603008 韬韫投资：上市公司控制权收购专题研究

引用:2018年，在金融“去杠杆化”的情况下，a股形势持续低迷，上市公司收购(包括控股权收购和参股收购)如火如荼。桃花投资希望通过对基本概念、收购方式、市场状况和新的市场趋势的比较，对上市公司收购进行相关研究。本文内容仅针对控制权的获取，参与股份的获取详见后续。

一、关于上市公司收购的相关概念

上市公司收购:是指收购人通过法律手段取得上市公司一定比例的已发行股份，以实现上市公司控股或合并的行为。它是并购的重要形式，也是实现公司间并购控制的重要手段。在公司收购过程中，主动方称为收购方，被动方称为被收购公司或目标公司。

收购人:通过收购上市公司股份或者通过投资关系、协议或者其他安排成为上市公司实际控制人的人。

一致行动人:指投资者通过协议或其他安排，共同扩大其能够控制的上市公司股份表决权的行为或事实。狭义上指两个以上共同收购目标公司股份并就收购达成协议的人，即共同收购人；广义而言，不仅包括联合收购人，还包括在证券交易过程中采取联合行动的人和股东表决权。

上市公司的交易类型大致可以分为股权收购、非公开发行、产业并购和重大资产重组四种。股权收购包括控制权收购和参与权收购，参与权收购的常见形式包括战略投资和金融投资；现金增加，也就是我们经常听到的非公开发行，非公开发行还有一种情况，就是做重组交易时支持融资，也是一种类型；另一种是从上市公司的角度，上市公司做一些收购，做一些产业并购。产业并购，近年来常见的情况是设立M&A基金，这是比较常见的类型，另一种是收购海外资产；最后，上市公司重大资产重组、发行股票购买资产、借壳上市等。

控制权的变更对双方有不同的含义，不同的需求导致控制权的变更。就转让方而言，考虑在公司发展中引入战略投资者；对于受让方来说，上市公司控制权带来的分享收益和私人收益具有吸引力，上市公司的利润和估值水平可以通过后续的资本运营来提高。

控股权:指占公司股份50%以上，或持股比例最大，虽然持股比例未达到50%以上，但能影响企业经营活动的权利。

控制权:指股东按照公司股权的一定比例，通过协议对公司权益的控制权，即对公司所有重大事项拥有实际决策权，是介于所有权和经营权之间的一种权力，控制权不等于控制权。

控制权转移:有直接控制权转移和间接控制权转移两种类型。直接控制权转让是指上市公司原有的直接实际控制人或控股股东，通过协议转让、大宗交易或集体竞价制度，将其股份直接转让给新的控制人。间接控制权转移是指上市公司原有的间接实际控制人或控股股东，通过收购上市公司控股股东，将上市公司持有的股份间接转移给新的控制人。

英涛投资认为，控制权转移的原因如下:

从转让方的角度来看，首先是上市公司原实际控制人因业绩不佳已经退休；二是上市公司为了公司的资金需求和长远发展引入战略投资者，使得原来的大股东主动放弃自己的才能。第三，一些民营企业的实际控制人在市场比较好，公司价值处于较高水平的时候，主动出售股份，变现。

从受让方的角度来看，控制方的收益包括两部分:分享收益和私人收益。分享收益是实际控制人与其他股东按持股比例分享的收益。私人收益是指其他小股东不能分享的收益，可以是货币性的，也可以是非货币性的，包括精神享受、超额工资、自利交易等。

我国上市公司的上市价值本质上属于上市公司实际控制人的“私人收益”。上市公司的新控制人在获得公司实际控制权后，往往会利用上市价值来加快资本运营。通过注入其优质资产或购买其他资产，可以提高上市公司的盈利能力，获得股价和业绩的双重收获。

桃花投资认为，自2016年《上市公司重大资产重组管理办法》修订以来，借壳上市公司越来越严格，以变更控制权为目的的股权转让越来越受到市场关注，成为上市公司后续资本运营的信号(如新增股东的资产、注入第三方资产等)。).

