【格力空调h1是什么故障】格力特专题报告2:业界新趋势中格力剑所指的地方

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第一，随着：行业渠道竞争的加剧，确立了产品升级的趋势。

(一)渠道竞争加剧，网上渠道上升，进入线下电子商务。

1、线上份额上升，领先性能差异化。

虽然行业在线渠道份额有所增加，但线下渠道仍然占主导地位。我国家电渠道模式多样，零售终端可以分为线下渠道和线上渠道，线下渠道主要由KA(代表性代表国美、Sunning . Com等线下商超)和专卖店(销售店、代理商直营店等)组成，线上渠道主要包括电商平台入驻、自建线上商城等。电商平台崛起之前，空调制造商主要依靠线下渠道。随着智能终端的普及和配套设施的改善，家电在线频道的兴起、空调售后等原因导致在线发力缓慢，近年来在线份额不断提高。据欧飞云网报道，空调在线零售份额从2016年的14.8%猛升至2019H1的36.4%，在线零售额同比增长快得多。尤其是2017年在线同比增长119.3%，线下增长率仅为9.7%。虽然在线渠道份额持续上升，但2019H1线下渠道份额仍然超过60%，线下也是空调销售的主要渠道。

百战先导频道表示分化。根据Amoy数据，2018年gree和美国的空调网上销售额相似，但进入2019年后，两个网上销售增长率差别化，美国的网上销售业绩非常引人注目。2019年美国空调在线销售增长率远远超过业界平均水平，而2019Q1和Q2美国在阿里频道线上分别增长到59%和101%，同期格子仅为3%和25%。百战领头线的差异化明显，美线耀眼的表现除了年初以来多次降价促销外，还与渠道扁平化改革效果有关。美从2017年开始着手调整渠道模式，逐步减少线下渠道水平，取消二级经销商，在全国设立33个商务中心，协调不同产品线之间的营销工作。2018年，美国通过“美云销售”平台直接对接终端经销商，同时，美国官方商场入口可以申请加盟销售，经销商在美商商场分销平台购买相关产品后，必须按照约定利用互联网销售渠道转售相关产品，其他任何第三方都不能许可。美国线下渠道水平缩小，转向线上直接对接零售终端，与电子商务平台建立战略合作关系，整个中心都集中在线上。(威廉莎士比亚，Northern Exposure(美国电视剧)，美丽名言)Gree Electronics长期以来一直依赖专卖店模式，目前线下专卖店渠道约占总销量的80%，渠道中心依赖线下专卖店。

2、电子商务布局线，主要加入店铺。

电商平台布局线下家电专卖店。2014年，阿里将农村战略列为公司的三大战略之一，目前阿里农村淘宝已覆盖29个省级行政区、700个县城、近3万家天猫优秀服务站(包括天猫优品-电体验店/合作店)。京东plus code line渠道布局，在一二线城市建立以体验为主的超级体验店，三线城市推进“一城一分”，四六线城市乡镇市场大力发展家电专卖店，目前京东家电专卖店辐射全国25000个乡镇、60多个行政村，截至2019年6月底，目前从量上看，阿里和京东在线下的布局强度比较大。从地域分布的角度来看，天猫优品电器店分为电动体验店和电动合作店两种。其中体验点集中在县级，合作点集中在镇级，京东家电专卖店主要集中在四六线城市，即县城和乡镇等。

采用天猫、京东加盟方式，进入门槛相对较低。天猫、京东线下家电店均不收取加盟费用，家电行业从业者优先，企业经营年限必须在3年以上，对店铺的选址和门店面积也有标准。两者都采用轻型运营模式，两者都是平台准备，不需要库存。其中京东家电专卖店依赖京东潮服务店进行配送和安装，天猫优品必须在加盟店自主具备家电配送能力。京东和天猫都为线下加盟店提供数据供应能力、营销支持等。天猫及京东线下家电专卖店加入条件比较宽松，进入门槛相对较低，资金要求也不高。加盟方式可能有助于实现门店的快速扩张，但也对电商巨头的门店管理能力和渠道控制能力提出了要求。

3、网上红利消退，渠道竞争加剧。

业界渠道竞争加剧。近年来，空调在线渠道零售份额稳步增长，但增速明显放缓，2017年空调在线零售销售额同比增长119.3%，2018年大幅下降至19.7%。移动互联网逐渐从流量时代进入股票竞争时代，在线用户成本上升，电商巨头纷纷安排实体店，确保新的流量入口。网上分红大幅下沉。

