一级市场 一级市场，退出有多难？

文|杜梦蝶

来源|中国投资网偏见实验室

包包为了安全？

“投资人的钱不可能大概率收。”深圳创投董事长倪王泽的话令人担忧。

在第13届中国投资年会暨年度峰会上，他表示:“期待IPO基本不可行。”去年一级市场投资项目超过1万个，但上市a股只有105只，去香港和美国的不超过200只。如果大家都寻求IPO退出，概率只有1%-2%。

业内也有人表达了类似的观点。目前国内VC/PE行业的退出模式是:10%可以IPO，10%可以M&A退出，20%会死，60%在发展中。换句话说，70%到80%的项目不能撤回，这是国内一线机构的投资数据。

目前，基金经理面临着大量投资项目等待退出。

“养、投、管、退”和“退”是最后也是最核心的环节。无论基金经理的筹资能力有多强，项目来源有多丰富，投资后管理有多完善，从结果导向的角度来看，在退出过程中实现收益，给投资者带来真正的回报，都可以算是成功。

我们仍然需要问一个问号，投资者是否能把他们的利润装进口袋。

中国人寿投资直接投资部负责人顾业池曾直言:“很多基金宣传自己的市值和内部收益率，但市场上真正的DPI能达到1的大型PE基金并不多。”他认为“退出”值得大家认真关注。(注:DPI指基金已分配给投资者的收益，DPI等于1表示成本已收回)

最近PE二级市场的需求越来越大也说明了这一点。

人民币基金存续期多为“5+2”或“7+2”，这意味着2011-2013年设立的大量基金面临退出节点，二手股权转让基金被很多GPs视为“救星”。

此外，中国投资研究院的数据显示，2012年至2017年，政府引导基金数量增加987项，总目标规模增加51364亿元。大量引导资金也急需提取。

以前在这个行业集资也不算太难，管理人员更侧重于投资。现在，“出口”就在大家面前。

一地鸡毛

在国内的VC/PE行业，很多管理者原本期望通过追逐热点来交出一份漂亮的成绩单。业内流传着这样一句创业金句:“站在风中，猪会飞。”

市场上一直存在“跟风投资”的现象。在无数资金涌入的背后，大量项目面临着清算的风险。

基石投资董事长张伟在中国投资会议年会上指出:“可怕的从来不是宏观经济，而是有风的投资。”

始于2011年的“千团大战”吸引了包括拉祜族、美团族、沃沃族和满扎族在内的5000多名企业家，首都也蜂拥而至。整个互联网行业都在期待Groupon创造的高利润神话能在中国复制，但到2012年底，国内团购网站的数量已经减少到2200家，到2013年底，这个数字已经减少到213家。市场上只剩下几个巨头。

在2015年的“百播大战”热潮中，直播平台从PC转向移动，催生了直播热潮。2015-2016年，国内有200多家移动直播平台，有100多家公司获得后续融资，包括盈科和焦赞。但是随着整个行业的整顿和经营模式的简单化，2017年后的行业再也没有掀起什么大浪。

2016年流行的“共享经济”也是如此。单车共享，共享充电宝等。在短时间内获得高额融资。仅在2016年，就成立了30多家自行车共享公司，但在2017年下半年，共享经济集体陷入破产浪潮。

刀子切面包和手指。

张伟预测，今年可能是“造车新势力”崩溃的一年。据国外媒体统计，中国目前有487家电动汽车制造商，只有100家新动力企业造出了汽车。前十名企业目前融资总额超过500亿元。他说，“看汽车行业，美国只有3个半主流自主品牌，欧洲只有5个汽车集团。”

热血澎湃之后往往是鸡毛遍地，完善的多层次资本市场体系无法满足这么多风口浪尖的退出需求。

风口来去匆匆，但消失后留下了很多烂项目。

上市潮

国内一级市场看重IPO退出，在大多数人眼里IPO就是名利。许多基金经理希望通过单个项目上市带来的高回报来支撑整个基金的收益率。

但更值得关注的是，一方面，IPO能退出的项目都是小概率事件。在目前的a股发行制度下，大多数企业，尤其是新经济企业，无法依靠a股IPO实现退出。

根据CVSource的投资统计，从1990年到2018年，a股IPO企业约有3578家。其中，2017年a股市场新股上市数量首次突破400只，全年海外IPO 74只，也成为2011年中资股上市低迷以来最热的一年。2018年，a股IPO公司只有111家，海外美股和港股IPO超过100家。

与VC/PE行业的股票相比，这些数字并没有从项目中撤出，甚至连一个零头都不算。

另一方面，由于资本市场低迷，大量新经济公司不惜一切代价上市，提前登陆外资市场的时间，争相登陆香港和美国。但在一、二级市场估值倒挂的环境下，IPO在美股和港股上市的情况很多。

据Wind统计，中国股票在港股上市首日的破发率从2017年的24%上升至2018年的36%，年内中国股票破发数量占比超过70%。美团点评、小米、51信用卡、平安医生、盈科都幸免。美股上市首日停牌比例也大幅上升，从2017年的11%升至2018年的29%。

《2018中国股权转让蓝皮书》统计了十只“科技独角兽”的上市，其中70%的独角兽在最后一轮投资者中亏损，90%的投资者在最后一轮的利润跑不过财务利润。

比破还惨的是，最近在美股和港股上市的中资企业营业额非常惨淡，大量企业的营业额每天维持在几十万美元或者两三百万港币之间。上市后，这些企业的投资者出售股票需要很长时间，仍然面临退出的困境。

同样，由于减持的新规，国内上市公司的投资者也大大延长了退出周期。然而，未能按计划退出往往伴随着投资回报的下降。

项目退出难，IPO退出更难。

科技创新板的推出是否会给市场带来新的变化也不得而知。

怎么办？

自国内私募股权投资诞生以来，VC/PE行业已有近20年的历史。如果20年后再回头看，我们还只是处在一个非常初级的阶段，这些困难和困境是不可避免的。

与全球VC/PE市场相比，欧美市场相对成熟。

根据Pitchbook数据，美国PE基金最大的退出路径是通过PE二级市场(s基金)接管，其次是通过并购退出，最后是IPO。IPO退市比例只有5%左右，而国内VC/PE基金有近一半在寻求IPO退市。

在美国风投基金的退出路径中，IPO也占了很小的比例，而并购和杠杆收购占了很大的比例。

就PE二级市场而言，经过近30年的发展，海外市场创造的价值越来越得到投资者的认可。根据中国投资研究院的数据，2008年后，S基金的净收益倍数中位数和净内部收益率中位数明显高于其他私募基金，2008年至2017年全球S基金募集规模达到2160亿美元。

S基金在国内市场的发展不到十年，仅仅处于市场探索阶段。国内募集的S基金数量和规模还不到国外的十分之一。

未来我们在PE二级市场还是有很大发展的，是一个很大的退出渠道空。

就海外M&A市场而言，美国有更多的大型M&A基金，欧洲有更多的中小型M&A基金。总体而言，70%的人在做M&A基金，30%的人负责增长基金。这个数字在国内正好相反，大家更喜欢成长型项目。

去年a股IPO不顺利的时候，国内M&A市场比较活跃。此外，去年国内一、二级市场估值严重倒挂，不少有实力的管理者开始通过并购控制上市公司，实现系统内产业资源整合。目前一级市场项目估值逐渐回归理性，管理者在价格和担保条款上的议价能力大大提高，行业间进一步融合的交易成本更低。

这些都足以让我们相信，M&A退出的优势在未来会变得更加突出。

毕竟行业还很年轻，我们还有很多可以做的。