【tc明朝国际】招商期货宏观大类策略：限电叠加成本推升，商品维持强势

01金融

股价指数

国庆节假期前夕，市场再次分化。北箱资金变成了净流出，但累计净流入额继续保持历史最高值。杠杆方面，投资者连续两周为净抛售度融资，表明投资者增加杠杆的意愿下降，风险偏好保守。目前，上海50指数PE为11.05，沪深300指数PE为13.27，中证500指数PE为20.94，分别位于过去的77.54位、过去的69.73位和5.08位。

相比而言，IC作为整体估值的相对优势明显，上方仍然具有较大的估值提升空间，而IH与IF经过春节以来的大幅回落后，估值较年初已经显著回落。短期系统风险预期下降，估值水平有望稳步提升。基差方面， IC、IF与IH10月合约基差分别为9.94、-1.26与-4.14点，其中IH、IF近月合约节后重新回到升水状态，目前期现基本收敛，表明市场对IH、IF的态度持续积极；而IC则延续贴水，随着IC现货的持续回落，中性策略对冲力度较强。从上证50指数与中证500指数比值可以看出，该比值目前为0.4592，较上周大幅走高，自9月15日创历史最低值的0.4145后，反弹接近10％，从该比值的运行情况可以看出，市场风格在持续转换中。相关性方面，上证50指数与中证500指数再度转为负相关，市场结构化加强，并且表现为IH强IC弱的格局。

贵金属

全球白银库存涨跌互现，纽约库存依旧高于11000吨，国内白银显性库存连续2周跌破4700吨。 贵金属ETF黄金与白银持仓略有减少，黄金减少1吨，白银减少22吨。CFTC黄金与白银机构净多持仓地位反弹，白银净多持仓增加31％，黄金增加61％。美9月非农数据远低于预期，美国会纷争拖累该数据，不过服务业新增依旧强劲，失业率走低，工资收入大增。 操作建议：虽然周五公布的美国9月非农就业数据远不及预期，但是从细分数据看主要由于政府就业人数大减导致的，服务业依旧是新增就业的中流砥柱，我们关注的几个细分行业也显示就业依旧强劲，同时失业率走低而工资水平也大幅提升，显示了美国经济的强劲复苏步伐并未改变。预计美联储大概率会在11月开始收紧购债。贵金属价格在数据公布后大幅波动，目前价格中隐含了较多经济强劲复苏的预期，且机构净多持仓出现了明显下降，除非美联储明确经济增长下的加息态度，不然短期价格难有进一步下行空间。而通胀问题有越演越烈的态势，美联储对于通胀的观点也在逐步软化，可能难以压制通胀的预期，因此操作上我们建议前期空单逐步获利了结。

风险提示：就业数据不及预期。

02 有色

铝

周五LME铝价较节前上涨3％。国庆节内铝锭累库4.7万吨，铝棒累库2万吨，符合市场预期。节前一周，基于供给没有新的驱动且能耗双控和限电在供给端交易比较充分，电力供给紧张对需求端的影响开始慢慢显现，我们建议多头离场，市场也确实有所调整。

但是节内期间，全球能源紧张趋势越演越烈，且电力价格放开20％的浮动范围，另外，内蒙对电解铝企业用电提高3毛钱的情况我们也确认属实，铝厂正在和电厂交涉但提高电价毋庸置疑。电解铝交易逻辑重新回到能源危机导致的对供给端的担忧，海外涨幅超过国内，国内短期呈现供需两弱的状态，现货升水下滑，三地全面贴水。成本方面来看，0.5元的电价和4000元的氧化铝价格对应的完全成本是2.05万元，0.6元电价对于的是2.2万元，而按照目前动力煤现货价计算电价则铝厂还要亏损。

在全球能源危机持续发酵的情况下，荷兰产量11万吨铝厂Aldel已经停产，海外尤其印度电解铝减产可能越来越大，国内在产产能易减难增，建议买入。仅供参考。

铜

周五铜价较节前上涨1.2％。疫情方面新增和死亡人数持续回落，得到控制，同时口服药出炉，对疫情的担忧大大缓解，伴随能源价格大幅上行，通胀预期有所上升。同时国内制造业PMI下破50，国内经济增长放缓，市场有宽松预期，对地产行业的担忧也有所缓解。本周关注，周三中国进出口数据，美国CPI数据，周四美联储议息会议纪要和周内中国的金融信贷数据。