二、上市公司的主要收购方式

根据中国证监会《上市公司收购管理办法》的规定，上市公司收购主要包括要约收购、协议收购和间接收购三类。

要约收购是指向全体股东公开发行股票，以控制上市公司。其特征是持股30%以上，持续增加或预期收购30%以上的股份，且计划收购比例不低于5%，价格大方，往往比市场价格高出20%。

协议收购是指收购人收购与上市公司特定股东相关的股份。其特点是持股比例低于30%可以免于要约收购，收购比例不低于5%，但必须符合“527减持”新政的相关要求。

间接收购主要是指收购人虽不是上市公司股东，但通过投资关系、协议或其他安排，收购人拥有的股权达到或超过5%但不超过30%的收购行为。

其中，投标报价有以下注意要点:

触发条件:收购人通过证券交易所的证券交易持有上市公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约形式，发出全面要约或者部分要约；如果上市公司30%以上的股份被收购，必须改为要约收购。

预定收购比例:以要约方式收购上市公司股份的，拟收购股份的比例不得低于上市公司已发行股份的5%。

支付方式:收购人可以通过现金、有价证券、现金与有价证券相结合等合法方式支付上市公司的收购价款。

信息披露:以要约方式收购上市公司股份的，收购人应当编制要约收购报告书，聘请财务顾问，通知被收购公司，并在要约收购报告书摘要上作出提示性公告。

要约价格:同类股票的要约价格不得低于收购人在要约收购公告日前6个月内为收购该股票所支付的最高价格。

对收购人的审查:被收购公司董事会应当调查收购人的主体资格、信用状况和收购意向，分析要约条件，对股东是否接受要约提出建议，聘请独立财务顾问发表专业意见。

需要注意的是，由于目标和股份数量的不确定性，被收购公司有可能在要约收购完成后退出市场。

但当收购人持有目标公司30%的股份，且仍想继续增持时，必须进行要约收购，但有下列情形之一的，可以向证监会申请豁免:

重组上市:上市公司面临严重财务困难。收购人提出的挽救公司的重组方案已经公司股东会批准，收购人承诺三年内不转让其在公司的权益。

特定股份回购:上市公司按照股东大会批准的确定价格向特定股东回购股份，减少股本，导致投资者在公司的股权超过公司已发行股份的30%。

爬行增持:权益股达到或超过30%的，自上述事实发生之日起一年后，公司每12个月增持不超过已发行股份的2%。

控股实体之间的转让:股权转让是在同一实际控制人控制的不同实体之间进行的，不会导致上市公司实际控制人发生变化。

绝对控股:持有权益的股份达到或超过公司已发行股份的50%。

其他情况:继承；无实际控制意图的承销、融资和约定回购。

协议收购是指投资者在证券交易场所以外与目标公司股东(主要是持股比例较高的股东)的关系

股东)私下就股票价格和数量(相对于公开市场，而不是黑市)进行协商，购买目标公司的股票，以达到控股或合并目标公司的目的。

间接收购是指收购人在形式上不直接成为目标公司股东，但通过投资关系、协议等安排，其所有权利益达到或超过上市公司已发行股份的5%但不超过30%的收购行为。间接收购中，收购人可以通过直接收购股份成为上市公司的控股股东，也可以通过投资关系、协议、其他安排等成为上市公司的实际控制人。，或者同时通过上市方式取得上市公司的控制权。这里的实际控制人是间接收购中的收购方。

间接收购方式包括:直接收购大股东股权、向大股东增资扩股、表决权委托和大股东股权托管。其特点是收购方不一定成为目标上市公司的股东，或者收购方通过控制目标公司的股东或董事会行使控制权，收购过程具有一定的隐蔽性。

收购上市公司的要求如下:

三、上市公司收购的市场情况

2008-2018年上市公司控制权转移市场状况

自2018年初以来，上市公司收购市场的活动大幅增加。据WIND统计，截至2018年10月31日，国内a股已公开披露拟收购上市公司109家，其中49家已完成，47家在进行中，13家达到转让意向。2014年至2017年，上市公司公开披露的收购数量分别为69宗、70宗、63宗和70宗。更让人惊讶的是创业板上市公司的收购数量急剧增加。

