发行可转债前后股价可转债发行详解：从前世今生到投资机会

主要结论

1.固定资产的增加和收紧，以及可转换债券的发行迎来了一个机会时期

可转换债券在中国的发展经历了萌芽、试用和成熟三个阶段，从无到有，从不完善到成熟。然而，由于更高的要求，可转换债券一直不温不火。自2017年上调定增限制以来，可转债发行迎来了一个重要的机遇时期。从3月到10月，新增130多个计划，超过了2006年至2017年9月上市的所有可转换债券(91只)的数量，估计总额超过3000亿元。。

2.发行可转换债券有很多过程，银行是融资的主力军

可转换债券需要经历九个阶段，从董事会的计划到最终上市，平均需要192个交易日，281个自然日。从行业来说，在可转债的发行中，银行业筹集的资金量始终超过其他行业。2006年至2017年9月，上市可转换债券共募集资金3088亿元，四家银行共募集可转换债券1150亿元，占比37.24%；截至2017年9月，在已公布计划的136家可转换债券中，10家银行的可转换债券远超其他行业，资本充足率为1895亿，占比48.74%。

3.资本购买时代:机构投资者有很大优势

资本认购时代，约三分之二的可转换债券是通过优先配售+网上定价+线下配售发行的。这时候，线下比线上有四个优势:第一，结果一定；二是存款比例通常在10%-50%，具有杠杆优势；第三，订阅额度通常比网上高；第四，机构投资者的自然资本优势。这些因素，加上线上的胜率和线下的配售比例是一致确定的，导致线上的分配比例几乎可以忽略不计，而线下的分配比例平均在40%以上，线下的平均年化收益为5.31%，高于线上投资者的1.62%。但在通过优先配售和网上定价发行的不到三分之一的可转换债券中，网上投资者有机会获得更大比例。

4.信用认购时代:为中小投资者开新彩，期待低回报

采用信用认购后，为避免线下配售审核工作繁重，主承销商倾向于采用优先配售+网上发行作为发行方式，可转换债券为中小投资者打了一张新的彩票。但网上申购上限大幅降至100万元，有效申购户数激增至500多万户，导致中签率大幅下降至平均0.0045%。单个账号在线订阅估计还会继续，一年预期收入不到2000元。

5.公告后夺权:竹篮打水空

在公告日(通常是备案日)之后的交易日参与夺权不划算。可转换债券提供的收益率约为1.5%，第二天记录日的股票平均收益率为-1.85%，下跌通常持续至少5个交易日。所以权力攫取的总利润为负，不值得参与。

6.改变思维方式:捕捉正股的潜在机会

参与夺权不划算，但在记录之日前，夺权带来了一些多事之秋的机会。通过审批会议并获得证监会批准后，买入并持有该股票，直至股票登记卖出，平均收益率分别为4.64%和2.48%，平均持有时间为51和16个交易日。建议投资者抓住相关的潜在机会。

报告的主要内容

一个

可转换债券背景概述

1.1可转换债券的发展分三个阶段:从无序到成熟

国内可转换债券的发展历史大致可以分为以下三个阶段。

第一，萌芽阶段(1993-1997)

可转换债券在中国的历史可以追溯到资本市场发展的开始。早在1991年8月，琼能源就发行了可转换债券的新股，成为中国第一家发行可转换债券的公司。然后，1992年11月，深圳宝安公司发行的第一只可转换债券诞生了。然而，由于转换失败，直到1997年，中国才发行可转换债券，海外发行可转换债券的尝试也很少。

这期间可转债的发展特点是公司自主探索，摸着石头过河，实验性强，对可转债没有监管要求。

二、审判阶段(1997-2006)

1997年3月，国务院证券委员会发布了《可转换公司债券管理暂行办法》，这是我国市场上第一个关于可转换债券的规范性文件。除了对上市公司的规定，暂行办法还允许重点国有企业上市发行可转换债券。茂联可转债、丝绸可转债、南华可转债都属于这一特殊类别。2001年，中国证监会先后颁布了《上市公司可转换债券发行实施办法》和《关于做好上市公司可转换债券发行工作的通知》。到目前为止，国内可转换债券市场已经形成了比较完整的监管体系。

这一阶段的主要特点是监管体系逐步完善，可转换债券有了指导和约束的框架。但相关规定尚未最终确定，部分条款的细节，如ROE要求等，需要市场进行验证。

三.成熟阶段(2006年至今)

