aa3 穆迪将中国评级从Aa3下调至A1,展望从负面调整为稳定

5月24日，评级机构穆迪将中国评级从Aa3下调至A1，前景调整为稳定。此次降级反映出穆迪预计未来几年中国的金融实力将受到一定程度的损害，经济体系整体债务将随着潜在增长放缓而继续上升。穆迪认为，尽管目前的改革进展可能会逐步促进经济和金融体系的成功转型，但不太可能阻止整体债务进一步大幅上升，从而导致政府或有负债的增加。

以下是报告的详细内容:

穆迪投资者服务公司今天将中国长期本币和外币发行者评级从Aa3下调至A1，并将评级从负面转为稳定。

穆迪投资者服务公司(Moody's Investors Service)今日将中国长期本币和外币发行者的评级从Aa3下调至A1，并将其前景从负面调整至稳定。

评级下调反映了穆迪的预期，即中国的金融实力将在未来几年有所削弱，随着潜在增长放缓，整个经济的债务将继续上升。虽然改革的持续进展可能会随着时间的推移改变经济和金融体系，但它不太可能阻止整个经济范围内债务的进一步大幅上升，以及随之而来的政府或有负债的增加。

此次降级反映出穆迪预计未来几年中国的金融实力将受到一定程度的损害，经济体系整体债务将随着潜在增长放缓而继续上升。虽然目前的改革进展可能会逐步促进经济和金融体系的成功转型，但不太可能防止整体债务进一步大幅上升，从而导致政府或有负债的增加。

稳定的前景反映了我们的评估，即在A1评级水平上，风险是平衡的。随着改革的深化，中国信贷状况的恶化将是渐进的，我们预计最终会得到遏制。其信用状况的优势将使主权国家能够保持对负面冲击的弹性，与其他主权国家相比，GDP增长可能保持强劲，政策调整以支持经济的空间仍然很大，资本账户大幅关闭。

前景稳定反映了穆迪从A1评级的角度认为中国风险相对均衡的观点。中国信贷质量的下降将是一个渐进的过程，穆迪预计改革的深化最终会控制其下降趋势。由于中国GDP增速可能相对于其他主权政府保持在一个相对较强的水平，政府有相当的政策空支撑经济，资本账户基本封闭，所以中国还是可以抵御负面影响的。

中国的本币和外币优先无担保债务从Aa3下调至A1。高级无担保外汇储备评级也从(P)Aa3下调至(P)A1。

中国本币外币优先无担保债务从Aa3下调至A1，已批准但未发行的优先无担保外币债务也从(P)Aa3下调至(P)A1。

中国的本币债券和存款上限仍为Aa3。过去的货币债券上限仍为Aa3。外币存款上限从Aa3下调至A1。中国的短期外币债券和银行存款上限仍为一级。

中国本币债券和存款评级仍为Aa3，外币债券评级仍为Aa3，外币存款从Aa3降为A1，短期外币债券和银行存款评级仍为Prime-1 (P-1)。

评级理由评级动机

将A1评级下调至A1的理由

穆迪预计，未来几年，整个经济的杠杆将进一步增加。计划中的改革计划可能会减缓而不是阻止杠杆的上升。鉴于实现当前增长目标的结构性障碍越来越多，当局对保持强劲增长的重视将导致持续的政策刺激。这种刺激将导致整个经济的债务增加。

穆迪预测，未来几年，中国经济体系的整体杠杆率将进一步上升。改革计划预计会放缓，但不太可能阻止这一趋势。由于实现当前增长目标的结构性障碍越来越多，中国政府将继续实施政策刺激，以保持经济强劲增长的目标。这种刺激将导致整个经济的债务增加。

债务增加将侵蚀中国的信贷指标，强劲增长越来越依赖政策刺激

由于强劲的经济增长更依赖于政策刺激，不断上升的债务将侵蚀中国的信贷指标。

尽管中国的国内生产总值将保持非常大的规模，与其他主权国家相比，增长仍将保持高位，但未来几年潜在增长可能会下降。中国当局对增长的重视表明，官方增长目标的相应下降可能会更加缓慢，从而使经济越来越依赖政策刺激。至少在短期内，由于货币政策受到刺激新资本外流风险的限制，支持增长的负担将主要落在财政政策上，政府和政府相关实体(包括政策性银行和国有企业)的支出将会增加。

与其他主权政府相比，中国GDP仍将处于非常大的规模，增长率仍将保持在较高水平，但未来几年潜在增长率可能会下降。中国政府对经济增长的重视意味着政府可能会更慢地降低增长目标，这导致经济更加依赖政策刺激。货币政策受到引发新一轮资本外流风险的制约，所以至少在短期内，政府将主要依靠财政政策来支持经济增长，导致政府和政府相关实体(包括政策性银行和国有企业(国企))支出增加。