背景下，空调行业的渠道竞争愈发激烈，行业开启线上线下融合的全渠道竞争模式。

线下渠道仍将发挥重要作用。行业开启全渠道竞争模式，由于空调需要配备很强的售后服务体系，未来线下渠道仍将发挥重要作用。空调是需要安装施工的家电产品，素有“三分看产品，七分看安装”之说，对安装、维修等售后服务要求较高。我们认为家电产品的安装属性会在一定程度上影响其线上市场份额占比，2018 年家电各品类的线上市场零售额占比数据也有所印证。2018年厨卫产品和空调的线上市场零售额占比相对较低，分别仅25.6%和30.7%，而生活电器的线上市场份额最高，占比已超59%，我们认为这是因为厨卫和空调产品都具有明显的安装属性，对服务人员要求较高，需要线下相应网点作为支撑，而生活电器则是家电产品中配置最为便捷和灵活的品类，对线下渠道的依赖性相对较低。

(二)产品绿色升级:政策推动节能型产品将成主流

1、补贴政策再出，引导消费升级

补贴政策再出，引导家电消费升级。2019年初以来我国多部委联合下发了多项政策，鼓励消费者购买绿色、智能家电，并对节能减排商品按照能效实施不同等级的补贴。自上轮家电下乡政策已过去十年，恰好处于上轮家电产品更新换代时期，此次家电补贴政策的推出有助于刺激家电更新换代需求的释放，推动绿色、智能家电的进一步普及。目前北京和广西政府已推出具体补贴细则，预计后续各地家电补贴政策将逐步落地，有望拉动节能及智能型空调的销售。

2、严打能效虚标，行业标准趋严

七部委发声严打能效虚标。2019年6 月格力电器举报奥克斯空调虚标能效，引发市场关注。国家发展改革委等七部门联合印发《绿色高效制冷行动方案》，提出严厉打击产品能效虚标等行为，增大制冷产品抽查力度。根据方案，我国将大幅度提高制冷产品能效标准水平，要求到2022 年家用空调、多联机等制冷产品的市场能效水平提升30%以上，绿色高效制冷产品市场占有率提高20%，强制淘汰低效制冷产品。

空调能效标准拟统一评价方法，提升标准要求。2019年3 月全国能源基础与管理标准化技术委员会称将GB12021.3-2010《房间空调器能效限定值及能源效率等级》和GB21455-2013《转速可控型房间空气调节器能效限定值及能效等级》合二为一，出台新标准《房间空气调节器能效限定值及能效等级》征求意见稿。与旧标准相比，新标准征求意见稿主要变化在于:1)统一了能效评价方法，将定频空调和变频空调的能效统一采用APF 方法考核;2)将原有的3 个能效等级分为5 个能效等级，不同等级能效要求均有提升;3)定频空调将被逐步淘汰，2019 年先归入至新标准中的4 级和5 级，2022 年起完全淘汰定频。新标准征求意见稿的出台，统一了评价方法，进一步提升了对空调的能效要求，促使产品结构向节能型空调机升级。

家电补贴政策出台叠加能效标准趋严，行业集中度或进一步提升。高能效空调对压缩机性能和变频技术提出更高要求，绿色高效制冷行动方案落实将严打能效虚标，增强了能效监管力度，下半年拟出台的新标准进一步提升了能效要求。空调产品质量监控加强，标准提高，将淘汰部分不合格的厂商，有助于行业整合，市场集中度或将进一步提升。家电补贴政策的陆续出台叠加能效标准趋于严格，行业产品绿色化升级趋势明显。

二、壁垒高筑:自有渠道终端为王，产业链及技术优势凸显

在行业新趋势下，格力电器护城河依旧深厚，龙头地位延续。渠道端:短期内受电商入局以及竞争对手降价的冲击等多因素影响，公司上半年内销市场份额小幅下滑，但从长期来看，由于空调的安装属性以及线上红利的消退，空调线下自有渠道控价及终端管理能力突出，在客户资源争夺加剧过程当中专卖店渠道价值更显弥足珍贵。公司通过区域性销售公司、返利政策及引入经销商作为公司重要股东深度绑定经销商利益，掌握了对渠道的高度话语权，公司线下渠道优势明显，线上有待后续发力;产品端:行业绿色化升级趋势明显，对产品的技术提出更高的要求，公司拥有不可复制的纵向产业链优势，深耕空调领域多年，注重研发和技术创新，有望在行业监管加严过程中优先受益。

(一)渠道端:短期受冲击，但渠道控制力依旧

短期受冲击市场份额略有下滑。今年上半年空调行业整体表现稳定，产销较去年同期持平略减。受电商入局以及竞争对手降价等因素影响，品牌竞争愈发激烈。公司销售主要依赖于线下专卖店体系，根据公司董事长董明珠此前采访可知，专卖店销量占据总销量的80%左右，线上布局相对较少。根据淘数据显示，2019年上半年，受公司电商布局力度相对较弱影响，公司线上销售表现弱于行业平均水平。在多因素综合影响下，2019 年上半年格力家用空调内销市场份额同比小幅下滑1.3pct至32.1%，而同期美的受益于多次降价促销及扁平化渠道改革效果显现，内销市场份额同比提升4.6pct至25.0%，两者差距有所缩小，但双寡头格局依旧。