2006年，中国证监会颁布了《上市公司证券发行管理办法》，上述三个文件同时废止。可转债和股票的发行规则合并为一个文件，相关规定仍作为可转债的大纲规定使用。虽然由于各种原因没有爆发式增长，但保持了持续稳定的分布，可以认为进入成熟阶段。

1.2再融资方式比较:对可转换债券的严格要求

虽然也是公司债的一种，但是配股可转债的审批是证监会的责任，证监会和配股、非公开发行(定增)、公开发行等其他股权再融资一样，必须经过IEC审批。

比较《上市公司证券发行管理办法》中四种股权再融资方式的要求。可见，公开发行(包括配股、公开发行和可转换债券)对盈利能力的规定更为严格。配股除了基本要求外，还有发行规模限制，公开发行股票也有ROE要求，可转债有ROE和规模双重限制。相比之下，私募发行(非公开发行股票)的约束较少，对盈利能力和发行规模没有要求。

对比各种再融资方式的优缺点，以及历史上实施的数量和规模，总的来说，固定收益自出现以来就被大多数上市公司所采用，因为它对盈利能力没有要求，受约束较少(2016年之前)。融资金额一度达到每年800多亿，规模超过1.8万亿，远超其他股权再融资方式。相比之下，可转换债券由于盈利能力要求高、规模限制，自2006年以来一直不温不火，可转换债券数量稳定在5-10只，而融资金额因是否存在大额可转换债券而波动较大。配股融资的金额和规模变化与可转债类似，但自2007年以来，公开发行的金额和规模一直在下降，2015年后没有案例。

1.3新的监管变化:固定增量有限，可转债迎来机会期

自2016年起，证监会开始收紧再融资，包括鼓励发行期首日为定价基准日(2016-02-25)，取消重组配套融资，延长股东锁定期(2016-06-17)，限制大股东以直接认购方式参与固定增资(2016-07-25)。

2017年2月17日，证监会还发布了《修订:决定》和《发行监管问答——关于指导和规范上市公司融资行为的监管要求》，从定价基准日、发行规模、融资频率、前期资产等方面收紧了再融资的审核。

2017年5月27日，中国证监会颁布《上市公司股东和董事减持股份的若干规定》，将大股东非公开发行取得的股份纳入减持监管。

上述措施有效制约了固定收益融资。2017年前十个月的固定收益融资数量和金额不到2016年的一半；相比之下，该条例明确指出，可转换债券融资不受融资频率的限制，可转换债券作为固定收益的重要替代品，可能会迎来蓬勃发展的机遇期。今年3月至10月，新增可转债计划130余项，超过2006年至2017年9月上市的可转债总数(91只)，预计(或实际)募集总额超过3000亿。按照目前发行可转换债券的要求，大约40%的a股公司符合发行条件，也就是说相当一部分公司符合发行条件但没有提出计划，可转换债券仍然有很大的发展空。

历史可转债发行回顾

2017年9月8日，中国证监会修订了《证券发行与承销管理办法》。为了解决发行可转换债券和可交换债券过程中的资金冻结问题，将可转换债券和可交换债券的资金认购改为信用认购。线上申购时无需支付申购资金，线下配售也不再要求首付，只需单个账户按照主承销商的要求缴纳不超过50万的保证金。同时，介绍了网上新购买(包括购买新股、可转换债券和可交换债券)的违约惩罚机制。网上投资者连续12个月连续三次中标后未能足额支付的，6个月内不得参与购买新股、可转换债券和可交换债券。

下面我们先回顾一下可转债发行的基本流程，以2017年9月8日前上市的2006年起可转债为样本，梳理一下《证券发行与承销管理办法》修订前可转债的发行情况。

2.1可转换债券上市和发行流程

可转债上市需要经过九个阶段:董事会计划、股东大会批准、证监会受理、证监会批准、发行公告、旧股东股权登记、认购、上市。其中，从证监会受理审批开始的阶段，是上市公司无法控制的环节，一般耗时最长。从股东大会批准到批准会议平均需要116个交易日，然后平均需要35个交易日才能获得批准。从董事会的计划到最终上市，平均需要192个交易日和281个自然日。

随着发行方式的改变，可转换债券的发行流程也发生了相应的变化。主要体现在没有冻结资金的过程，所有投资者都需要在申购后两个交易日准备充足的申购资金，在确认中奖数量后。资金申购时代，确定胜率后，线上申购需要抽签确定结果，资金冻结时间比线下配售长一个交易日。