基本面来看，现货TC没有继续上行，铜精矿供给受到五矿秘鲁矿区封路等以及运输不畅等干扰，供应链扰动导致废铜持续紧张，精废差维持在500元以内。国内电力紧张导致的供给端产量扰动小于需求端。但全球可见库存来到52万吨低位，国内外结构明显走强，国内升水走强，海外升水维持高位。

短期来看，宏观面有通胀预期上行趋势，基本面短期继续支撑，铜价或维持区间震荡格局，建议观望。仅供参考。

03 能源化工

原油

消息面：国庆长假期间，外盘油价突破2018年10月以来的高位，主要因为欧佩克+会议维持前期温和增产计划不变，拒绝为今冬全球化石能源短缺提供新的增产，之后油价上涨。然而10月6日晚公布的EIA周报显示:上周美国原油和汽油库存意外增加，原油产量意外增加20万桶/天恢复至飓风前水平。结果偏利空，油价因此回吐部分涨幅。总体来看，国庆假期主旋律依然是上涨，国内开盘后应补涨。基本面来看，低库存，下游高利润，月差结构back之下，油价易涨难跌，在全球疫情好转，经济复苏的同时，煤炭和天然气又面临严重紧缺的情况下，燃油发电需求增加，而供应端仍然依赖于挺价意愿极强的欧佩克+，因此预计原油维持易涨难大跌的格局，但油价高位后需要考虑逐步止盈，因美联储缩债在即，美国或因通胀压力施压沙特加大增产。

聚乙烯

基本面上：本周受能耗双控影响扩大，现货和盘面大涨。石化库存延续去化，库存处于往年同期水平，港口库存小幅去化，处于正常偏低水平。国内现货上涨，基差走弱，美金现货小幅跟涨，进口窗口关闭。国内8-10投产偏多，不过进口量环比回升同比减少，8-10表需增速负增长，需求节前补库存，叠加部分外购煤的煤化工受能耗双控限产，，短期震荡偏强。中期来看，今年国产新增产能360万吨左右，进口减少350万吨左右，整体供应压力不大，四季度由于新增装置投产，供应有所增加，但是压力不大，如果能耗双控再把原有产量降下来，那供应更没压力，不过绝对价格高位了，整体高位震荡为主。后期关注能耗双控/新装置投放情况/下游订单情况。 从交易维度上：能耗双控发酵，需求环比回升，煤头成本不断上移，短期震荡偏强。

聚丙烯

基本面上：本周受能耗双控影响扩大，现货和盘面大涨。石化库存延续去化，库存处于往年同期水平，港口库存小幅去化，处于中等水平。国内现货大涨，基差走弱；海外美金现货小幅上涨，进口美金窗口关闭，出口窗口关闭。国内8-10月国内新装置投产，需求环比转好，供需双增，煤化工受能耗双控减产及PDH成本大涨，短期震荡偏强为主。中期来看：四季度仍处于扩产周期，全年国产增加380万吨，进口减少230万吨，实际年度增量150万吨，表需增速压力不大，后期需要关注能耗双控是否发散，如果发生，供应将缓解震荡偏强为主，如果能耗双控影响不大，可以考虑逢高做空，现货企业可以考虑逐步套保。后期关注新装置投放情况/下游订单情况/能耗双控情况。 从交易维度上：能耗双控发酵，需求环比回升，煤头成本不断上移，短期震荡偏强。风险点：新装置投放情况/下游订单情况/能耗双控情况/限电情况

玻璃

7月底，玻璃价格站上3000，房地产需求随着“开发商融资三条红线”“房住不炒”等各项政策出台而成交量逐步下降，新开工和销售均大幅度回落。作为房地产需求产业链上的玻璃，其社会库存连续累积，期货率先从7月26日开始回落，现货价格在9月终于开始下滑。国庆期间，河北和华东玻璃上游酝酿优惠大让利政策，国庆后沙河玻璃大幅度降价到2491（不含税），贸易商和下游采购积极。 供应端：全国浮法玻璃生产线共计307条，在产266条，日熔量共计175675吨，环比上周增加2400吨，本周内产线新点火2条，复产1条，改产1条，暂无冷修线。重庆万盛福耀玻璃600T/D二线9月25日点火复产，甘肃凯盛大明光能科技600T/D浮法一线9月28日新点火，贵州黔玻永太新材料1200T/D一线9月29日点火投产。 需求端：限制需求的仍是资金面。房地产商资金紧张，下游深加工企业回款困难。房地产新开工和竣工8月分别同比下降13％和增加42％ 。 库存：上游库存仍在累积，8省上游库存2869万箱，同比2020年同期增加20％，环比上个月增加40％。但中游贸易商库存和下游库存均十分低，注意下游补库带来的需求。展望四季度，能源价格和纯碱价格大幅度提升，且冬季环保有可能造成玻璃产线停产，期货价格2200之下下跌空间不大，目前成本1850，若改成天然气成本则到2000之上。 操作建议：观望或者轻仓做空风险提示：环保检查造成玻璃减产 玻璃燃料改天然气使得成本抬升。