长期来看公司渠道掌控力依旧。短期内公司受渠道及市场多因素影响下，家用空调内销市场份额小幅下滑，但公司对渠道的掌控力依旧。格力在线下拥有4 万多家网点，自建渠道的经历至今为人乐道，格力全国线下销售专卖店由全国26 家区域性销售公司控制，公司以返利政策拉动经销商的销售积极性，多年以来返利政策变化较小，经销商盈利预期稳定;此外，公司通过引入经销商组建的河北京海担保公司作为公司战略合作伙伴，深度绑定公司与经销商利益，拥有了对渠道的高度话语权。

1、首创区域性销售公司，聚集优质资源

公司多样化零售终端全覆盖，专卖店仍为主导。公司渠道多样化发展，截至2018年底，公司在全国拥有26 家区域性销售公司，4 万多家网点，与阿里、京东、苏宁和国美等电商及KA 均保持良好合作伙伴关系。目前公司销售主要依赖于专卖店模式，专卖店销量占总销量的80%左右。格力线下专卖店可以分为销售公司直营专卖店、代理商直营专卖店及经销商专卖店三种。公司销售由区域性销售公司负责，区域性销售公司负责区域内代理商及经销商的对接与管理，从销售层级来看，经销商门店层级最长，需要经过“格力电器-区域性销售公司-代理商-经销商”多个层级，而电商渠道相对较短，只需经过“格力电器-电商”或者“格力电器-区域性销售公司-电商”，层级明显缩减。

区域性销售公司优势明显。区域性销售公司首创于1997年，集中了区域内优质经销商资源，进一步增强了公司对渠道的把控力。在区域性销售公司成立前，区域内多家经销商各自为政。1996 年格力在湖北的4 家空调经销商为抢占市场份额竞相降价、窜货、恶性竞争，使得格力空调的市场价格混乱，公司利益受损。基于此，格力第一家区域性销售公司由此诞生，当时格力和湖北经销商联合，成立以资产为纽带，以格力品牌为旗帜，互利双赢的经济联合体——湖北格力空调销售公司。区域性销售公司联合了每个区域的大型经销商，共同出资参股组建销售公司，格力输出品牌和管理，统一了渠道、网络、市场和服务，产权清晰，激励机制明确，有助于将制造商与经销商组成利益共同体。与传统经销商的模式相比，股份制区域性销售公司优势明显:1)集中区域内优质经销商资源，形成利益共同体，统一网络、统一渠道和服务，有利于优质资源共享;2)增强渠道把控力，有效平衡经销商的竞合关系，避免区域内经销商因为自身利益而使得公司利益受损;3)绑定经销商利益，实现公司与经销商的共赢。

2、返利拉动销售积极性，筑就富余利润池

返利政策是公司渠道布局的重要举措。1995 年格力自创“淡季返利”的销售政策，鼓励客户在淡季投入资金，依据经销商淡季投入资金数量，给予相应价格优惠或补偿等，既解决了公司淡季生产资金短缺，又缓解了旺季供货压力。淡季返利在一定程度上能够平滑公司生产和销售的季节性波动，根据产业在线数据显示，2008 年-2018 年期间格力家用空调每月产销的波动性明显小于美的。产销季节性的平滑有利于公司充分利用生产资源，提高公司整体的产能利用率。

公司而后推出销售返利政策，销售返利指经销商一定期内累计购买货物达到一定数量，或者由于市场价格下降等原因，公司给予经销商相应的价格优惠或补偿等。董明珠在《棋行天下》一书中提及“1996 年凉夏之年结束时，为弥补经销商的损失，返利1 亿元，不付现金，按每位经销商销售额的多少，分别打入下一个年度”。销售返利以返还部分利益的方式拉动经销商销售积极性，在一定程度上能够助力公司营收增长。

销售返利筑就公司富余的利润蓄水池。销售返利在拉动经销商积极性的同时也形成了富余的利润蓄水池。长期以来，格力对销售返利采用“无纸化操作”，根据公司公告等公开资料可知，格力的销售返利以非现金支付，销售返利的计提和兑现主要影响“销售费用”和“其他流动负债”这两个科目，返利的计提和兑现力度变动会影响利润，因此其他流动负债项目一直被视为公司重要的利润蓄水池。2018年底公司其他流动负债633.62 亿元，其中销售返利618.78 亿元，占比97.66%。