2.2可转换债券的发行者:银行业筹集的资金最多

回顾历史上发行可转换债券公司的行业分布。对于2006年至2017年9月上市的所有可转换债券发行人，发行数量和金额按照各自的行业进行统计。从发行金额来看，91只可转换债券中，共募集3088亿元。银行业通过可转债筹集的资金远远超过其他行业，占1150亿元，占总额的37.24%，其次是非银行金融(355亿元，占11.50%)，发行最多的是交通运输(8)、汽车(8)、电力公用事业(7)、机械(7)、基础化工(7)。

截至2017年9月尚未上市但已宣布计划的可转换债券中，预计将有136项计划和3888亿元募集资金。预计最大的筹资仍将是银行(1895亿，占48.74%)，其次是建筑(267亿，占6.87%)，交付(230亿，占5.92%)，非银行，计划数前五位的行业是电子元器件(16)，基础化工(11)，银行(10)，建筑(10)，电力和公用事业(10)。

2.3基金购买下的可转换债券是新的:机构投资者有很大的优势

在资本购买时代，机构投资者创造新的可转换债券是相当有利的。具体解释，我们从可转债公告中与发行相关的条款入手。

分配方法

发行方式直接决定了谁有资格参与新的可转换债券。可转债发行包括原股东优先配售、个人投资者网上定价和机构投资者线下配售。在实践中，优先配售后，余额在线分配或离线配售或两者结合。

2006年至2017年9月8日发行的91只可转换债券中，除浙江可转换债券外，全部优先配售，其中网上定价和线下配售62只，网上定价25只，线下配售3只。

优先安置范围和预设比例

可转换债券大多对包括大股东在内的全体股东进行优先配售，只有少数在发行公告中明确说明优先配售范围不包括大股东，少数大股东保证认购份额不会超过一定比例。其他可转换债券的预设优先配售比例几乎接近100%。

每股优先配售

优先配售的，原股东可以按照每股配售一定面值的可转换债券的比例确定可配售的可转换债券数量，按照1000元/批次的比例(1批次=10批次，每批次面值100)将可配售的可转换债券数量转换为批次。如果可以认购的数量少于1批，则按照一定的原则进行四舍五入。

从每股平均配售金额来看，2007年到2011年有所增加，之后逐渐减少。2017年，以9月8日前上市的可转债为样本，每股平均配售金额为1.18元。以记录日收盘价为参照，每万元市值可购买的地段数呈现类似趋势，2017年为1.02个地段。

线上线下上限和初始分配比例

线上定价和线下配售都有上限，大多数可转债发行时线下定价上限和线下配售上限之和等于发行总额，线上上限不超过线下上限。

对于同时在线定价和线下配售的可转债，初始配股比例是预设的，在线预设比例往往低于线下预设比例。但在实际发行中，最终的线上线下发行数量是按照线上定价发行成功率和线下配售比例趋于一致的原则确定的。

实际配售比例和胜率

由于其他两种方式发行的可转换债券数量相对较少，这里主要考虑优先配售+网上定价+线下配售和优先配售+网上定价发行的可转换债券。

优先配售+线上定价+线下配售的情况下，实际配售中，自2006年以来，优先配售平均分配比例整体上升，2017年接近60%；线下配售比例有所波动，但基本在40%以上；但2006年以后，线上配送的配送比例明显下降，2012年以后平均配送比例基本不到2%。由于线上线下的胜率是一致确定的，线上线下分配比例的比例实际上等于其有效申购资金的比例，而线下机构投资者的申购资金远远超过线上投资者，导致在同时进行线上定价和线下配售的发行中，原股东放弃配售后的余额大部分分配给机构投资者。

优先配售+网上定价方式发行的平均分配比例逐年波动，但自2014年以来，优先配售分配比例持续上升，2017年优先配售实际分配比例超过70%。

从成功率来看，线上成功率或线下配售率基本在1%以下，近3年甚至不到0.5%。一般采用优先配售+网上定价的，网上胜率要高于优先配售+网上定价+线下分销。

原股东放弃认购比例

虽然大部分可转债预设的优先配售比例接近100%，但在实际优先配售中，由于原大股东自愿放弃或中小股东不参与，很多可转债总是线上或线下发行。使原股东放弃认购比例=原股东能获得的最高比例-优先配售的实际分配比例。统计显示，每年放弃配售的原股东比例平均在25%以上。

