派派里的身价是什么意思 稳健型保险大佬的财报长啥样：寿险巨头友邦保险，百年弹指一挥间 | 海外风云

作者|贤彦

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保险公司的财务报告向来以枯燥著称，在任何时候任何国家的投资者眼里都是如此。再加上一些奇怪的专有名词和没完没了的假设，就更让人摸不着头脑了，所以似乎成了一些投资者的禁区。

但是，保险确实是一项独特的业务，值得你关注。

风云君总是喜欢用通俗易懂、低俗的话来解释各种业务。

相遇是缘分，游泳健身...不，我们今天带一个香港的保险巨头去散步，给老铁们一些福利。

一个

一百年后，这只是一瞬间

先说保险的独特性。

保险的特点是，在保险期结束前成本终了的最终支出是未知的，而收益即被保险人支付的保费是在保险期开始前或期间持续收取的。

那么，如何衡量和匹配风险和收益呢？这涉及到大量的精算假设。

一般来说，我们根据分析的需要，将保险分为两类:财产和意外保险(“财产保险”)以及人寿和健康保险(“人寿保险”)。

财产保险为以下情况提供保护:

1)火灾、损坏和盗窃造成的各种危害或损失；

2)面临造成他人财产损害的法律责任，如缴纳强险；

3)因各种原因造成业务中断的损失；

4)因事故或疾病造成的损失。

而人寿保险，则是指被保险人在身故或伤残时可以获得较大数额的赔偿，或者退休后每年可以领取年金。

因为业务不同，往往财务特征也不同。比如财产保险的不确定性就高很多，比如盗窃，火灾，洪水...因此，资产负债表中所有者权益部分预留的资本“安全缓冲”应该更厚，财务杠杆比率更低。

另外，财产保险业务决定了其投资期限较短，对投资标的的流动性要求较高。

另一方面，由于寿险持有大量长期资金，对投资收益要求较高，因此在投资标的中会考虑适量流动性差但收益率较高的项目。

所以寿险的投资收益在收益中所占的比例更高，经营和财务特征更像银行。

对于很多寿险公司来说，利差，即投资收益率与保险负债财务成本的差额，将成为公司盈利的主要驱动力。

一些知名公司，如巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司，主要经营财产和意外保险业务。

今天的主角，友邦保险(1299。HK)，专注于寿险。

先简单说一下友邦保险的历史。它的前身可以追溯到1919年在上海成立的CV斯达。后来，该公司成为美国保险巨头AIG的一部分。

2008年，美国国际集团(AIG)深受次贷危机影响，成为美国政府最大的救助对象，共耗资1825亿美元。作为与监管机构协议的一部分，该公司在一系列重组操作后从美国国际集团(AIG)分离出来，并于2010年在香港证券交易所(Hong Kong Stock Exchange)单独上市。

我们的业务集中在亚太地区。在寿险保费方面，它在香港、泰国、新加坡、马来西亚等地区市场保持领先地位。

寿险公司的利润来源主要有两个:保费和投资。

我们以此为框架分析公司的具体业务，慢慢听风云君的。

2

高端分析

1、应该知道的基本概念应该是

说到人寿保险业务，它总是一个不可避免的概念，嵌入式价值(EV)。在公司年度报告中，会计师事务所不仅要审查财务报表，还要单独审查内含价值。

那么，到底什么是嵌入价值呢？看到值这个词，首先要知道它的大概率是一个计算值，把线索指向遥远的未来。

就像冯云军一样，他还记得价值和价格的区别:价格可以观察，围绕价值变化。价值是无形的，无形的，但它会一直萦绕在你的生活中...