销售返利如何影响公司利润?我们根据目前公开的资料来合理推测销售返利的会计处理。假设增值税17%，成本为营收的60%，销售返利计提比例为营收的10%，销售返利外的期间费用为营收的15%，为简便计算不考虑所得税影响，1)不存在销售返利政策下，公司毛利率40%，净利率25%;2)销售返利计提时，公司毛利率40%，净利率15% (营收100-成本60-期间费用15-销售返利计提增加的销售费用10);3)销售返利足额兑现时，不计收入但计入成本，因此毛利率会下降至34%(营收100-成本60-返利计入的成本6)，但冲减销售费用后净利率会提升至29%(毛利34-期间费用15+返利兑现冲减的销售费用10)。因此，销售返利的计提不影响毛利率，但会使净利率下滑;而返利兑现时会使毛利率下降，净利率提升。

假设销售返利按 10%计算，为简便计算，公司的营收按每年 100%增长，当年计提的销售返利次年会足额兑现，不考虑所得税影响，则具体测算如下表所示。如果保持返利的计提比例和兑现比例相同，公司的毛利率和净利率不会发生改变，且其他流动负债项目与营收同趋势增长。但当销售返利计提比例提升时，公司毛利率不变，净利率下降，其他流动负债增长;销售返利计提比例减少时，公司毛利率不变，净利率提升，其他流动负债减少;销售返利兑现比例增大时，公司毛利率下降，净利率提升，其他流动负债减少;销售返利兑现比例减少，公司毛利率提升，净利率下降，其他流动负债增加。

对应公司营收规模与销售返利规模、销售毛利率和销售费用率发现，公司销售返利增速多数时候超过营收增速，推测公司存在超额计提销售返利的情况。2009年-2011年间，销售返利增速放缓，公司较此前减少了返利的计提力度或加大了返利兑现的力度，对应的公司毛利率下降，净利率有所抬升，但叠加该时期原材料成本回升，带动公司的净利率也出现小幅下降;2011 年-2013 年间，销售返利同比增速逐年增长，公司返利计提力度远超兑现力度，兑现力度可能有所下滑，公司毛利率提升，净利率应略有下滑，但叠加该时期原材料成本下滑，公司毛利率和净利率同步攀升，且毛利率提升幅度超净利率;2015 年公司营收负增长，且销售返利同比增速大幅下滑，返利的计提力度不及兑现力度，对应公司的毛利率下降，净利率提升，公司财务指标表现符合预期;2015 年-2017 年，公司销售返利计提同比增速持续走低，但营收增速有所回升，返利计提的力度不及兑现力度，对应的销售毛利率下降，净利率应提升，财务指标表现符合预期。

利润蓄水池如何放水?公司销售返利的计提和兑现会影响到销售费用和其他流动负债科目，通过合理推测调节计提和兑现的力度可以影响公司毛利润和净利润。当公司适当降低返利计提比例，加大当期返利兑现力度使得销售返利的计提金额小于兑现支付金额，其他流动负债减少，公司销售费用会相应降低，因此企业的净利润将对应增加。

3、股权结构引入经销商，深度绑定利益

公司深度绑定经销商利益。公司线下渠道依赖于区域性销售公司，全国26 家区域性销售公司由北京盛世恒兴格力国际贸易有限公司控制，而北京盛世恒兴的实际控制人徐自发家族也正是河北京海担保的实际控制人。2007 年为深度绑定经销商利益，公司第一大股东格力集团将其持有的10%的公司股权转让给由公司10 家重要经销商组建而成的河北京海担保投资有限公司，作为公司战略合作伙伴引入。受让10%股权后，河北京海担保成为当时公司的第二大股东，截至2019年第一季度，河北京海担保仍持有公司8.91%股权，为公司第三大股东，京海担保的实际控制人与公司线下渠道的实际控制人一致，深度绑定公司与经销商的利益，提高了公司对渠道的把控权，有助于两者协同发展。

4、行业竞争加剧，自有渠道更显弥足珍贵

流量红利消退，私域有待充分挖掘。互联网逐步从流量进入存量阶段，获客成本不断攀升，私域流量概念兴起。公域与私域概念相对，公域如同流动的河水，在公共范围内每个企业都可以触达;而私域如同蓄水池，相对私密，私域内的用户可反复利用触达，相较之下私域具备稳定、成本低且可重复利用等多重优势。在整体流量红利消退，买量成本攀升的情况下，私域运营正逐步成为互联网新趋势。我们可以从公域与私域的角度来看待现在家电的渠道，KA 和第三方电商平台(京东、天猫等)类比于公域流量的概念，平台销售的家电品牌众多，而家电公司自有的专卖店渠道类似于私域流量的概念，品牌家电专卖店只能销售自身品牌的产品，具有明显的排他性。在线上流量红利消退下，互联网运营愈发重视线下市场，并且开始充分挖掘私域流量的可利用性。

自有渠道或将发挥重要作用。根据《2018 年中国家电行业年度报告》显示2018年线下市场渠道格局中除去苏宁、国美、五星以外其他渠道占比高达71.5%，这部分中家电企业的自有渠道贡献了较大比例。家电企业探索自建渠道与当年KA 的强势不无关系。2004 年成都国美对空调品类大幅促销，格力被动卷入价格战交涉无果后选择退出国美，加速自建渠道的进程。2005 年众多家电制造企业为增强自身对渠道的控制力，摆脱对KA 的高度依赖，纷纷加入自建渠道的热潮中。