近年来，国内生产总值的增长从2010年的峰值10.6%放缓至2016年的6.7%。这种放缓在很大程度上反映了预计将继续的结构调整。展望未来，我们预计中国的增长潜力在未来五年将下降近5%，原因有三。首先，由于投资占总支出的比例越来越小，股本形成将会放缓。其次，2014年开始的工作年龄人口下降将会加速。第三，我们不指望过去几年生产率下降的趋势会逆转，包括传统投资和更高的技能。

近年来，中国的GDP增长率有所下降，从2010年的10.6%的近期高点下降到2016年的6.7%。增长放缓在很大程度上反映了结构调整，穆迪预计这一趋势将继续。穆迪预测，未来五年中国经济潜在增长率将降至近5%，原因有三:一是随着投资占总支出的比重逐渐下降，资本存量形成将放缓；第二，2014年开始的劳动力萎缩将加速；第三，尽管投资和技术进步有所增加，但穆迪预计，过去几年生产率放缓的趋势不会逆转。

官方的国内生产总值增长目标也逐渐向下调整，当局的重点逐渐转向增长的质量而不是数量。然而，官方目标的调整很可能与潜在增长的放缓一样快，因为强劲的经济增长对于实现当前的五年计划至关重要，而且似乎被当局视为对维护经济和社会稳定至关重要。

官方GDP增长目标也在逐步下调，政府的重心逐渐从增速转向增长质量。然而，由于强劲的经济增长对实现当前的五年计划至关重要，政府也可能认为维护经济和社会稳定至关重要，官方调整增长目标的范围不太可能与经济增长的潜在放缓相一致。

因此，尽管2016年政府一般预算赤字约为国内生产总值的3%，但我们预计政府的直接债务负担到2018年将逐渐上升至国内生产总值的40%，到2015年将接近45%，与2016年A级主权债务的中位数(40.7%)一致，并高于Aa级主权债务的中位数(36.7%)。

因此，虽然2016年政府一般预算赤字不高，约占GDP的3%，但穆迪预测，到2018年和2020年，政府直接债务将逐步上升至GDP的40%和接近45%，与2016年A级主权政府债务负担中值(40.7%)一致，但高于Aa级主权政府债务负担中值(36.7%)。

我们还预计间接和或有负债将会增加。我们估计，2016年，地方政府融资工具(LGFVs)发行的政策性银行贷款和债券的未偿金额合计增长了2015年国内生产总值的6.2%，而前一年为5.5%。除了政府融资平台的投资，其他国有企业的投资也显著增加。未来几年，更广泛的公共部门的融资和支出可能会继续类似的增长，以保持国内生产总值在官方目标左右的增长。

穆迪还预计政府的间接债务和或有负债将会增加。穆迪估计，2016年，政策性银行贷款余额和地方政府融资平台(平台公司)未偿债券余额占2015年GDP的6.2%，高于去年的5.5%。除了平台公司的投入，其他国企的投入也明显增加。公共部门融资和支出的类似增长很可能在未来几年继续，以保持国内生产总值的增长在官方目标左右。

更广泛地说，根据国际金融研究所的数据，我们预测政府、家庭和非金融企业的整体经济债务将继续上升，从去年年底占国内生产总值的256%上升。这与中国当局采取的逐步去杠杆化方法是一致的，之所以会发生，是因为在企业和政府部门缺乏相当大的股权市场和足够大的盈余的情况下，经济活动主要由债务融资。虽然这种债务水平在高评级国家并不少见，但它们往往出现在人均收入比中国高得多、金融市场更深、机构更强的国家，这些国家的特点是提高偿债能力，降低负面冲击蔓延的风险。

穆迪预计，从去年底开始，由政府、家庭和非金融企业组成的经济体系的整体债务将继续以占GDP 256%的水平增长(国际金融协会的数据)。这符合中国政府的渐进去杠杆化方法。增长的原因是，在缺乏大规模股市和足够高的企业和政府盈余的情况下，经济活动的主要资金来源是债务。虽然上述债务水平在高评级国家/地区并不少见，但这些国家/地区的人均收入水平、金融市场深度和制度实力都高于中国，可以提高偿付能力，降低负面冲击发生时的传染风险。

