石家庄制药 石药集团（1093.HK）：凭什么只有恒瑞一半市值？

最近a股白马市场如火如荼，市场风格转向业绩，指数低迷。在这种背景下，避险资金堆积如山，用来喝酒吃药。恒瑞医药(600276。SH)，a股化工的绝对领头羊，成为两市唯一市值稳定在1000亿元的化工公司。自2017年以来，稳步增长23.69%，静态估值飙升48倍。

现阶段港股的医药股也走出了分化的趋势，前三大产业巨头:中国生物医药(1177。香港)、四环制药(460.HK)和优信(1093.HK)也经历了显著的分化。只有Unacon迈出了小步，冲到了市值600亿，逐渐步出领先地位。现在是比较中国和香港领先制药行业价值的时候了。

一.▌企业背景

1997年8月，石家庄医药集团有限公司由河北省四大医药龙头企业组建。优信是中国医药行业第一家海外上市公司，原名“中国医药(01093。香港)"。

经过20年的发展，优信已成为中国最大、最知名的制药公司之一，旗下拥有微生制药、中诺制药、欧亿制药、恩必普制药、银湖制药等30多家子公司。也成为目前香港最大的医药上市公司之一。同时位列香港恒生红筹股指数成份股和沪港通榜单。连续两次被世界著名的《福布斯》杂志评为亚洲营业额不到10亿美元的1000强，据Unacon最新年报显示，2016年公司实现营收123.69亿港元，同比增长8.6%；净利润21亿港元，同比增长26.2%；基本每股收益为35.25港仙。

两到十年后的▌转型

作为一家老牌国企，在Unacon的发展道路上，十年前的改制是无法避免的，为Unacon的长久奠定了基础。

2007年6月16日，联想控股与石家庄市国资委正式签订产权转让协议，联想控股收购了优信100%的国有产权，优信完成了国有产权的完全退出。

在与联想控股签订协议之前，石家庄医药的重组已经悄然进行。其间有报道称与华瑶合并，但由于种种原因未果；我也大胆尝试过民营化，包括2000年以后的几年，欧洲和意大利(原第一医药)、远征、四药都改制成民营企业，脱离了和石家庄医药的关系，但其中总有国有资产流失的问题困扰着他们。

管理层认为资本不是主要问题，关键是在国有股东单一的背景下，机制不起作用，是影响企业后续发展的重要因素。正是在这样的背景下，石爻开始与联想控股接触。

另一方面，联想也对蔡为首的管理层表示了积极的肯定。事实上，联想转让石爻股权的关键条件之一，就是保证石爻管理层五年内的基本稳定。

五年后，2012年6月27日，中国医药(01093.HK)集团宣布通过发行可转换债券收购未上市资产，包括乌纳肯欧亿、乌纳肯恩必普和乌纳肯新诺威。2013年1月18日，中药学更名为“Unacon”。

2015年4月17日，联想控股的子公司弘毅投资(Hony Capital)出售了其在乌纳肯的股份。标志着联想正式退出Unacon，Unacon的股权结构变得非常清晰。实际控制人是由董事长兼首席执行官蔡领导的管理团队。目前公司股权结构稳定，整体管理层持股31%左右，占第一大股东。

从2007年到2017年，在过去的十年里，完成了国有企业改革的标杆项目——Unacon。最后对老资产进行了盘活，管理团队实现了曲线MBO，大大提高了员工福利，为地方财税做出了巨大贡献。投资者联想控股实现了巨额投资收益。可以说是双赢的结果。

对于外部股东来说，自石爻上市以来，每年的股息率一直保证在30%以上。即使在收入波动的年份，这个数字也基本保持不变。当然，随着股价的上涨，市场也证明了石药的价值。

三年或十五年后的▌转型

1997年通过联合重组成立的Unacon，有两个战略产品，即维生素C和β-内酰胺类抗生素，因为其组成企业有良好的原料基础。当时全球原料药业务开始逐渐向中国转移，成为石药发展的大好时机。十堰医药在原有产能的基础上，跻身国内原料药“四大家族”。当时中国的API产量占世界总量的40%；石家庄原料药产量占国内总产量的55%；紫草也成为中国最大的原料药生产基地。