格力渠道掌控力相对较强。目前国内三大白电龙头中，美的取消二级经销商，线上对天猫和京东等第三方电商平台的依赖性相对较高，自有渠道销售占比相对低;海尔智家此前改革经销体系，将原有体系内的工贸公司变革为小微公司，划分至体系外，由小微公司自负盈亏，2018 年底自有渠道涵盖8000 多家县级专卖店、3 万余家乡镇网络;格力电器通过区域性销售公司、返利政策及将经销商引入股权结构等深度绑定了公司与经销商的利益，具备对渠道的高度话语权，2018 年底公司在国内拥有26 家区域性销售公司和4 万多家网点。

格力正在逐步优化渠道模式。公司通过区域性销售公司和返利政策筑就了强大的线下渠道体系，线上渠道布局相对较少。公司已意识到自身在线上渠道的弱势，正在逐步布局发力，今年3 月格力与天猫签署了物联网的合作协议，双方将从技术，售货渠道等层面展开深度合作;4 月为进一步完善销售渠道，促进线上销售，公司在经营范围中增加电子商务业务，日益优化渠道模式。

(二)产品端:公司产业链和技术优势不可复制

家电补贴政策出台叠加能效标准趋严，行业产品升级趋势明显，市场将进一步整合，行业集中度有望进一步提升，公司作为空调行业龙头，深耕多年，具备不可复制的产业链优势和多年的技术积累沉淀，产品品质突出，有望优先受益。

1、纵向整合产业链，优势不可复制

公司纵向产业链完善。格力电器是国内为数不多的拥有自配套压缩机和电机的空调生产商家。在空调成本构成中，压缩机和电机分别占30%和10%，属于空调的核心零部件，其中压缩机更是空调的“心脏”，压缩机的性能对空调产品的品质具有重要的决定作用。为匹配公司的产能扩张，降低零部件的外购成本，增强企业成本把控和提升产品品质，公司于2004年成功收购了珠海凌达压缩机有限公司(压缩机生产商)，珠海格力电工有限公司(漆包线生产商)，珠海格力新元电子有限公司(电容器生产商)，珠海凯邦电机制造有限公司(电机生产商)等空调的核心零部件生产商，实现空调产业链的纵向整合。

凌达压缩机已发展成为全球第二的空调压缩机生产商。珠海凌达压缩机有限公司成立于1985 年，是国内较早成立的空调压缩机生产企业，1992 年引进日本、美国高精度机械加工整套设备等进行第一期技术改进。2004 年凌达被纳入格力电器版图，为满足格力空调自配套压缩机生产需求，凌达设立了珠海(总部)、合肥、郑州、武汉、重庆共五大生产基地，多次扩张生产线，年产值从120 万台连年增长至5,000万台，成为全球第二的空调压缩机生产商。

空调压缩机行业存在明显壁垒，鲜有新竞争者进入。2008 年与2017 年行业主要参与企业并未发生改变，主要是因为:1)压缩机行业自配套比例提升，美芝和凌达凭借美的和格力在空调行业的霸主地位成为全球前二的压缩机生产商，而非自配套需求占比不断萎缩，从2010 年的61%降低至2017 年的39%，独立压缩机企业的市场份额进一步受到挤压;2)行业投资回报率低，海立作为非自配套市场的龙头，销售毛利率和净利率在低位徘徊。

凯邦电机凭借自供应需求位居电机行业第二。公司于2006 年收购凯邦电机，增强了对空调上游产业链的把控权。珠海凯邦电机制造有限公司成立于2003年，主要从事电机的设计、制造、销售与服务，目前拥有珠海、合肥、重庆、河南四大生产基地，年产量8000万台。空调电机行业与压缩机行业十分相近，同样具有自供应需求比例高、技术门槛高、投资回报率相对低等特点。近几年行业竞争格局变化不大，电机主要生产厂商包括威灵、凯邦、大洋、芝浦、卧龙和海尔等，其中威灵、凯邦和海尔具备一定的自供属性，而大洋、卧龙等则属于外供品牌。电机行业自供应需求占比较高，2017 冷年空调电机总产量超3.1 亿台，其中威灵和凯邦凭借美的和格力的空调电机自供应需求合计占据市场总份额的57%，威灵优势明显，凭借丰富客户资源占据34%的市场份额，凯邦则以23%的份额位居市场第二。而电机生厂商对下游空调厂商的议价能力较弱，作为外供市场的龙头大洋其空调电机领域毛利率近年来不断萎缩，2018 年下滑至15.73%，行业的投资回报率相对较低。

