95年 现在，真的越来越像1995年了！

张俊凯，综合港股作者，胡飞军，信托百老汇作者，债务研究，债券市场观察作者

随着新资产管理规定的实施，天津融资平台出了问题，湖南城市投资平台整改。但是，一个在银行系统工作了30年的老人，最近的一系列事件似乎越来越像1995年了！

第一，真的越来越像95年了！

五一回家，刚看完资产管理新规的父亲突然带着这句话来找我。父亲出生在一家老牌银行，亲身经历了95年货币紧缩导致的资产崩溃。

“前段时间有人高喊‘房地产无周期’，现在媒体开始粉饰资产管理新规延迟实施对存量房地产有利。在我看来，这份文件只能证明国家严格执行表外返还的决心。喊‘无周期’和‘好’的人真的太年轻了，没有经历过1995年银行整顿表外资产带来的房地产崩盘和国企裁员的痛苦。纯粹是短视自大！”

确实，经历过1992年到1998年周期的人，都假设自己是1992年刚大学毕业，现在接近退休年龄。由于爷爷是老革命，新中国成立后参与了一家银行的市级分行的成立，所以他家一直对经济对银行的影响比较敏感。根据温铁军教授的总结，新中国成立后出现过“八次危机”，平均每八年一次，中国经济显然有一个周期。这八种危机中，有的是进口型危机，有的是出口型危机。每场危机最直接的影响是中国的银行体系。

“先统计一下最近国内外发生的事件，确实能对应到1995年。”我父亲把这两年发生的事情和1995年前后发生的事情一一对应起来。

“30年来，我们第一次进入表外整改的周期阶段。近年来，尤其是2008年以后，银行做的表外创新和影子银行，本质上都是我们为了逃避监管，追逐利润而玩的各种边际球。否则最后都是违章清理。国家公布的100万亿资产管理中，银行表外资产约20-30万亿，但也有国外统计估计银行表外资产60万亿，最离谱的统计超过100万亿，不考虑国外统计。即使是20-30万亿，这个比例也相当于1995年。”

父亲把八次危机都列举出来后，总结了1995年和现在的相似之处。

“当然，中国现在的国力比过去强多了。当时外汇储备只有700多亿。现在中国有3万多亿。那一年，由于经验不足，油门和刹车都太硬了。我也相信我们现在的政府有能力在三年内完成表外资产的整改。至少我们现在有了很多手段，可以用半尺离合器加油刹车了。”

因为时间久了，有些事情可能在时间上有所不同，但所有的事情都是真实的历史。

1.小平南巡讲话，抓“票、车、房”，引发广东各大银行表外创新

2.朱镕基收紧货币政策，海南房地产崩盘，广东继续胜利

3.王行长迅速上任，广东建行各级领导被扫到最后，表外业务得到控制

4.L市建行挤兑，留下大片未完成的土地

5.1995年后，银行进入存款战阶段，银行求爷爷告诉奶奶找新的存款

二、湖南城市投资平台整改

关于湖南城市投资平台债券，今天看到这个新政策:

3.天津SASAC控制的非标产品高调违约

4月27日，中国电力投资第一金融(上海)资产管理有限公司(以下简称“中国电力投资第一金融”)宣布延期支付其两项产品，融资方为天津市政建设发展有限公司(以下简称“天津市政发展”)，担保人为天津市政建设集团有限公司(以下简称“天津市政建设”)。

4月29日，郭彤信托作为渠道方发布紧急公告，称该业务为交易管理信托，郭彤信托不承担主动管理责任，项目风险由客户承担。

根据郭彤信托的公告，基本可以明确关系:中国电力投资公司先募集资金，天津市发展为融资方，受托方，俗称渠道方，为郭彤信托。

据官网介绍，中国电力投资公司隶属于国家电力投资集团资本控股有限公司的专业化资产管理公司，依托央企背景，股东实力雄厚。股东包括国电投资集团公司和国电集团资本控股有限公司..

天津市开发公司，原名天津市建设开发公司，成立于1983年。是当时天津为数不多的大型国有房地产企业。其服务领域包括房地产开发、土地整理和酒店服务，股东为天津市政建设集团有限公司..