然而，1998年，原料药市场的危机开始显现。当时国内API市场受原材料价格上涨、环保压力加大、人工成本逐年上升等诸多因素影响，利润逐年下降。与此同时，低水平的无序建设，使得本已拥挤的原料药市场更加不堪。受金融危机影响，在全球市场，尤其是东南亚市场，国际买家需求方资金短缺，购买力下降，采购周期延长，不仅影响中国原料药的销量，也增加了出口企业的经营风险；在供给方面，金融危机加剧了国际贸易保护主义，进一步恶化了中国的出口市场环境，尤其是面对印度等传统医药原料国的挤压，中国的原料药行业变得阴云密布。

认识到单纯依靠原料和药物不是长久之计，乌纳松的决策者开始调整产业结构，提高现有产品的生产技术和效率，加强科研项目的开发，特别是新药制剂的引进。对于原料药部门，采取“一做一，二做二，三不做”的处置原则，也就是说，如果原料药不能做到成本最低、技术最先进、世界前二，就必须“封闭、停售”。

1999年，决定进行药物制剂领域转型的乌纳康，以5000万元人民币获得中国医学科学院国家一级新药恩必普(丁苯酞软胶囊)专利。恩必普是我国首个治疗缺血性中风的全新化学药物，也是我国第三个一级新药。

历时6年开发，2005年上市。但上市后未能实现理想销量，当年亏损3000万。这次亏损持续了近5年，直到2010年才达到盈亏平衡。但很快，随着不断的投资和市场探索，市场回潮了。2010年，恩必普开始发力。到2013年，恩必普销售额达到10亿人民币，比2005年上市时高出200倍，利润达到4亿多元。

2013年，原料药行业面临的背景是行业产能过剩，原料药市场价格大幅下跌。此外，自2012年8月以来，随着被视为历史上最严格的“抗耐药令”的卫生部第84号令的正式发布和实施，整个原料药市场尤其是抗生素原料药市场的生存环境日益恶劣，石爻原料药行业因行业环境和价格下跌而亏损已达1亿元。但得益于恩必普的重要贡献，乌纳肯(含上市公司)实现不含税销售收入182.82亿元，同比增长11.5%；利税16亿元，同比增长38%；利润9亿。2014年，恩必普单品销售收入突破15亿元，2016年仅恩必普一年利润就突破10亿元。管理层预测，恩必普2017年销售额将超过40亿元人民币，利润可达15亿元人民币，是化学医药领域当之无愧的大产品。

据统计，脑血栓药物国内销售额从2011年的140亿元增长到2015年的290亿元，复合年增长率为27.5%，预计未来将保持快速增长；据IMS称，到2020年，国内脑卒中药物市场将达到690亿元，Omnips的未来仍大有可为。随着安必普注射液成功进入2017年全国新医保目标(曾是地方七省市医保目录)，市场份额有望进一步扩大。

根据样本医院的数据，Enbip目前是神经病学第九大品种，其份额从2010年的1.4%上升到2016年前三个季度的4.5%。Enbip的很多竞争品种都是辅助药，临床使用时辅助药会继续受到限制，从而给与Enbip的量为空。乐观来看，预计未来三年，恩必普收入仍将保持30%以上的复合增长，三年后年销售额将超过60亿港元。

随着以恩必普、奥兰宁、宣宁、优居等核心产品为核心的一批创新药物集群逐步形成，紫草的主营业务逐渐从原来的原料药向创新药物、品牌药物过渡。

经过业务精简，目前石爻留存原料的主营业务是:维生素C年生产能力4万吨，7-ACA生产规模1600吨/年，咖啡因年生产能力1万吨，居世界第一。

15年后，Unacon原料和制剂药物的销售比例从7: 3变为2: 8，真正实现了从原料到创新药物的转变。

▌第四，绩效增长的内在逻辑:创新药物机制和学术营销框架共同作用

Unacon从原料转化为药物成功的主要动力是创新的药物机制和学术营销框架的协同效应。

2005年恩必普软胶囊获批的时候，正是全国医药投资代理体系如火如荼的时候。很多产品，只要肯给代理商，当年就能还几千万。而石家庄医药采取的营销策略是打造自己的专业销售团队，深入医院和医生，做临床推广和学术研究。高峰期一天有几十个临床研讨会(同时在不同地区举行)。