公司纵向整合产业链的优势明显:1)摆脱对外部核心零部件厂商的依赖性，压缩机和电机供不应求会对公司的空调销售造成掣肘;2)保障核心零部件的性能，提升产品品质;3)降低采购成本，增强公司成本管控力。空调行业从兴起至今，除线上渠道带来部分改变外，行业运转模式并未发生根本变化，空调的核心零部件依旧是压缩机、电机等，尽管产业链中单个进入门槛不高，但是具备纵向整合产业链能力的厂商并不多，格力电器是国内为数不多拥有自配套压缩机厂和自供应电机厂的企业。

2、加码研发投入，注重技术创新

公司持续加码研发投入，专利授权数行业第一。格力具有全球最大的空调研发中心，拥有4 个国家级研发中心，14 个研究院，900 多个实验室，近1.2 万名研发人员。公司持续加码研发投入，2018年研发投入金额72.68 亿元，同比增长26.04%，研发人员近1.2 万人，同比增长28.98%。2018 年格力电器在我国发明专利授权量排名中名列前茅，位居第六位，是前十家企业中唯一的家电企业。与美的和海尔相比，2018 年公司研发费用率3.49%，领先于美的(3.20%) 与海尔(2.77%)。

公司以质量为中心，掌握多项领先技术。格力电器技术奠定离不开前一任总经理朱江洪。朱江洪上任后，公司开始以抓质量为中心，提出实施“精品战略”，健全完善公司的质量管理体系。主要举措包括:针对生产中容易忽视的问题颁布“总经理十二条禁令”;成立了专门监督检查各环节中的质量问题的“质量宪兵队”，并亲自担任宪兵队队长;投入百万元巨奖推行“零缺陷”工程，对设计、制造、采购等各个环节严加把控;自建筛选分厂，对采购进厂的每一个零配件都进行严格检测，降低空调的返修率。在严抓质量的同时，朱江洪注重技术创新，尤其是2001 年格力中标福特汽车的多联机空调项目，但当时的格力并不具备该项技术，向三菱购买技术失败后，朱江洪组织技术攻关小组，向变频多联技术艰苦攻关，研制出中国第一台具有自主知识产权的变频一拖多空调机组。此后，公司不断加大科研开发力度和经费投入，在空调领域实现多次突破，掌握多项领先技术，截止2018 年公司拥有24 项“国际领先”核心技术，如光伏直驱变频离心机系统鉴定为“全球首创、国际领先”，技术应用于光伏空调产品，成功中标美国凤凰世贸中心等。

三、方兴未艾:多元拓展成长空间，股改优化治理结构

(一)空调天花板言之尚早，多元化拓展成长空间

1、国内保有量可待提升，更新换代需求释放

我国空调保有量城乡差距大。1990 年至2017 年期间，受经济发展及家电下乡等政策带动，我国空调保有量持续增长(2013年下滑是由于统计口径变化)。2017 年中国城镇家庭空调保有量为每百户128.6台，农村家庭每百户52.6 台，两者差距较大。

空调普及周期相对滞后，未来仍有较大提升空间。冰箱和洗衣机于上世纪80 年代开始进入我国居民生活消费，在城镇中已完成初步普及，在农村中仍处普及中后期。而空调于90 年代才开始普及，时间相对滞后，保有量仍处于持续提升阶段。空调具有一户多机属性，2017年城镇中空调的保有量已超过冰箱和洗衣机，但农村中空调的保有量不及冰箱和洗衣机，仍处于低位。按照城镇空调保有量的发展曲线，未来随着农村人民生活水平的提高及销售渠道的下沉，农村空调保有量将继续保持高速增长，有望超过冰箱和洗衣机的保有量。

对标日本，我国空调保有量仍处低位。对比生活习惯相似的日本，日本冰箱及洗衣机于1970s 先后达到饱和状态，基本维持一户一机水平;空调的普及时间相对滞后于冰箱和洗衣机，而后随着空调的逐步普及，居民保有量稳步提升，1990s 受一户多机属性拉动，空调保有量超过冰箱和洗衣机，2018年日本空调保有量高达281.3 台/百户。与日本相比，我国空调保有量仍处于低位，未来随着经济发展、城镇化率的推进，我国空调保有量将稳步提升。

存量市场更新换代需求旺盛。空调的安全使用寿命一般为8-10年，目前恰好处于上轮家电下乡产品更新换代时期，更新需求的释放有助于后续行业规模的稳步扩张。考虑空调的安全使用寿命及居民消费升级的大趋势下，我们假设空调更新换代时间在8-10年，按当年对应的前8-10 年这三年间空调销量的均值进行估算，可以发现2018 年理论更新换代需求量在3961万台，占到2018 年内销量的43%，未来三年即2019/2020/2021 年，空调理论上更新需求量分别约为4993/5642/6004 万台。

