【霍华德资料】霍华德·马克斯下半年展望：利率在很长一段时间内都会保持低水平

关于泡沫的讨论很多，高股价顺差率、新股发行容易的——、不赚钱的公司也能成功上市，巴菲特指标(美国总市值与美国GDP的比率)过高是令人担忧的信号。

但是另一方面，我认为当前经济还处于相对低点，也就是说经济复苏才刚刚开始，一年前美国经济才经历了历史上最糟糕的一个季度，所以我相信明年经济基本面会传来利好消息。

只要基本面一直有利多消息传来，市场就不会大幅度衰退，这也是我今天想要分享的最重要的事情之一，

这也是为什么我并不认同目前鼓吹泡沫的那一套理论，以及橡树资本一如既往进行投资的原因。”

“市场普遍相信在很长一段时间内，利率依然会保持在低位，美联储确实也表态，在2022甚至2023年之前都会一直维持低利率，低利率提高了未来现金流的折现，降低了需求的回报率，使得资产价格持续上涨，美联储每月买进1200亿美元的债券，这一行为无异于把钱交到卖家手中，让他们进行再投资。”

“大家常常有一种错误认知，认为高风险一定会带来高回报，但是如果高风险一定带来高收益、那它从定义上来说就不能算是’高风险’了。

这个逻辑是反过来的，高风险的资产需要有更高的风险补偿，看上去能带来更高的收益，否则就没有人愿意买了。

但最终高风险资产也不一定能带来更高的收益，这也正是它们之所以被称为高风险的原因。”

“但进入特殊利基市场之前要记住几点，

第一，它们大都有流动性的局限；

第二，投资成败很大程度上取决于你选择怎样的投资经理，

如果他们特别擅长这些利基市场的投资，就有可能为你取得超额报酬，反之可能赔钱。”

“如果我们遇到通胀，我们会偏向于能够应对通胀的资产，例如，在固收领域，你应该选择浮动利率而非固定利率债券，

因为浮动利率债券会随着利率上升调整；而固定利率债券会随着利率的上升而贬值。

其次是房地产，比如写字楼租金会因为通货膨胀而调整提高，从而有效应对通胀；

其他资产，比如木材等商品，价格可能也会受益于通胀，不得不说，这类资产有的确实很难投资，但都是应对通胀的好选项 。

所以其实是有办法把通胀的概念融入投资组合之中的，问题在于加入多少通胀的概念，这取决于通货膨胀的持续时间。”

“要当一个有价值意识的投资者，但这不等同于这些年出现的墨守成规的价值投资者。巴菲特也说过，没有证据表明，低估值的投资就一定能比高估值的投资更赚钱，这一点很重要，希望大家都能够牢记于心。”

“痛苦的经历也不一定要亲身体验，通过和成功的投资人聊天，也是一种替代方法，或者看优秀人的视频、阅读，从这些事中你也可以受益良多，同时避免实际经历带来的惨痛教训。”

以上是橡树资本创始人霍华德·马克斯，在6 月25日召开的国泰世华银行的下半年全球投资展望线上会议上分享的最新精彩观点。

一开始，霍华德还是一如往常讲述了美股去年的急涨直跌，并指出我们正处于高资产价格、低预期回报的投资环境之中，并给投资者给出了五种投资建议，他认为在当前的市场环境中，也只有这五种投资策略可供选择。

而霍华德自己的选择是保持原有稳健投资风格的同时，适当降低一些风险暴露，并寻求一些特殊利基市场的投资机会，他认为目前将资金交给优秀的投资管理人，凭借其主动管理能力获得超额回报的机会更大。

以上都是霍华德在此前的直播和采访中反复强调过的观点，在问答环节，他进一步阐释了通胀和升息预期可能带来的风险，一方面，通胀如果持续，会导致利率上行，从而资产价格会面临压力——当然投资者可以通过配置抗通胀资产来缓解；

另一方面，对于持续通胀和市场泡沫可能带来的衰退，霍华德表示不以为然，他指出，目前虽然资产价格普遍较高，但是经济基本面正处在复苏区间，只要基本面不断传来好消息，资本市场很难有大幅衰退的空间，这也是橡树资本一如既往保持投资的主要原因。

最后，谈及对投资的进一步建议，霍华德强调，实践中遇到求而不得的情况才会带来真正的经验，失败会让人学到更多，当然也可以通过阅读和与优秀投资人聊天来避免一些弯路，对此，他推荐了四本对他的投资产生巨大帮助的书——