04 黑色

双焦

行情回顾：前期还是动力煤推涨，周四开始交易其他煤种补充电煤的逻辑。整体来看，节前的上涨基本还是反映动力煤，前期是情绪+基差修复。但是，到了后期，市场开始传出配焦煤、喷吹煤拿去当电煤的消息后。逻辑就转为“其他煤种拿去补电煤缺口，致使其他煤种供需紧张”，焦煤再次出现驱动。至于焦炭，那基本就是成本抬升逻辑了。

国庆期间消息交织，但煤系整体还是偏强。前期的“铁水即将见底、但需求仍在下滑/仍在低位”逻辑仍在演绎，高频数据主要体现在螺纹表需、水泥出货、玻璃库存等。假期钢谷的螺纹数据依旧未脱离这一格局。不过现货还是偏强，尤其是煤系品种：利空消息主要集中在“内蒙坑口增产显现、节后全国开始降温、澳煤进口放开（存疑）”；利多消息则主要是“山西&；陕西暴雨影响煤矿生产&；运输、假期日耗几乎未降、海煤价格持续飙涨且呈现轻微倒挂迹象、港口电煤报价已达到1800元”。总体来看，电煤供需格局仍未明显扭转，而海煤（包括焦煤）仍在上涨，作为边际供给的外盘价格，实际上是支持价格底部不断抬升的。

焦煤核心还是在动力煤身上，短期还需关注北方暴雨冲击：若不考虑电煤，则焦煤的供需格局随着铁水的持续低位，实际上并没有明确驱动的。但是由于电煤的紧张，焦煤中的瘦煤、气煤等都面临着拿去补电煤缺口的可能，并且目前已经在演绎了。这会在一定程度上，抬升入炉煤的成本，以及仓单的价格。因此，焦煤的上涨，在我们看来，就是仓单价格持续上抬后的收基差冲动。不过，短期需要密切关注北方的暴雨。据了解，这一天灾已经对焦煤的生产、运输造成一定影响了。不排除节后交易这一因素的可能。操作上，在电煤供需格局未改之前，焦煤也只适合逢低多配。根据我们的测算，安全边际在2500元左右。 焦炭还是成本抬升，短期也需关注北方暴雨冲击：焦炭直面短期内铁水进一步下行的压力，若铁水后续没有环比增加，焦炭大概率还会维持垒库状态。并且随着焦煤现货价格的松动，其价格压力要明显大过焦煤。对于后市，由于自身驱动不明朗，交易实际是有点困难的。我们建议，在大基差以及焦煤供给问题未解（核心是电煤供需）的前提下，等待焦煤或铁水企稳，或者现实亏损减产，又或者山西因能耗原因而对4.3米焦炉进行限制。此时，再去逢低多配也不迟。

风险提示：焦企限产不及预期，蒙煤进口超预期，终端需求不及预期，政策不及预期。

05 农产品

豆粕

资金面：据CFTC公布的最新持仓数据显示，截止到10月5日当周，美豆基金净多单为5.1万手，美豆粕基金净多单0.2万手，美豆油基金净多单为7.8万手 。从整体持仓来看，短期基金在油上净多增加，而在粕上减多，油强粕弱。

基本面：供给端，美豆进入收割阶段，收割进度较往年同期偏快，而南美巴西处于播种早期阶段，整体供应预期顺利。而需求维度，美豆出口同期偏慢，无论是中国还是除中国外需求均表现弱，其中大背景中国养殖利润下行周期不利于蛋白需求。另外，市场平均预期10月USDA报告将调高21/22年度美豆库存，供需预期越趋宽松，短期美豆驱动向下。国内端，现货基差偏强，因阶段性到货下降及限电影响大豆压榨开机，而单边跟随国际市场。 交易维度：国际端，美豆空配，关注后期出口。国内端，策略上远端豆粕单边跟随国际成本端偏空，月间M11-1正套，关注美豆出口进展及后期到货量；而油脂多单多配格局。

本文源自招商期货研究所