2、空调普及程度不一，海外市场前景广阔

我国空调需求全球领先。根据产业在线数据显示，2018年全球家用空调市场规模达1.9 亿台，同比增长5.0%，其中我国企业内销9281万台，占据近五成市场。根据JRAIA 数据显示，2017 年全球空调市场中亚洲市场需求占比最高，其次是北美、拉美、欧洲、中东等。分国家地区来看，2017年全球空调需求前十的国家或地区分别是中国、美国、日本、印度、巴西、印度尼西亚、越南、沙特阿拉伯、泰国和南韩。

东南亚等地区渗透率较低，海外市场前景广阔。分国家来看，日本和美国等国家空调普及时间较早，空调渗透率约90%，已基本完成空调产品的普及，空调需求主要受更新换代拉动;墨西哥、巴西、印尼等拉美和东南亚国家经济发展水平相对落后，空调尚处普及初期，渗透率多数不足20%;欧洲地区尽管人民生活水平较高，但由于此前夏季较短，温度不高加上居民节能环保观念深入，欧洲地区空调渗透率较同等经济发达程度的国家或地区相对更低，如法国人均GDP 超过日本，但空调渗透率远不及日本(2012 年仅9%)。拉美、东南亚等地区随着经济发展、人民生活水平的提高，空调渗透率将进一步提升，欧洲地区受近年来炎夏影响，空调需求或进一步释放。

我国空调外销市场双寡头格局依旧，格力市占率小幅下滑。2019 年上半年空调行业外销市场遭前期抢出口影响，行业整体有所下滑，外销市场双寡头格局依旧，其中美的集团依托于日渐完善的品牌格局及全球化布局继续领跑外销市场，份额提升3.1pct至30.3%，而格力电器在行业表现略微不佳的情况下份额小幅下滑至22.4%。美的和格力在外销市场的双寡头格局依旧稳定，但在行业轻微“遇冷”下美的依旧能实现份额的提升，很大程度上是由于美的海外布局相对完善。

格力海外布局略逊一筹。我国三大白电海外创收侧重点不一:海尔坚持“自主品牌+本土化运营”，其海外收入几乎全部来源于自主品牌出口，且已经连续九年蝉联全球家电零售量第一;美的近年来加大海外收购步伐，先后收购了开利拉美、东芝家电等，海外品牌格局初现，目前自主品牌占出口收入比重约1/3;而格力海外布局稍逊一筹，目前格力并无涉及海外并购，仅在巴西和巴基斯坦建有两大生产基地，其中巴西生产基地2001 年正式投产，年产能约40 万套，巴基斯坦生产基地2006 年建成，年产能约30 万套，公司出口仍以贴牌代工为主，近年来自主品牌出口占比有所提升，目前比重约40%。

格力出口区域覆盖较广，海外市场空间广阔。根据新闻资料可知，公司产品远销160 个国家和地区，出口业务覆盖地区广泛，中东、欧洲、北美、亚太、拉美等都是重点区域。中东地区:目前格力在沙特家用空调市占率近20%，位居市场首位，迪拜市场份额高达40%，伊朗市场也获得了15%的份额;欧洲市场:1994 年格力初步打入欧洲市场，经过多年深耕，格力在意大利、土耳其、西班牙、法国等欧洲国家占据一定市场份额，格力在西班牙年销量约为30 万件，自主品牌占比约17%;拉美市场:格力产品覆盖全拉美市场，巴西完全采取自主品牌，市场份额近30%，市占率排名第二，在阿根廷和墨西哥的市占率超过30%;东南亚市场:格力在巴基斯坦、印尼、越南市场销售份额领先，2017 年格力在巴基斯坦空调市场份额超过30%。目前拉美、东南亚和欧洲地区空调渗透率相对较低，未来随着经济发展，拉美及东南亚空调规模将进一步提升;欧洲市场受今年炎夏拉动，需求将进一步释放，格力电器海外市场空间广阔。

3、多元布局新兴产业，助力拓展成长空间

空调贡献主要收入来源，多元化尚未成增长引擎。2018 年公司营业总收入2,000.24 亿元，分产品来看，空调是主要的收入来源，份额虽然从2009年的89.9%降低至77.8%，但仍是公司营业收入的主要支柱，多元化布局的小家电及智能装备业务收入贡献比均不超过2%，其他主营业务主要是压缩机、电机、电容、漆包线等工业制品的销售，其他业务则是公司自采购原材料转售给供应商获得的相应收入，这部分主要是公司作为行业龙头，对上下游议价能力较强，原材料采购成本优势明显。从公司主营构成来看，公司营业收入主要来源于空调业务，多元化业务贡献有限。

对比国内龙头，格力对单业务的依赖性相对较强。2018 年格力营收结构中77.8%的收入来自于空调业务，对单一业务的依赖性相对较高。相比之下，国内另外两大白电龙头多元化效果已凸显，美的集团营收结构中暖通空调和消费电器业务各自贡献约四成收入;海尔智家营收结构更为均衡，电冰箱贡献约三成收入，洗衣机、空调、厨卫各自贡献约14%-20%的收入，对单一业务的依赖性相对较弱。