根据定义，内含价值是未来业务的估计经济价值(一系列具体的经验假设，寿险是通过精算方法核定的)。说白了，如果公司马上倒闭卖掉，能值多少钱？

当然，以上估值是针对“死公司”的，但对于继续经营的“活公司”，未来每年总会有一些利润。

所以我们很容易理解为什么寿险公司的估值往往是用内含价值+主观乘数*新业务价值来计算的。

看，新商业的新价值来了。想起来容易。期间(通常在上一个会计年度，友邦保险会计年度截止日期为当年11月30日，但从2018年起改为12月31日，不影响分析)，未来出售新业务产生的预计税后法定盈余现值，从支持新业务所需的资本成本中扣除。

简单来说就是把未来的利润折现到销售点，从而估算过去一年工作创造的价值。

如果你觉得累了，想象一下这和女生对一个年轻人的估价差不多:不能只看现在的价格(有没有房子？你有车吗？你是市值的粉丝吗？)，你也要注意以后赚钱的能力(什么工作？年收入多少？你下载市值App了吗？)，赚钱能力可以简单的用每年赚的数目乘以一个系数来估算。

在了解了嵌入式价值和新业务的价值之后，我们更进一步。

内含价值可视为调整后净值(ANW)和有效业务价值(VIF)的总和。

先看调整后的净资产值，大致等于资产市值减去寿险准备金和其他负债，基本类似于净资产=资产-负债。

区别也很明显。

这里的资产是以市值(对应账面价值)计量的，负债主要是保险合同负债(也叫保险准备金，也是估计值)。

保险合同负债是预计未来保单付款的现值，从向投保人收取的预计未来净保费的现值中扣除。简单来说，就是估计未来要损失的钱减去要收的保费。

所以资产负债已经调整，净资产自然是“调整”了。

还有一个概念是进一步从调整后的净资产值中分离出来。自由盈余是指调整后的净资产值减去所需资本。

看有效政策的商业价值。顾名思义，未来所有有效保单产生的预计税后法定利润的现值，从支持有效保单业务所需的资本成本中扣除。

当然，在我们一些常见的分析中，“有效保单业务所需的资本成本”会与有效保单业务价值的概念相分离，原因也是类似的。

这清楚吗？举一个不恰当的栗子，就像你有一个池塘(净资产)，里面有很多鱼(有效的保单业务价值)，构成了池塘的内含价值；另外，你还会继续每年投放新的鱼，从中受益(新的商业价值)。

你以为新的商业价值和有效保单商业价值差不多，定义超级相似？简单理解，新业务的价值是增量的，可以衡量公司的成长性；有效政策的商业价值是股票，可以衡量现有实力。

2.友邦保险高端分析

让我们关注嵌入式价值。

2010年，公司的嵌入价值不到250亿美元，到2017年，嵌入价值已经超过500亿美元，并在7年内持续增长和翻倍，CAGR达到11%。

特别是2017年，同比增速达到19%，呈现加速增长趋势。

从拆解来看，调整后的净资产价值与有效保单业务价值的比例始终稳定，约为4:6，有效保单业务价值的比例相对较高。

从增长率来看，2010年至2017年，调整后的净资产值CAGR为12%，有效保单业务值CAGR为10%。前者比后者长得快。

2017年，调整后净资产值同比增长24%，对内含价值增长贡献43%，有效保单业务价值同比增长16%，对增长贡献57%。前者增长速度明显较快，贡献进一步增强。

所以问题是，逻辑关系在哪里？换句话说，嵌入价值的增长机制是什么？调整后的净资产值与有效保单的业务价值变化是否存在内在联系？我们还是通过公司的内含价值补充披露知道的。