桃花投资认为，在IPO“冷”的情况下，独角兽来袭，上市公司股价持续低迷，上市公司收购增加，未来有大幅增长的趋势。

根据桃花投资的数据，从上述数据来看，2008年至2018年这十年间，共有374家上市公司被协议收购，占比超过50%。截至2018年10月31日，在披露的109笔上市公司收购交易中，协议转让66笔，间接收购14笔，要约收购16笔，其他方式13笔。可见，协议转让仍然是上市公司收购交易的主要交易模式。

2018年控制权转移溢价

溢价转让是控制权转让的主流方式。2018年1-10月，完成控制权转移交易30笔，保费转移19例，占比63.33%，最高保费率达到98.02%。

值得注意的是，目前还有11家公司的控制权已经转为折价，这与各公司的实际情况有关。比如折现率最高的美丽生态，溢价为-24.72%，是由于控股股东股份质押未落实，被JD.COM司法部门在网上司法拍卖平台公开拍卖。

2018年1-10月，在可统计的30例控制权转移中，转移成本在5亿元以下的有11例，转移成本在5亿元至10亿元之间的有11例，转移成本在10亿元至20亿元之间的有7例，转移成本在20亿元以上的有1例。

桃花投资认为，对于控制权转移溢价较高的公司，新的大股东看好公司的前景，不排除公司未来进行重组或由其他资本运营，以收回成本，获取利润。

协议收购案例——上海南湾收购柯荣科技

基本情况:公司实际控制人崔与付于2018年5月24日签订《解除一致行动协议》，约定将崔与付持有的科技股份9192.24万股(占上市公司总股本的27.15%)转让给上海南湾，转让完成后解除一致行动关系。本次股权转让完成后，公司控股股东变更为上海南湾，实际控制人变更为王迅及其一致行动人；转让后，崔持股1267.43万股(占上市公司股份总数的3.743%)，傅持股6181.87万股(占上市公司股份总数的18.259%)，崔、傅持股7449.3万股，占公司股本总数的22%。公司认为，一致行动协议的解除将有助于公司控制权的稳定。

收购价格:转让价格10.88元/股，总价1000116009.88元，比公司停牌前收盘价高出61%。双方协商转让总价10亿元。

综合要约收购案例研究——雪松控股收购中国的要约收购

要约收购触发条件:本次要约收购是由雪松吕雯与格鲁姆中国集团、格鲁姆国际、欧美家园、正道咨询、长生三号基金、长生四号基金签订股权转让协议，接受雪松吕雯持有的中国200，017，447股(占上市公司总股本的62.51%)而触发的。雪松吕雯将发出收购要约，收购除本协议转让的交易对手、收购方本身及其一致行动俊凯投资之外的中国股东持有的所有上市流通股。

本协议转让的除交易对手、收购人及其一致行动俊凯投资持有的股份外的所有上市流通股的明细如下:拟通过招标方式收购的股份占上市公司总股本的34.526%，拟通过协议方式转让的股份占上市公司总股本的62.51%。两者之和高于90%，可能导致上市公司退市。

间接收购作为上市公司的一种重要收购方式，在优化资源配置、提高我国上市公司整体素质、调整国家宏观经济结构方面发挥着重要作用。但由于其间接性和隐蔽性，很容易给收购方留下空规避信息披露、强制要约收购等法律义务。因此，在我国证券市场不断发展的背景下，有必要对间接收购的法律控制进行深入研究，以健全的法律制度来指导和约束上市公司的间接收购活动。

负债控制收购案例——宏达矿业

基本情况:2018年1月16日，宏达矿业间接控股股东签署《股权转让协议》，将宏达矿业控股股东上海金驰100%股权转让给上海圣天，上海圣天以负债转让方式将公司间接控股股东上海金驰100%股权转让给上海圣天，转让金额为22.14亿元。交易完成后，上海圣天将间接持有公司1.35亿股，持股比例为26.19%，成为公司的间接控股股东，公司实际控制人由严井刚变更为俞、谢雨桐。