说到代理制度，Unacon的管理层举了个例子。与恩必普同时，另一种治疗肝炎的产品获得批准。厂家采用代理制，当年付款4000万，第二年付款8000万。但恩必普第一年只收到300多万，第二年就收到1000多万。但几年后，恩必普轻松过了1亿元大关，对方的产品依然停留在8000万元。

同时，学术推广的另一个优势是建立行业标准。经过十几年的临床验证，恩必普已被列为《中国急性缺血性脑卒中诊疗指南2014》的一线推荐药物；2016年8月《中国痴呆及认知障碍诊疗指南2015》指出，恩必普对改善非痴呆型血管性认知障碍疾病症状有明显效果，对增加恩必普新适应症、开拓新的治疗领域起到了积极作用。

目前，恩必普软胶囊和注射剂已进入2017年国家医疗保险目录。

坚持创新的药物机制是结石药物转化和生长的又一引擎。除恩必普外，近年来，结石类药物形成了以奥氮平(奥拉西坦)、宣宁(马来酸左旋氨氯地平)、盐酸阿霉素脂质体、金宥利(聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子)等创新药物为核心产品的创新药物集群。作为一个以高毛利和高增长为代表的创新药物行业，2011年，

创新药物机制离不开知识产权保护，以及Unacon为恩必普量身打造的专利池。它由几十项专利组成，涵盖了从化学合成途径到制备技术乃至设计专利的方方面面。即使新药证书到期，仿制厂商也很难跨越专利池的壁垒。不仅在国内，在世界各地，恩必普都受到了全球86个国家的专利保护。目前，公司已与美国、韩国两家著名公司签订了恩必普软胶囊在欧美、韩国的专利权转让协议，开创了中国制药企业向世界最发达国家转让医药知识产权的先例。

Unacon的药物创新机制不仅体现在新品种的科研投入上，还体现在现有产品的二次开发上。2005年，恩必普软胶囊上市，但石爻的研究团队并没有停止对其适应症和疗效的探索。2010年，石爻推出恩必普注射液，临床使用推荐的治疗方案由口服改为注射14天，然后继续使用软胶囊76天，达到最佳治疗效果。这种序贯治疗方案可以有效提高患者的治愈率，扩大产品的市场份额。

此外，恩必普系列产品的二次开发还在继续:恩必普片的一期临床试验、左旋恩必普片和注射液的一期临床试验、恩必普静脉乳剂的临床前研究。此外，恩必普软胶囊治疗缺血性中风所致血管性痴呆的新适应症已获得临床认可。

此外，石爻加大了在美国和欧盟注册专利药物的力度。目前，公司已获得盐酸二甲双胍片、盐酸二甲双胍缓释片和硫酸氢氯吡格雷片(仿制药在美国注册)等ANDA产品。根据公司年报，2016年，十堰提交了4个产品申报ANDA，另有16个产品处于研究待申报阶段。同时，想要成为“世界药品”的恩必普已经在美国进行了二期临床试验，米托蒽醌脂质体注射剂已经获得FDA批准进行临床研究。

此外，值得一提的是，2017年4月，CFDA发布了新一批35项临床资料自查清单和第15批优先审查清单。其中最激动人心的是十堰欧亿药业有限公司的盐酸二甲双胍片，其上市申请于3月2日被CDE受理，一个多月后又同时出现在临床自查名单上并提出优先审查，确实是同样的速度。CDE给出的优先审查理由是“同一条生产线，已在美国上市，申请在中国上市的仿制药”，这是CDE首次计划将一个品种纳入该理由的优先审查。

2016年5月26日，国家食品药品监督管理局发布《国务院办公厅关于仿制药质量与疗效一致性评价的意见》(2016年第106号)实施公告，其中提到:“在我国。在同一生产线上生产上市并经批准在欧盟、美国或日本上市的药品，由受理申报中心受理；一致性评价办公室应当通知食品药品监督管理局药品评价中心(以下简称药品评价中心)对原国内外上市申请材料进行审查，并通知食品药品监督管理局食品药品审核检验中心(以下简称验证中心)对生产现场进行检查。经一致性评价办公室审核批准后，视为通过一致性评价。”