存款比率

转信用订阅前，线上创新需要支付全额资金，线下创新只需要支付一部分押金。过去发行的可转债存款比例在5%-100%之间，线下发行的90%以上的债券存款比例在10%-50%之间，相当于提供了2-10倍的杠杆作用，可以提高可转债新的实际收益率。

总的来说，在资本认购时代，线下配售比线上定价有四大优势。第一，结果是肯定的。线下配售以申购金额和胜率为基础，结果是一定的，线上申购是在胜率确定后确定的。获胜结果极不确定；二是存款比例较低。90%以上的线下存款在10%-50%之间，相当于提供了2-10倍的杠杆，而线上需要100%预付；三是申购上限较高，线下申购上限高于线下申购资金上限；第四，整体配置比例高，因为线上胜率和线下配置比例是按照趋于一致的原则确定的，线下有效申购资金量远高于线上申购资金量，所以线下配置比例也较高。

线下配售的对象是机构投资者。可以说，在资本购买时代，机构投资者对于线上线下同时发行的可转换债券有着天然的优势。

2.4可转换债券新收益率的计算

可转债上市后，平均第一个交易日收益率高达19.30%，未来60个交易日将继续上升至27.51%；上市首日平均换手率高达36.81%，三个交易日后跌破5%，最终稳定在1%-2%。可以看出，可转债的创新利润巨大，相当一部分可转债配售或认购资金将在第一天出售获利。

计算两种发行方式下的新收益率。考虑到存款比例和胜率，假设上市第一天以收盘价卖出，将相对存款收益率年化，得到新收益率的分布。

对于优先配售和网上定价发行的可转换债券，网上认购的预期年化收益率大于0，大多在10%以下，平均值受恒源可转换债券样本高达80%的影响，高达7.03%，剔除此样本的平均值为3.96%。优先配售+网上定价+线下配售发行的可转换债券，网上认购预期年化收益率在-5%至4%之间，平均预期年化收益率为1.62%；但由于杠杆作用，线下配售年化收益率上下限有所扩大，大多在-5%-15%之间，平均年化收益率为5.31%。

三

转换债务以创造新的氛围

3.1信用认购时代的可转换债券:面向中小投资者的彩票

发行方式将向互联网倾斜

信用认购后可转债发行的一个重要变化是优先配售+网上发行将成为主要发行方式。以IPO为参照，信用申购变更后，网下配售投资者数量激增，主承销商审核工作量大幅增加。在压力下，线下投资者的市值门槛不得不逐步提高，以缓解这一趋势。但可转债的线下申购也比较复杂，机构投资者必须将申购单及相关资料传真给主承销商，由主承销商核对整理。信用认购后，参与线下配售的投资者数量必然大幅增加，可转债认购没有市值门槛，主承销商无法调整线下申购的投资者数量。为了避免可预见的繁重审计工作，主承销商很可能会停止线下配售。一个典型的例子是，2017年11月1日，雪地龙通过董事会调整了配股方式，由原来的优先配售+线上配股+线下配股改为优先配售+线上配股。

从实际情况来看，2017年9月8日以后上市的所有可转债都是优先配售+网上发行，无一例外。

机构投资者的优势不再

信用认购后，分配方式向线上分配倾斜，机构投资者的优势在没有线下配售的分配中消失。即使进行线下配售，杠杆优势也将不复存在，由于线下配售的所有投资者都可以拔尖申请，具有资本优势的机构投资者的份额也将被大大稀释。所以对于机构投资者来说，可转债创出新高回报的时代已经成为历史。

线上订阅热，平均利润微薄

与信用认购前后通过优先配售和网上定价发行的可转换债券相比，发生了以下变化:

1.网上申购上限大幅下调，目前约为100万元，而网上申购上限几乎设定为之前预期的募集资金。

2.有效订阅数量大幅增加，从以前的平均8300份增加到561.8万份，预计将继续增长。

3.平均胜率下降了两个数量级。在上限申购的假设下，平均预期在申购资金时获得6883手，而信用申购后获得一手的平均概率为6.13%。

4.线上发行比例和原股东放弃认购比例均明显下降。

在线订阅上限保持在100万元的话，第一次中标概率在5%左右。按17年2月至10月每月新增15只可转换债券的平均速度计算，从计划到可转换债券上市的平均时间为282日历天。每年平均有180种可转换债券上市。预计中标数量为9个批次，一个批次的面额为1000元。上市首日，首标收益按20%计算，单个账户1年。可能对个人投资者有吸引力，但对机构投资者来说不值一提。