本次转让交易总价为22.14亿元，其中上海精驰股权转让价格为4亿元，上海精驰所欠债务18.14亿元由上海圣天清偿。上海圣天表示，将优质资产与上市公司平台整合，提升宏达矿业的可持续盈利能力。

转让价格:每股16.38元，高于停牌前的股价10.98元。

负债股权转让:指通过签订股权转让协议将股权转让给新股东，原股东在约定时间前对债权债务负责，新股东在约定时间后对债权债务负责。负债股权转让的本质是转让公司的全部资产，但负债股权转让与纯资产转让的本质区别在于新股东要接受原企业的劳动力，原企业要继续存在。债权型股权转让导致控制权转移，称为债权型控制权转移。

合并收购案例——夜香投资收购沈凯股份

基本情况:2015年9月，与股份有限公司原控股股东李通过协议方式将快路集团旗下8.08%的股份转让给投资。同事郑谷、高翔等人将剩余股份15%的表决权委托给夜香投资。因此，夜香投资在沈凯股份的投票权达到23.08%，成为新的大股东。之后，夜香投资在沈凯增持股份5%，总投票权28.08%。

协议转让+表决权委托:上市公司控股股东和实际控制人通过协议转让股份和表决权委托的方式转让上市公司控制权，使受让方以较少的成本获得上市公司控制权，受到双方的青睐。据WIND统计，自2018年以来，通过协议转让和委托投票权的方式购买空壳的案例有13起。委托投票权既能降低总收购成本，又能获得实际控制权，优势明显，但也带来控制权不稳定的风险，需要通过后续安排提高持股比例。

桃花投资认为，2016年《上市公司重大资产重组管理办法》修订后，借壳更加严格，不少上市公司抛出了控制权变更的替代方案。统计显示，股权协议转让是a股公司控制权变更的主要方式，因此很多协议的价格都高于当前股价，控制权溢价转让一直很常见。

三、上市公司收购的新市场趋势

政策利好:46天密集发布7个政策，政策松动，壳值上涨

国有资产已经成为控制权转移市场的重要力量

国有资产大规模收购上市公司股份成为今年以来控制权转移市场最鲜明的特征。自7月份以来，已有9家上市公司宣布将控制权转移给国有资产。

国有资产主动收购a股控制权，主要反映了近年来国有公司经营思路的变化，而这背后更深层次的原因是改革后国有资产管理体制的根本变化。这一轮国企改革可以追溯到2013年《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》。这份文件提出了国有企业改革的框架设计，并为改革制定了路线图。文件的思想内涵非常丰富。核心变化之一是国有资产管理模式从“管资产”向“管资本”的转变。

在SASAC和企业之间设立一层“国有资本投资运营公司”，可以很好地解决“政企分开”的问题。国有资本投资/运营公司将成为政府和企业之间的隔离墙。政府只是单纯作为企业的股东，履行出资人的职责，不参与具体的企业管理。今年上半年，国有资产大规模抄底a股的主要目的是为国有企业从“管资产”到“管资本”的改革服务。

但从第三季度开始，“救市”成为国有资产大量购买上市公司股票的更为主导的因素。国有资产争相帮助上市公司，深圳政府率先拿出数十亿资金支持上市公司，随后海淀设立数十亿救助基金，而广东顺德、杭州则纷纷报道设立救助基金。北京证监局还呼吁债权人采取审慎措施，给上市公司大股东时间解决债务问题。

2018年1-10月国有资产控股a股上市公司案例

注:数据选自2018年1月1日至2018年10月30日国有资产控制a股上市公司已完成和正在进行的交易，由桃花投资收集。

上市公司开始收购具有产业价值的上市公司

案例:古嘉家园(603816。SH)收购了西林门(603008。SH)

10月15日，古家角(603816)和西林门(603008)均宣布，古家角拟以不低于13.8亿元的价格支付现金，共计收购华谊投资持有的西林门不少于23%的股份，转让市值60亿元，比公告日西林门市值46亿元高出30%。