但第一个品种通过一致性评价后，评价中心三年后不再受理其他药品生产企业对同一品种的一致性评价申请。在市场运作中，政府不仅允许企业在手册中标注通过一致性评价的品种，而且在医保支付、招标采购等方面给予了大力支持。同时，超过3家公司通过一致性评估的，不再集中购买一致性评估不合格的品种。

优信二甲双胍片成功获得CDE优先评审绿色通道这一事件影响深远，表明拥有技术和实力的制药企业能够在仿制药领域的红海竞争中脱颖而出。未来，仿制药市场将是一个行业集中度大大提高的市场，而有技术创新的制药公司将抢占大部分市场份额，市场竞争格局也将从价格竞争转向技术竞争。

2017年4月18日，根据FDA橙书数据，乌纳康欧亿制药有限公司的另一种ANDA产品:孟鲁司特钠咀嚼片(4mg，5mg)获得FDA批准上市。在中国，结石药孟鲁司特钠片/咀嚼片于2015年10月21日申请临床，2016年9月19日批准临床。根据盐酸二甲双胍片的运营经验，相信十堰医药的孟鲁司特钠咀嚼片极有可能申请上市并出现在CDE的优先审查名单上。

技术创新不仅体现在制剂产品上，也体现在公司的各个业务部门。

2005年，石爻成为中国第一家尝试酶法生产7-ACA的企业，并很快将该工艺应用于阿莫西林的生产。与原化学裂解法相比，酶法缩短了生产流程，单位成本降低30%以上，生产环境更加清洁环保。石药还应用了基因工程技术，成功改进了抗生素生产工艺，在基本不变物耗和人工的情况下，抗生素产出率提高了114%。

经过多年的不懈努力和积累，优信被科技部等三部委认定为“国家创新型企业”，其新药研发实力位居全国医药企业前列。依托企业博士后研究中心、国家企业技术中心、“863计划”高新技术产业化基地、药物制剂与药物释放技术国家重点实验室、国家手性药物中心，目前在纳康研究的新药项目有170余项，其中国家一级新药15项、三级新药50项，涉及心脑血管疾病、精神神经、内分泌疾病、抗肿瘤等7大领域。

▌诉新军的崛起:拆分大型健康和咖啡因业务的国内a股上市

孙思邈说:“未病先治，未病先治。”石爻大卫生所的建立是针对人们对自我保健的需求，以及所谓的“良好的养成，防患于未然”。目前，达健康经过几年的发展，已经建立了以维生素C为主的全方位产品线，覆盖老人、成人、儿童。2016年，石爻卫生行业净利润近2亿元。

抗生素和维生素C原料是Unacon的传统优势品种，其中维生素C原料的生产和销售居世界首位，80%出口到欧美、日本、澳大利亚、东南亚等50多个国家和地区。可口可乐、七喜、红牛等国际知名饮料品牌使用的维生素c。都由炻器提供。在抗生素领域，乌纳肯创造了欧亿、魏宏等著名制剂品牌。

但在耀眼的光环下，乌纳肯面临着形势变化带来的困扰:一方面，在原有的优势业务中，原料药品出口受阻，利润不断下降；处方药广告受到限制，抗生素制剂的竞争加剧。另一方面，由于长期联姻和专注处方药，企业在OTC和大众消费市场的品牌形象和影响力尚未建立，发展空和后劲不足。

在这样的背景下，石药的决策层最终聚焦于自身的优势品类维度C，维多利亚C虽然传统，但市场巨大，成长迅速。中国是世界上维生素C的主要生产国和出口国，但国内维生素C年消费量仅为1000吨左右，人均消费量不足8克，远低于欧美发达国家人均年消费量300克。在2003年非典期间，维生素C被卫生部列为“快速增强免疫力”的药物。