《金融狂热简史》、《随机骗局》，《Against the Gods》和《贪婪时代》。

聪明投资者整理了霍华德的精彩主讲及问答环节

主讲环节

大家好，我是霍华德·马克斯，橡树资本的创始合伙人，今天很高兴和国泰世华的朋友分享我的观点，我今天的主讲题目是：在低投资回报的世界下如何投资。

在我看来，这个主题可以说概括了2021全年的趋势，今年的金融市场最主要的特点就是低利率，它带来的影响很大，大幅带动资产价格高涨、降低预期回报率的同时，诱使投资人进行高风险的行为，因为在低回报下，要获得可观的投资回报，就需要承担更高风险。

这就是我们今天要谈的主题。

去年美股经历了史上最快的牛熊反复切换

当前的市场特点仍是高资产价格和低预期回报

去年美股的波动相信大家还记忆犹新，去年2 月19日，在大多数人意识到新冠疫情带来的风险之前，标普指数创下3386点的历史新高，但在接下来的短短4 周半之内，指数大跌34%至2237点。

坠入熊市的速度达到历史之最，美联储和财政部在3 月中旬宣布了大规模的救市计划，随后从3 月24日开始，强势的触底反弹拉开序幕，标普指数只用了短短2 周半就反弹了超过20%，又创下最快的重返牛市记录。

去年8 月18 日，标普指数飙升至3389点，再次突破前高，12 月31 日收盘触及3768点，较之前低点攀升了68%，2020年全年的回报率达到18.4%。

数据来源：彭博、橡树资本

到今年4 月23 日，标普指数进一步飚至4194点，仅过了13 个月就从谷底大涨了87%。与此同时，世界正面临着严重的疫情，以及80年来最严重的经济衰退，虽然当前疫情已经受到一定控制，但尚未完全平息，而股市已经创下历史新高。

远超过去的高点，这个过去的高点还是在经济强劲、前景一篇看好、疫情风险尚未对市场造成影响时创下的，所以股市怎么会在经济如此低迷的情况下却表现得这么好？

首先，投资人对美联储和财政部带动经济复苏的能力信心十足，大家认为美联储也正在采取积极措施应对；

同时，疫情相关的统计数据也正朝着预期的方向发展，大家对疫苗、检疫筛查和治疗也开始逐渐乐观，当然必须承认的是某些地区的疫情恢复速度慢于其他地区，但总体而言，大家都相信疫苗会是疫情的解药。

除此之外，我们也看到经济基本面也传出利好消息，使得市场整体情绪偏向乐观，投资人也乐于看到像2020年那样的反弹行情。

利率方面也传来利好，市场普遍相信在很长一段时间内，利率依然会保持在地位，美联储确实也表态，在2022甚至2023年之前都会一直维持低利率，甚至有人认为短期利率在5 年内都会保持低水平。

就像我之前说过的，有几个值得关注的因素，

首先是低利率提高了未来现金流的折现，降低了预期回报率，使得资产价格持续上涨，美联储每月买进1200亿美元的债券，也使得债券价格上涨，预期报酬下降。

对大多数资产来说都是如此，美联储的行为无异于把钱交到卖家手中，让他们进行再投资。

低预期报酬率导致了高风险容忍度，

政府通过释放流动性使得资本市场保持开放，在过去的资本市场危机都伴随着信贷市场的紧缩，而这一次则避免了这种情况的发生。

美联储和财政部通过低利率等方式支撑着多头市场。

不是高风险带来高收益

而是高风险需要高收益来补偿

低预期收益的市场只有五种可供选择的投资策略

再说说为什么现在的预期收益率这么低？

道理很简单，可以用一种叫资本市场线（CML）的东西来解释，纵轴代表收益，横轴代表风险，CML向右上方倾斜，表示收益和风险正相关——预期收益随风险的增加而上升。

不过大家常常有一种错误认知，认为高风险一定会带来高回报，但是如果高风险一定带来高收益那它从定义上来说就不能算是“高风险”了。

这个逻辑是反过来的，高风险的资产需要有更高的风险补偿，看上去能带来更高的收益，否则就没有人愿意买了。但最终高风险资产也不一定能带来更高的收益，这也正是它们之所以被称为高风险的原因。