交易完成后，顾家角将持有不低于23%的西林门股份，成为西林门公司的第一大股东，这可能导致西林门控股股东和实际控制人发生变动，将对西林门进行合并。

古家角和西林门都是家居行业。古家角2016年登陆a股，主要生产各类沙发、软床、床垫、全屋定制家具。古佳家园上市后，继续在同行业进行并购。今年1月10日，古佳家园与NATUZZI成立合资公司——Natuzi贸易(上海)有限公司；随后，古佳家居收购了全屋定制创新模式——板尔齐家具；今年2月，古家又投资1.98亿元投资了Real Home。

被收购方西林门于2012年在a股市场上市，比古佳家居早了4年，主营产品是高端床垫，2015年从家居扩展到影视行业。

受楼市和市场饱和的影响，今年家装行业不景气。今年年初以来，龙头企业古交的股价下跌了30%。西林门股价也大幅下跌，同时面临严重的流动性问题。2016年，西林门控股股东华谊投资发行的4期债券由西林门a股担保。10亿可交换公司债三年期临近，公司股价下跌，大股东面临巨大的偿债压力。控股股东别无选择，只能提前寻找买家。古交，一直在扩大本土领域的地盘

控制权转移和演出对赌相继出现——卖壳演出对赌

今年以来，出现了许多“控制权转移+业绩承诺”的股权转让交易。而且，绩效对赌的控制权转移交易可以进一步分为“卖壳绩效对赌”和“产业并购绩效对赌”。

比如恒利集团27亿股收购壳牌松发股份的交易，属于“卖壳业绩赌博”。绩效薪酬不是100%覆盖，也与交易定价无关。原控股股东作出3年累计净利润9000万元的业绩承诺，年承诺净利润3000万元，仅为2017年净利润的50%；绩效薪酬金额=承诺净利润-实现净利润，而不是绩效薪酬金额=(承诺净利润-实现净利润)/承诺净利润*交易定价。

这种业绩对赌主要是受让方为了防止上市公司业绩大幅下滑而影响其上市地位而锁定风险的行为。另外，a股两极分化越来越严重，小盘股越来越多，退市制度越来越严格。其结果是贝壳供应量增加，卖方话语权下降，买方议价能力提高，这就使得要求卖方做出履约承诺成为可能。

工业M&A表演赌博

和利泰控制权转移所做的业绩承诺交易与松发股份不同。一方面，合力泰原控股股东做出的业绩承诺与一般并购的业绩承诺没有区别；另一方面，合力泰的控制权转移交易是基于产业逻辑的合并，不同于一般的空壳交易逻辑。虽然目标公司在产业并购中做出业绩承诺并不少见，但在涉及上市公司控制权转移的产业并购中，原控股股东首次做出业绩承诺。

在去杠杆化、贸易战等因素的影响下，a股持续下跌，大股东质押和持仓爆炸问题凸显，大股东别无选择，只能转让控制权。国有资产已成为控制权受让的重要力量，并已大量承接上市公司。但是，国有资产可能没有合适的管理者来经营相应的上市公司，因此要求原上市公司的控股股东对上市公司的未来业绩做出承诺。

另一方面，对于面临资金链危机、急需资金支持的原上市公司原控股股东，选择空被压缩，被迫转让控制权，做出业绩承诺。

负债收购方式不断出现

案例:金艺文化1元卖壳/孟州股份2元卖壳

大股东遭遇流动性危机，股权质押面临持仓爆仓风险，导致上市公司大股东无法生存，无法转让上市公司控制权。此外，由于大股东与上市公司之间复杂的资本关系，控股股东和实际控制人的债务危机也威胁到上市公司的稳定，导致负债收购方式的不断出现。