天津市政发展的股东天津市政建设集团也是该资产管理计划的担保人，天津市政建设集团有限公司的股东是天津市国资委。

担保人天津市XX建设发展有限公司为国有老企业，经天津市委、市政府批准，由天津市国有资产监督管理委员会控股。好像背景很强，结果还是个意外。事情一出来，很多人就慨叹:“这一次市里投资真爽。”

高债务和政策批评，这也是产品违约的时间问题

天津市政建设集团有限公司此前在银行间市场发行公司债券。去年7月27日，鹏远信用评级公布了公司“2012年市政工程建设债券”评级报告。债券的信用评级和发行人的长期信用评级为AA，评级前景为负面。

鹏远的报道称，天津市政建设集团的房地产销售收入限购政策影响不确定，部分项目存在销售压力；截至2016年底，资产负债率达到91.17%，计息负债规模攀升至504.53亿元，一年内还本付息规模达到157.73亿元，还款压力较大。较高的财务费用严重侵蚀了公司的利润，公司面临或有负债等一定的风险因素。

高负债率和监管政策的致命打击表明，该产品违约是一个先兆。一些媒体分析了违约的以下原因(来自债券市场研究):

1.债务规模太大

看问题看本质，担保人是融资方的母公司，所以看担保人的财务信息更准确。显然，担保人在这种情况下没有钱。截至2017年6月底，负债总额为642亿元。如果年利率是6%，那么年利率就超过38亿。本金到期，公司还款压力可想而知。

2.资产负债率过高

截至2017年6月底，担保人资产负债率为91.3%，净资产仅为61亿。另外，担保人15-16净利润少，主营业务盈利能力差，这也是大多数平台公司的现状。

公司主要从事房地产销售、一级土地开发、基础设施建设和生态农业，其中土地出让收入和房地产业务收入是公司经营收入的主要来源。但这两项收入受市场情况影响较大，不确定性较大。此外，经营房地产业务的子公司近年来一直在亏损。

严军先生认为，正常情况下，除了一些特殊行业，负债率超过80%可能更危险。

3.承担了很多公益项目，政府委托建设项目及时还贷

这也是全国城市投资公司的一个共同特点。政府委托城市投资公司建设一系列项目，城市投资公司把这个项目拿到资本市场融资。拿到钱的时候，项目已经建好了，政府承诺的钱也迟迟没有兑现。这笔债务本应由政府支付，但结果却记录在市投资公司的账户上。

4.自去年以来，强有力的监管政策导致再融资能力逐渐恶化

原来的情况是市投资公司不怕欠多钱。反正大家借新还旧，肯定不会违约。谁欠的钱多，说明当地政府会熬过去的。大量融资后，GDP和财政收入会有很大提高，城市面貌会有很大改变。毕竟这么多钱都砸下来了。

目前中央已经禁止城市投资公司为地方政府融资三五单，增加了地方政府的隐性负债。一个是财政部23号文件，审计署公布了地方政府违规借款的情况。现在大部分金融机构都不敢给城市投资公司输血。即使是标准化债券，一些银行也担心，在财政部23号文件出台后，购买城市投资公司的债务是否会变相增加政府负债。

全国大部分城市投资公司的再融资能力都是经过考验的，也就是说再也没有办法像以前一样借新还旧了。当地主的余粮被吃光了，违约是合理的。

这是天津的城市投资公司，天津是直辖市。你可以想象一下，是不是冷门的区级城市投资融资难度更大，即使每年融资成本15%，也很难借到钱。

“我不是不想还钱。我真的没钱。我借了钱就还你。”一个城市的投融资负责人对收藏家说。

然后我默默拿起电话本，给可能会给钱的金融机构一一打电话。得到了大部分的拒绝声音后，我悲哀的想了一个问题:我们的城市投资公司曾经有多美好，到底是怎么落到这个地步的？

多本地平台的渐近违约

一年来，滨海新区在“全国第一万亿级新区”的光环下得到广泛宣传。

今年1月11日，天津滨海新区宣布挤出“水”，停止统计注册但非本地生产的企业产值，将2016年GDP从10002亿元调整为6654亿元。

无独有偶，2018年初，内蒙古也“暴露了自己的丑陋”，称经财政部门反复核算，2016年全区公共预算收入应减少530亿元，占总量的26.3%，2016年工业增加值应减少2900亿元，占全区工业增加值的40%。

在天津和内蒙古GDP“挤水”之前，辽宁在2017年初的政府工作报告中承认“所辖市县财政普遍存在数据造假现象”。

“现在东北的政府融资平台业务没人敢碰，但是天津的融资平台真的没想到会出事。”华南某信托公司的一位高管告诉记者，“现在敢做政府平台业务的信托公司，胆子大，基本都是靠第三方渠道销售。”

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