说回资本市场线，各种资产按照风险顺序排列，选择更高的风险，相应的预期报酬也随之增加，10 到15 年前的资本市场线大概长这样——

资料来源：橡树资本

这条线是以无风险利率为出发点，但是美联储去年3 月将它几乎降到了0 ，这使得整条CML向下平移，现在，每个资产类别的预期报酬都处于均衡，但同时也都处于极低水平——

资料来源：橡树资本

这就是我们现在面临的情况，各类资产相对均衡，但预期报酬率非常低。

我常常说牛市分为三个阶段，

第一阶段，只有少数人看到了市场有上升空间；

第二阶段，大家都看到了反弹行情的发生；

到了第三阶段，所有人都认为市场情况很好，而且会一直保持繁荣。

在这一次的牛市中，第一阶段始于2020年2 月，以3 月23 日的低点告终，

但那以后，有些人认为第三阶段的牛市到来了，对市场看法非常乐观，而忽略了可能的负面因素，这自然是非常危险的。

当人们被悲观情绪笼罩时，市场就表现低迷；当人们转为乐观，市场就开始冲高，就像今天我们看到的情况一样。

我认为我们回到了类似2019年甚至2018年的情况，

当时的投资回报很高，但伴随的不确定性也很高；

同时很多资产的预期报酬很低；资产价格高涨；

人们开始进行高风险的投资行为，这也增加了市场的整体风险。

这可以说是一个警钟，我认为投资的底线是我们要认清、目前身处低报酬高风险市场的现实。

那么在这种现实之下投资人有哪些选择呢？

我认为一共有五种，也只有五种——

1. 跟往常一样投资，接受目前的低预期回报；

2. 远离风险，准备迎接市场纠正，但这意味着接受更低的回报率，因为低风险意味着投资更高品质的证券，相应的回报就会更低；

3. 持有回报率为0的现金，等待大环境好转（持币观望），但我想当持有现金的回报为0 的时候不太会有人愿意这么干；

4. 为追求高报酬而进一步增加风险，但是现在增加风险的边际报酬很低，所以我不认为现在是接受更高风险的好时机；

5. 最后一种是将资金交给、有能力帮你取得高报酬并规避风险的投资经理或投资到特殊利基市场之中。

不过，这些选项中没有一个是完全令人满意的，它们都有各自的缺点，但我认为除了这些也别无选择了，所以实际一点的办法是从这5 种投资策略中选择一种。

现在我会倾向降低一些风险

同时寻求一些特殊利基市场的投资机会

这会带来流动性和管理人风险，但好过停止不前

我自己会选择1 、2 和5 的组合，

也就是说尽量保持稳健，稍微倾向于降低一些风险的同时寻找更好的市场面，因为有些资产价格相对便宜，有市场利基，而且还有专业投资经理的帮助。

但进入特殊利基市场之前要记住几点，

第一，它们大都有流动性的局限；

第二，投资成败很大程度上取决于你选择怎样的投资经理，如果他们特别擅长这些利基市场的投资，就有可能为你取得超额报酬，反之可能赔钱。

所以选择第5种策略会带来流动性风险和我称之为管理人风险，也就是选错了投资经理带来风险。

即便这5 种投资策略都不完美，但目前看来也没有其他选择了。

在低回报市场中想取得高回报——我希望大家在回想一下资本市场线——无疑需要承担额外风险， 而且你的选择主要与所承担风险的形式有关。

比如和公司业绩和利润有关的基本面风险；

利率风险，如果利率上升，证券价格就会随之下降；

流动性风险，即资金无法自由流动的风险；还有管理人风险，因为投资业绩都取决于投资经理本人的表现。

如今，人人都想要取得高回报，而且为达目的愿意冒更大风险，这种想法一开始就排除了低风险解决方法存在的可能性，所以大家在想要获得高回报的同时，也要意识到这种想法对风险的影响。

我的基本论点如下——

美联储会持续支持和刺激经济和市场，利率在很长一段时间内都会保持低水平；

低利率会推升市盈率；

没有人知道美联储和财政部当前政策的长期影响会是什么，目前我们已经看到一些通胀的迹象，这些影响只是短期，抑或是半永久性存在？我们是否需要将其纳入长期考虑因素之内呢？