比如引起市场广泛关注的“金艺文化1元卖壳”和“孟州股份2元卖壳”交易，实际上并没有将市值转移到1元或2元，因为涉及到提供流动性支持的相应条款。

例如，金艺文化新的实际控制人海科金集团承诺通过在海淀国有资产业务范围内为公司提供融资、为公司现有和/或新的外部融资提供信用增级、通过自身的中介推广为公司引入新的出资人、为公司构建新的融资渠道等方式，为公司提供不低于30亿元人民币的流动性支持。

在孟州股份的交易中，船山文化原股东红鹰投资、丁瑶前进分别以1元的价格将其控股股东52.4%的股权转让给新的实际控制人李瑞金，但实际上李瑞金也承担了船山文化5亿多的债务，因此实际购买对价为5亿而非2元，相应的转让市值也达到41.78亿。

受让方表面上可以以这么低的价格获得控制权，但实际上他们都承受着更大的债务压力。除了这两种极端情况外，其他的带债买壳转让协议中还有附加条款。新的实际控制人需要在接受股份的同时解决原上市公司或其控股股东的债务危机，并为债务偿还提供资金支持或融资渠道。

零成本控制的案例更多——大股东的资金链危机，第二大股东掌权

“协议转让+表决权委托”是控制权转让中常见的方案。这种设计的初衷是为了让控制权的获取者能够以较低的成本获得上市公司的控制权。

控制权的受让方通过接受表决权的委托获得上市公司的控制权，一旦在后续资本运作中失败，经济损失不会太高。如果成功，通过继续增持股份来稳定控制权是一种灵活有效的方法。对于原控股股东来说，保持一定的持股比例也可以有机会分享后续交易带来的股价收益。

然而，在最近的几起控制权转移案件中，被赋予表决权的方案似乎不再是为了平衡各方的风险和利益而设计的，而更多的是由于控制股东所持股份的出售限制、质押地位或司法冻结而做出的被动选择。

天沃科技一案中，原实际控制人陈玉忠将其持有的4.96%股份转让给上海电气，并不可撤销地将剩余14.87%股份对应的表决权委托给上海电气。

根据股权变动简要报告披露的信息，相应的表决权委托股份均为限售条件的流通股。目前，陈玉忠先生因公司控股子公司的履约能力保证，已向上海电气质押1.6亿股；他以个人名义向苏州证券有限责任公司质押了1500万股股份，用于该实体的生产经营需要。

由此可见，原实际控制人之所以选择委托表决权，保留大部分旧股，并非出于分享收益的目的，可能是因为目前股份仍处于不可转让状态，控制权只能先委托表决权才能转让。

常见的表决权委托一般与协议转让相结合。但自第三季度以来，以完全表决权委托的形式转让控制权的案例已经出现了三起。分别是奥特佳、跨界传播、易见股份。这样，受让人获得了公司的控制权，而没有任何成本。

通过分析这些交易的简化股权报告，我们可以发现一个共同特征，即上市公司完成表决权委托后，新的实际控制人是公司原第二大股东。其中，奥特佳和跨境通信的原控股股东直接将部分股份的表决权委托给第二大股东，改变了第一、第二大股东的地位。在易见股的情况下，原控股股东将部分股份的表决权转让给第三方，使得原第二大股东成为控股股东。

由此可见，完全投票权的委托比例并不大，新的实际控制人不需要任何成本就不容易获得控制权。在之前的案例中，新的实际控制人已经拥有了较大比例的股份，从而可以通过少量表决权的委托获得控制权。之所以会有这样的变化，是因为不同的案例在特定的语境下往往有不同的原因。

比如跨境通讯的情况，第二大股东是环球电商的实际控制人，之前被收购，实际持有公司的经营权。奥特佳案中，原控股股东因私封被司法机关冻结，以稳定股权结构为目的变更控制权。在易见股的情况下，信托实际控制人滇中集团有云南SASAC的背景，会为公司后续发展带来资源和资金支持。

桃花投资认为，当上市公司大股东的资金链出现问题时，可能更有利于公司的稳定发展，通过少数表决权的委托，将公司的实际经营控制权转移给经营经验较好或资源基础较丰富的第二大股东，是一种方便有效的方案。(张润郝玉婷)