3.2可转债首日高或不可持续

如前所述，可转换债券上市首日平均收益率接近20%，具有统计学意义，但近期市场显示，这种情况可能正在改变。随着可转换债券的扩张，发行人整体表现出高估值的特点，纯债券整体价值下降；再加上大股东迅速减持现金，可转债上市首日的高回报可能难以为继；此外，可转债首日收益率与股市和债市的整体环境密切相关，需要判断情况，选择合适的股票。

可转换债券大幅扩张，发行者的估值也有所提高

自2017年2月再融资条例出台以来，可转换债券数量大幅增加，可转换债券的扩张成为一种趋势。随着扩张，发行人的整体估值水平有所提高。在2006年至2017年2月公布的计划中，大部分公司来自主板，公司pb的整体比例低于计划公布日的行业平均pb。在随后公布计划的公司中，来自中小板和风险公司的公司数量迅速增加，估值较高的公司比例大幅上升。

估值高的发行人比例有所上升，随着纯债价值的下降，2006年前至2017年9月8日上市的可转换债券在上市首日的平均纯债价值为87.5865，2017年9月8日后上市的可转换债券的平均纯债价值为82.6768。

大股东迅速减持并套现

T+0交易系统，加上上市后可转债的暴涨，使得可转债成为大股东套现的便捷工具。以宇宏可转换债券和杰尼可转换债券为例，前者上市后，控股股东及其一致行动从10月20日至23日减持了184万股宇宏可转换债券；10月24日至10月27日，控股股东再次减持184万份。杰尼可转换债券上市后，11月13日，控股股东及其一致行动减持了2，198，520股；11月14日，801，480份再次减少。

快速而猛烈的减持方式，使得投资者的预期迅速下降，降低了可转换债券的收益。上市第一天后，嘉澳可转债大涨，第二天又跌了17%，濒临崩溃。之后上市的济川可转债和久立传2，上市第一天就几乎破产。此外，新上市可转债首日平均换手率高达97.55%，远超此前39%的平均水平。

3.3抢权，多关注股票的潜在机会

信用购买后，新的可转换债券从机构投资者的确定性机会转变为散户的彩票利益。机构投资者获取发行可转换债券收益的另一种方式是参与“夺权”，即提前购买股票，获得优先配售权。

可转换债券日期的事件影响

根据记录日期的收盘价，我们算出每万元市值平均赢一手，一手收益以200元计算。可转债提供的收益率在2%左右，一天的正股波动可能会让收益白白浪费。因此，参与权力攫取更多的是获取股票的利润，因此权力攫取的时机尤为重要。根据可转换债券在几个重要日期前后的表现统计，日历效应如下:

1.董事会的计划在当天前后都呈上升趋势；

2.在股东大会公告日和批准日前后波动性略有上升；

3.审批会通过后有很强的正面效应；

4.记录日期在前30个交易日继续上升，然后在下一个交易日显著下降1.85%，在最后5个交易日继续下降，在最后30个交易日继续暴跌。

结合之前对可转债发行各阶段持续时间的统计，在备案之日的前30个交易日，可转债一般处于通过审核会议等待证监会审批的阶段，通过审核会议后有较强的积极作用。考试会前后都是夺权的好时机，投资者可以在这个阶段重点关注可转债的正股。

发行公告发布后，建议关注潜在机会

计算审核委员会通过日、证监会批准日、发行公告日的收盘价买入股票的收益率，以及备案日后第一个交易日的收盘价卖出股票的收益率。未来买入后，正股正收益最高，但不显著，胜率仅略高于50%；但在批准日买入时，正股的收益率和胜率并不显著；当你在发行公告日买入时，正的股票收益率显著为负。可转换债券上市首日收益率约为1.55%，意义重大。会后第二天买入的平均总收益率为4.28%；批准日买入总收益率2.12%，胜率61.8%，公告日买入总收益率小于0。

也就是说，如果在公告日之后的交易日(通常是备案日)参与夺权，总收益为负，不值得参与。然而，在有记载的日期之前，夺取政权带来了一个多事之秋的机会。通过审批会议并获得证监会批准后，股权登记后第二天买入和卖出股票，可分别获得4.64%和2.48%的平均收益率，平均持有51和16个交易日。投资者可以抓住相关的潜在机会。