这个截图是打开密码的关键。年初，内含价值+内含价值的营业利润+内含价值的非营业利润-分红等调整。，终于拿到了年终嵌入值。

其中经营经验的差异、投资回报的差异、经济假设变化的影响等非经营差异可以理解为“费用差异”、“价差差异”和“死差异”，是假设与现实的差异。

这里可以看出，友邦保险的假设准确率还是很高的。2017年，仅利差被低估15亿美元，其他差异相对较小。

另外，每当这个个体假设会对最终结果产生很大影响时，我们的第一反应必然是灵敏度分析。这个后面说。

我们先来看营业利润，营业利润主要包括新业务的价值和内含价值的预期回报。

新业务价值的产生需要资本成本的支持，所以对调整后的净资产价值的影响是负的，而对有效政策业务价值的影响是正的，因为是前面提到的增量入股。总体影响是积极的。

内含价值的预期回报是什么意思？定义是在精算假设下，当年寿险总内含价值的预期增加值。

还是一脸懵逼不是？为什么这个内含价值一定要产生预期回报，从而增加？

来，再来一个栗子。

如果假设有效保单的商业价值以10%的折现率折现，则未来几年(此处仅假设4年)的税后合法利润(均假设为100块)将被折现。那么，2018年初，有效保单的业务价值(或内含价值，假设调整后净资产值为0)为317。

到年底，由于2018年的100元不再需要贴现(贴现率为1)，内含价值也相应从317增加到349，上升了32。

也就是说，基于嵌入值的定义和计算方法，它会“自动增长”。当然这是有前提的，不然也不会逆天。下面再说吧。

拆开来看，2018年初，我们看到的317块，都可以理解为有效的保单业务价值；2018年末，不需要贴现的100个利润将根据会计勾稽关系成为“调整后净资产值”的一部分，而剩余的“未来法定税后利润”91+83+75=249为当时的有效保单业务价值。

总的来说，调整后的净资产值和有效保单的业务价值就像嵌入式价值的左右手，后者会逐渐转向前者。这里，前者增加了100件，后者减少了68件(317-249)。作为两者的总和，嵌入价值实现了增长。

回到上图公司披露的表格，2017年，内含价值预期回报项目增加33亿美元，其中调整后净资产值增加40亿美元，有效保单业务价值减少7亿美元。

这样一来，无论你爱不爱，都会产生内含价值的预期回报，这是建立在概念和假设基础上的必然。“依靠空”的额外利润，其实是由于在计算有效保单的业务价值时，隐藏了“私房钱”，每年都会慢慢地被揭示和释放出来。

也就是说，我们必须关注有效政策的商业价值的变化趋势。如果它倒下了，我们将入不敷出，坐在山上。而变化趋势取决于新的商业价值的贡献。

因此，新的商业价值就像一个水龙头，不断向有效的政策商业价值池注水；同时，有效保单业务价值池中的水自动流向调整后净资产价值池。

因此，有效政策商业价值两端的水流速度是一个需要关注的关键点。

接下来，调整后的净资产值，连同产生的投资回报，从股东分红中扣除，然后进入下一个周期。

好了，这部分说了这么多。其实，风云君想说的是上面公司披露的截图的红框，即关注新业务价值的相对水平和嵌入价值的预期回报。

我们简单看一下这六年的情况。2010年，该公司的新业务价值不到7亿美元，而嵌入式价值的预期回报高达18亿美元。显然，后者对嵌入价值的增长起到了主导作用，并不理想。

然而，经过六年的运营，到2017财年年底，嵌入式价值的预期回报是33亿美元，CAGR只有9%，而新业务价值35亿美元，CAGR达到27%，真的是666。

新业务价值在2017年赶上并赶超，成为公司嵌入式价值增长的主力军，说明公司仍有优异的增长。

公司在内含价值方面的营业利润也取得了较好的增长，近两年来呈两位数增长和加速趋势，2017年达到19%。

内含价值回报率(内含价值营业利润/初始内含价值)从2011年的12.5%稳步上升至2017年的16.6%，成效显著。

那为什么收益率能稳步上升？除了预期收益释放外，边际增量的利润率有望逐渐提高，所以还是看新业务价值的利润率。

不难看出，这一趋势与我们的预测是一致的。

市场方面，中国新业务价值利润率高居榜首，2017年达到86%。当然，这个数字背后有很多解释，其中之一就是产品价格偏高。

那么风云君想问，为什么价格偏高那么有竞争力？同比增长率可以达到60%。难道只是友邦保险的保险代理人口才好？

我们来看看香港市场，这是公司最大的新业务价值贡献地。这里源源不断的优秀产品和充分的市场竞争，使得公司新业务价值的利润率远低于内地市场，只有53%，这可能是主要原因。