科技和软件股表现异常出色，标普指数针对科技股的重新加权调整导致更高的平均市盈率，但有些股票的表现已经开始疲软；

科技股以外的股价相对较低，当然这些公司中又有很多面临着疫情带来的挑战，比如商业模式需要变革等等；

之前明显低估值的股票已经大幅上涨，现在已经不存在明显低估的股票了；

短期的基本面前景比较乐观，但这种乐观情绪已经体现在了证券和其他投资品的价格之中了；

大部分资产类别彼此之间的价格处于均衡，但是预期回报都很低；

保持一定程度的谨慎是合理的；

越是担心通胀和高利率会带来短期市场修正的人应该越发谨慎。

我认为我们有回到了一个完全依据当前利率情况定价，但总体来说估值偏高的市场环境，但我们必须牢记的是预期报酬很低。

主动管理更有可能带来绝对收益

公开市场的热门板块很难找到便宜的机会

这意味着，在可接受的范围内，要获取绝对收益或较高风险调整后收益的话，可能要通过投资私募市场所说的阿尔法策略，

这极大依赖于投资经理的个人能力，借由主动管理，来找到低估的股票或增值空间等等。

所有的上市股票都表现很好，大多都超过了2019年的高点，

这与整体股市的情况一致，投资者很容易就能买到上市证券和其他投资品，这使得资金向这些资产流入，同时推高了价格上涨。

如果想要找到廉价股就需要超脱出主流认知，远离公开市场，

当然，有些市场的资讯没有那么容易取得，但通过技巧和努力，仍然可以获得信息优势，房地产就是一个例子。

举个例子，大家都知道通用汽车的股票，也知道如何去购买，但很多人并不知道不动产和相关债券如何投资，

这些投资品种较难交易，难找到，也不容易执行，如果你只是坐在家中，根本无从得知世界上哪里有什么房产正在出售，价格几何，是否有吸引力。

所以在与之相关的私募市场，你很难获得投资优势，但是具有专业技能的投资则可以。

在低回报的世界，我们还能做什么？

答案是我们的选择并不多，但是我不认为我们应该退出市场，因为这样太极端了，当然对于想要降低风险的投资人来说，这也许是合理的做法。

但对于想要承担中等风险同时获得高回报的投资人来说，就必须寻求一些特殊利基市场。谢谢聆听。

问答环节

通胀会带来利率上行和投资风险

可以在组合中加入抗通胀的因子

没人知道目前的通胀是暂时的还是半永久性的

问：后疫情时代的资产配置建议，在通胀及高估值的环境下该如何进行投资？

霍华德：人们喜欢谈论买进或卖出，但我已经不这么做了，我认为这对投资并没有什么帮助，也并不能说明什么。

我聚焦与人们对待风险的正常态度，然后据此来决定他们应该作出怎样的决策，我认为人们应该保持在他们的正常风险偏好附近，比如对于偏保守的投资人会避免激进的行为。

但目前的市场也并没有糟糕到需要退出的程度，当然也没有好到要进行特别主动激进的操作，所以我认为现在大家保持正常偏保守的风险偏好即可。

具体要怎么做呢？

那就是选择更高品质、更安全的证券，选择更大、更强的公司等等。

至于通胀和高估值的问题，如果我们遇到通胀，我们会偏向于能够应对通胀的资产，例如，在固收领域，你应该选择浮动利率而非固定利率债券，因为浮动利率债券会随着利率上升调整；而固定利率债券会随着利率的上升而贬值。

其次是房地产，比如写字楼租金会因为通货膨胀而调整提高，从而有效应对通胀；其他资产，比如木材等商品，价格可能也会受益于通胀，不得不说，这类资产有的确实很难投资，但都是应对通胀的好选项 。

最后，有些公司在通胀时期能够增加收益，那么这些公司的股价也会有所表现，其实是有办法把通胀的概念融入投资组合之中的，问题在于加入多少通胀的概念，这取决于通货膨胀的持续时间。

虽然美联储一再重申，通胀只是暂时的，但事实上没人知道它会持续多久，所以你可以在组合中加入一些对抗通胀的资产，但我觉得不用全部都配置在抗通胀的资产类别中。

凡注明“聪明投资者”的作品，版权均属聪明投资者。未经授权严禁转载、摘编或利用其它方式使用，违者必究。所有文章旨在记录和传递信息，不代表“聪明投资者”赞同或反对其观点。

举报/反馈