公司加快多元布局，拓展未来成长空间。公司从成立之初便专注于空调的生产制造，前期多元收购以服务空调主业为导向，先后并入压缩机、电机等空调上游零部件厂商，深化纵向一体化的产业链格局，后期则在以空调为支柱的同时，拓宽多元化业务边界，稳步拓展智能装备、精密模具、通信设备与新能源等新兴产业。公司产业覆盖空调、生活电器、高端装备、通信设备等四大领域，其中高端装备领域以智能装备、数控机床、精密模具等为主，通信设备领域以物联网设备、手机、芯片、大数据等为主。截至2018 年底，公司共控股76 家子公司，按照公司业务类型来看，多元化布局主要集中于智能装备和精密模具版块。尽管目前仅从营收和利润贡献来看，多元化业务尚不足以成为公司增长驱动力。但公司的多元化布局从自身相关主业出发，具有较强的关联性，且拓展进入的多元行业具有较为广阔的前景。如智能装备领域，据《Mordor Intelligence》预计，美国、欧洲、中国将成为智能家居最大市场，市场增速远超国际平均水平，未来在公司涉足的多元业务中有可能跑出另一赛道，拓展公司未来成长空间。

(二)公司股权结构分散，改革优化治理结构

公司股权分散，管理层持股比例较低。截至2019 年3 月31 日，格力电器总股本60.16亿股，其中流通股59.71 亿股。公司股权结构较为分散，前十大股东持股占比仅48.2%，其中珠海格力集团有限公司持股18.22%，为公司第一大股东;河北京海担保投资有限公司持股8.91%，为公司第三大股东;公司董事长董明珠持股0.74%，为公司第八大股东，管理层持股比例较低;其余十大股东为保险等财务投资者。从股权结构来看，目前格力电器仍属于地方性国企。

管理层治理结构稳定，国资委逐步下放经营权。2019 年公司完成董事会换届选举，董明珠顺利连任公司董事长，其余董事均来自公司内部和重要的合作经销商，新进入的望靖东和张伟均从公司内部培养，公司任职年限超过17 年。董事中张军督为浙江通诚格力(持有京海担保10%股权)法人代表，郭书战为京海担保(公司第三大股东)法人代表。而具有国资背景的孟祥凯等两位董事退出了公司管理层，体现了国资委对公司管理经营的逐步放权。董明珠的顺利连任及稳定的管理层治理结构保障了公司在此后的分红、营销、战略布局等重要政策上的延续性。

混改后公司治理结构将有所改善，股权激励有望实现。2019 年4 月格力电器发布公告称公司第一大股东格力集团拟转让其持有的15%股票，公开转让后格力集团将仅保留3.22%股权，格力电器实际控制人将发生转移。此前由于格力电器所有权性质的原因，管理层持股比例长期处于较低水平，目前的管理层持股还是主要来源于2006 年的股权分置改革时期。若本次混改成功，公司治理将朝着更加市场化的方向发展，公司有望实现更加积极灵活的股权激励措施，将管理层和上市公司利益绑定，管理层释放业绩的动力更强，更有利于股东利益最大化。此外，目前公司现金充沛，此次格力集团公开征集转让股权有助于稳定分红预期。

(三)对标国内外龙头，估值仍有提升空间

对标国内外龙头，公司财务指标优异。与国内外白电龙头相比，公司财务指标均处于领先地位。毛利率方面，公司以30.23%的毛利率仅次于大金工业;净利率方面:凭借着巩固的行业龙头地位，上下游议价能力较强，公司净利率高达13.10%，远超美的集团(7.73%)、大金工业(7.62%)和海尔智家(4.06%);ROE 方面:公司ROE 明显领先于国内外白电龙头，按照杜邦分析拆分来看，公司ROE 主要受净利率拉动，但资产周转率和权益乘数略低于国内其他两大白电龙头。

估值处于低位，仍有提升空间。估值方面:与空调单主业的海外龙头大金工业(20 倍)相比，公司估值处于低位，2019 年PE 仅11 倍，同时低于主要竞争对手美的集团(15 倍)。我们认为空调行业未来仍有较大发展空间，国内保有量与生活习惯相似的日本相比处于低位，且城乡保有量差距较大，在一户多机属性拉动下需求将持续释放。同时空调海外市场前景广阔，拉美、东南亚等区域渗透率较低，随着人民生活水平的提高，海外空调销售规模将稳步增长，公司深耕空调领域多年，护城河依旧深厚，全球空调龙头的地位有望延续。此外，公司加快多元化布局，目前智能装备和精密模具子版块正稳步发展，未来或拓宽公司成长空间。