最终，优信决定，由集团开发的新产品——D-维生素C-国维康维C含片，要担负起战略责任，从幕后走向前台，进入大众市场。

维生素C是人体必需的基本营养素。但由于维生素C是水溶性维生素，性质不稳定，容易因高温、光照、氧气而分解失效。通常在人体内保存2-3小时后排出体外。因此，为了获得高质量的维生素C，其产品配方和工艺极其重要。Unacon克服了技术上的困难，选用活性比D-维生素C高20倍的D-维生素C作为国维康的原料，营养价值高，更有利于人体吸收。

2005年3月，乌纳肯和郭伟康首次高调亮相成都春糖葡萄酒博览会，立即引起医疗保健行业、快速消费品行业、媒体和经销商的热烈关注。经过十几年的深度培育，国维康已经成为了安信的知名品牌，剂型也涵盖了泡腾片、含片、维生素C饮料等。

随着国卫康的成功，国卫康新(VC+VE)、国卫康良(VC+VE+Fe)、国卫康庄(VC+Ca)等系列产品，借助大卫生界十多年积累的营销渠道和品牌渗透力，一朵朵绽放。

2017年4月18日，优信宣布拟剥离新诺威药业股份有限公司，在a股上市。新诺威的主营业务是维生素C保健品、饮料产品和咖啡因(添加剂和原料)。

公告称，4月17日，优信新诺威财务顾问间接收到河北省证监局的书面信函，启动上市前辅导流程的分拆上市申请已备案登记。工商数据显示，Unacon持股98.69%，石家庄医药集团进出口贸易有限公司持股1.31%。

除了大的健康业务，顺威也是世界上最大的咖啡因供应商，占市场的40%左右。根据中国《麻醉药品和精神药品管理条例》，从事咖啡因生产的企业必须经国家食品药品监督管理局批准，并接受其监督。所以国内咖啡因市场竞争环境相对温和。四年来，新诺威的咖啡因业务毛利率基本稳定，在18%-23%之间。据Unacon年报显示，2016年咖啡因等产品价格小幅上涨，市场份额也有所增加。

▌结论:

虽然医药市场受到医保控费等不利因素的影响，但2016年优信创新药整体投放实现26.4%的增长，未来创新药板块带动石家庄药品的增长仍可预期。同时，优信创新药物年度研发支出占创新药物收入的8-10%，约占总收入的3%，研发支出已达到保证创新药物持续R&D投资的水平。此外，石爻拥有医药行业罕见的充裕现金流。2016年，优信的经营现金流为29.16亿元，银行余额和现金总额为32.4亿港元，负债率仅为11.2%。2017年，全国医疗保险目录进行了调整，在乌纳肯新的全国医疗保险目录中增加了8个品种，为未来的市场发展提供了良好的机遇。

另外，根据Unacon 2016年年报显示，维生素C产品价格经过多年的持续震荡下跌后见底反弹，业务扭亏为盈。据了解，2017年3月维生素C平均售价从2016年的每公斤3.1美元大幅上涨9美元。乌纳肯的产能已经达到4万多吨，生产成本低至每公斤2.5美元，其中1.5万吨已经签约每公斤4美元左右，剩余产能可能会以更高的价格出售。预计2017年维生素C原料价格将继续上涨。

恒瑞医药(600276。领先的a股化工制药公司SH)，2016年实现营业收入110.9亿元，同比增长19.1%；归属于母亲的净利润25.9亿元，同比增长19.2%，市值1321亿元。

Unacon (1093。港股药业龙头HK)，2016年实现营业收入123.69亿港元，同比增长8.6%；归属于母亲的净利润为21.01亿港元，同比增长26.16%，市值为652亿港元。

每条管道各有特点，利润相近，但只有一半的市场价值，孰轻孰重，几何价值，不言而喻。

利益声明:本文的内容和观点仅代表作者个人观点，作者不持有公司股票，作者提供的信息和分析仅供投资者参考，可以自担风险入市！

[作者简介]

财务报告挖掘机| Gronhui专栏作家

标准财务报告控制，重点是循环白马和小蓝筹，

秉承价值投资理念，追求安全稳定的收益。

尊重的价值观是:投资和生活都是正确的，一生只需要富裕一次！

【推荐精华】

港股信息和新的可能性

Glonghui应用在线