最后说一下前面提到的敏感度分析。该公司披露了两个内含价值和新业务价值敏感度表。我们以嵌入式价值为例。贴现率、利率、股权价格、汇率、故障/中断率、死亡/伤害率以及运营效率假设的变化都会对内含价值产生潜在影响。

三

投资方简要分析

说到投资，我们日常接触到的寿险公司，大多看起来都大同小异，缺乏可取之处。

事实上，由于中国保险业一直受到严格监管，普通人往往接触到财务实力雄厚的优质国有企业，投资方分析长期以来并未受到太多关注。

但海外市场并非如此。

以美国为例。从历史上看，保险监管处于国家层面，缺乏统一性和连贯性。许多中小型保险公司在完全自由化的市场中破产。在分析这些公司的时候，资产质量的分析是最重要的。

例如，保险公司通过选择性地将可供出售金融资产的投资损失计入未实现损失，以避免损益表中的损失，有意识地误导资产的公允价值估计，或者没有充分披露利率风险的影响，来操纵历史上的资产的情况并不少见。

作为投资者，如果基本认可公司的财务报告，直接去找公司的偿付能力充足率，一般就能知道公司安全垫的厚度。

当然，多说一句，偿付能力充足率越高(以及相应的可用资本总额)越好。类似于我们对一家公司手头现金的分析，我们可能需要更加关注安全性的不足，增加自然会影响运营效率。

如果财务问题较多，可以直接从资产方看问题投资资产的规模，再看调整后的净资产。衡量问题资产的减值将消耗调整后的净资产并导致破产。

给我一个栗子。如果你发现一家保险公司的高风险资产投资是100元，调整后的净资产是20元，那就意味着如果资产价格回调20%，保险公司就破产了。然后再想想，20%的概率是多少？

由于投资业务比较简单，披露比较笼统，所以我们会很快整理出来。

首先，公司的主要投资目标是债券，其次是股票，合计达到近1680亿美元。在过去的六年里，两者的比例一直保持在8:2左右。

先看债券。2017年底，政府和政府机构债券投资达到493亿美元，占债券投资总额的38%；公司债券投资金额为726亿美元，占债券投资总额的55%，两者合计占比高达93%。剩下的就是少量的结构性证券，比如CDO，MBS等。

可见公司持有大量的利率债券，一方面是各国政府背书，安全性比较高；另一方面，由于该公司的业务遍布亚太地区，保费大多以当地货币收取。基于资产与负债匹配的原则，资产往往需要在本地进行配置。

此外，公司投资的企业信用债券(主要指穆迪和标准普尔)大部分是A和BBB，都属于投资级，安全性高，也考虑了投资回报。

先说股票投资。截至2017年底，这部分投资总额为367亿美元。其中约一半是公司直接进行的股权投资，另一半由专业投资基金管理。

从公司的投资性质来看，这种资产配置相当小，2017年底公允价值约44亿美元，相对于公司近1762亿美元的财务投入，只能算是毛毛雨。

毫无疑问，稳定性是对友邦保险投资业务最中肯的评价。

四

财务分析

由于估值方法完全不同，所以看利润表最后一行不是最好的选择。但是，我们还是要理解。一定要有“找原因”的精神，才能通过一家又一家的公司了解一个又一个的行业。

1.收入

公司的主要收入来自保费和投资。2017年，公司总收入383亿美元，其中净保费和手续费收入255亿美元，投资回报126亿美元。

其中，投资收益波动较大，净保费收入实现持续增长，CAGR自2010年以来达到13%。2017年同比增长25%，为近年来最高增速。

很多人很好奇，除了投资部分，这个保费收入部分和嵌入式价值分析系统中的新业务价值有什么关系？

风云君找到了友邦保险理赔数据的一页，可以很好的解释这个问题。例如:

一个5年交货产品，合同约定每年交货100元。那么其对应的年化新保费(ANP，友邦保险衡量新业务的内部指标)也是100元(计算方式为:第一年保费的100%+整个保费的10%)，带来的新业务价值是50元，利润率50%。计算过程如下:

可以看出，新业务价值与年化新保费金额之间存在一定的关系，同时也受到产品设计中成本假设、投资收益假设、折扣假设等诸多因素的影响。

还有一个概念叫做加权总保费收入(TWPI)。计算方法为第一年保费的100%+续保保费的100%+整体保费的10%，能够反映公司的长期业务量。

保费收入的概念比较简单，因为不需要估值假设，其重要性也没有我们嵌入式价值分析中涉及的概念重要，就不赘述了。

2.支出

保险和投资合同支付是最大的支出项目，主要涉及具体产品的卖点推广，风云君不讨论。

先说第二大支出项，佣金等核保费用，会涉及分销渠道。

友邦保险和大多数寿险公司的主要分销渠道是代理，辅之以中介渠道、银保合作伙伴和直接渠道。

不同的分销渠道有不同的特点，比如成本。在香港，关于员工的佣金，一般是中介>:代理>:银行渠道，相应的保险公司的客户获取成本，依次是。

同样，在不同的国家和地区，营销渠道的侧重点也会有所不同。比如友邦保险的直销渠道在马来西亚、台湾省、韩国发展迅速。不同国家不同的行业监管政策和保险文化会对渠道产生影响。

我们专注于保险代理人。

首先，检查概念。

理论上，虽然代理和经纪人都是中介，但也有区别。前者是保险公司的代表，后者是客户的代表。另外，特工也分为独立和俘虏。

然而，在实践中，直销与代理，或者说代理与经纪的界限已经相对模糊。

以独家代理为例。一方面只销售一家保险公司的保险产品，和公司官方销售人员差不多；另一方面，独家代理从保险公司获得的所有收入都来自佣金。如果当月没有签保单，收益为零，那怎么能说是“自己的”呢？

那么，这本质上是直销还是代理？

国外研究表明，总体来说，代理销售普遍比直销贵。而寿险公司则急于关注“中间商赚差价”，甚至将其作为核心竞争力。这怎么解释？

代理至少有两个优点:

首先，在保险公司没有能力和资源搭建直销平台的情况下，帮助保险公司快速成长，对于那些在成立的最初几年经常亏损的公司来说是非常有价值的。

其次，代理网络通过规避人力资源成本(固定成本)帮助公司降低运营杠杆，从而降低保单销售对利润的影响。

因此，寿险的代理分配制度仍然是绝对的主流。2018年上半年，公司代理分销获得的新业务价值占整体的71%。

相反，在财产险和意外险领域，各种销售渠道所占的比例却大相径庭。于是乎，科技巨头进入保险行业的第一站，往往就是在这种保险中试水，没什么不好。

回到友邦保险，公司的独家代理网络很强。2017年，公司连续三年成为全球唯一拥有百万圆桌会员最多的公司。

什么是百万圆桌？它是由32名人寿保险营销人员于1927年在美国成立的一个协会，销售额超过100万美元。简单来说，只有真正的寿险销售精英才能获得会员资格，这是全球公认的。

五

总结

2018年上半年，以固定汇率计算，公司新业务价值同比增长17%，达到20亿美元左右，增速从2017年的28%下降。结合同期新业务价值利润率增长4.4个百分点至59.5%，可以推断新保费收入增速肯定会较慢。实际披露的是，在此期间，年化新保费将增加9%。

嵌入价值预期回报与2017年全年基本持平，仅增长0.7%。

调整后，嵌入价值的营业利润为42亿美元，增长19%，与2017年全年持平。

结合其他因素，2018年上半年末，公司的内含价值比2017年底增长了4%。

友邦今年上半年增速放缓，但作为寿险巨头，经营风格稳健，组织架构成熟，国际化程度高，不仅对公司投资者重要，对客户也很重要。

结束

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