综上所述，我们预计政府直接债务、间接债务和整体经济债务将继续上升，这表明中国的信用状况正在恶化，这在A1评级中得到了最好的反映。

综上所述，穆迪预测，政府直接和间接债务以及经济系统债务将继续上升，表明中国的信用质量正在下降，这与目前的A1评级是一致的。

改革不会完全抵消经济和金融风险的上升

改革不会完全抵消不断上升的经济和金融风险

当局正在实施一项改革计划，旨在长期保持和提高增长质量，并降低高企企业债务，特别是国有企业债务对经济和金融体系构成的风险。一个相关的目标是控制并最终降低国有企业的杠杆。

政府逐步实施改革计划，旨在保持长期经济增长和提高增长质量，降低企业(特别是国有企业)高负债对经济和金融体系的风险。相关目标之一是控制并最终降低国有企业的杠杆率。

当局对改革的承诺是明确的。随着时间的推移，他们的努力很可能会改善经济中的资本配置。就近期而言，当局已采取措施抑制国有企业债务的增长，并阻止一些国有企业进一步进行国内和外部投资，特别是在产能过剩的行业。

政府改革的决心是明确的，它的努力很可能会逐步改善经济中的资本配置。短期内，政府采取措施控制国有企业债务增长，限制部分国有企业进一步向境内外投资，特别是产能过剩行业。

然而，我们认为，改革努力不会产生足够大的影响，也不会足够快地遏制与整体经济杠杆上升和经济增长放缓相结合的信贷实力侵蚀。特别是，在我们看来，迄今为止推出的关键措施对生产率和在可预见的未来资本配置效率的影响有限。

但穆迪认为，改革还不足以对遏制经济杠杆率上升和经济增长放缓对信贷实力造成的损害产生速效。穆迪认为，目前实施的主要措施在可预见的未来只会对生产率和资本配置效率产生有限的影响。

例如，一套关键的改革是债转股计划，旨在降低部分国有企业的杠杆率，将相关风险转移到银行业。目前，我们估计宣布的互换价值只占国有企业负债的很小一部分，约为1%。此外，这些交易的条款或其对国有企业和银行信誉的可能影响几乎没有透明度。

例如，债转股作为主要改革内容之一，旨在部分降低国有企业的杠杆率，并将相关风险转移给银行业。根据穆迪的计算，债转股的公布价值占国有企业负债的比例非常低，约为1%。此外，上述交易条款的透明度或其对国有企业和银行信誉的潜在影响极低。

旨在改善投资分配的其他措施包括对产能过剩行业投资的负面清单和引入混合融资。前者可能会减少过去投资的主要损失。然而，产能过剩部门仅占总投资的一小部分。这些措施只会导致资本配置的有限改善。与此同时，混合所有制还处于非常初级的阶段，只有几十家国有企业引入了混合所有制，目前混合所有制的规模还很小，不足以对整个经济的生产率产生任何影响。

改善投资配置的其他措施包括产能过剩行业投资负面清单和混合所有制改革。前者可能会减少过去的一些重大投资损失。但是，产能过剩行业的投资只占总投资的一小部分。上述措施对资本配置的改善有限。同时，混合所有制改革还处于非常早期的阶段，只在少数国有企业进行。目前规模太小，对整体经济生产力没有任何影响。

放眼企业部门之外，金融部门仍然不发达，尽管为改善信贷供应进行了改革；风险定价仍不完整，债务成本仍部分取决于政府对公共部门或其他被视为战略性实体的支持的假设。随着对资本外流审查的加强，资本账户基本上仍然关闭。虽然这使经济和金融体系免受全球波动的影响，但它也通过限制流入和流出资本来限制国内资本市场的发展。

除企业外，金融改革虽然改善了信贷供给，但行业发展仍然不足，风险定价不完全，债务成本仍然由政府对公共领域或其他战略实体提供一定程度支持的假设决定。由于政府加强了对资本外流的检查，资本账户基本关闭。虽然这保护了经济和金融体系免受全球波动的影响，但它也限制了资本流动，从而限制了国内资本市场的发展。

总体而言，我们认为，随着时间的推移，当局的改革努力可能会在一定程度上实现经济再平衡和资本配置的改善。但我们认为，这一进展将过于缓慢，不足以抑制整体经济杠杆的上升。

总体而言，穆迪认为，政府的改革措施可能会逐步实现一定程度的经济结构调整和资本配置改善。但穆迪认为，其进展将会缓慢，无法遏制经济体系杠杆率的上升。

稳定前景的理由

稳定的外观反映了我们的评估，即在A1评级水平上，风险是平衡的。

前景稳定反映了穆迪从A1评级的角度认为中国风险相对均衡的观点。

中国的信用状况包含了许多重要的优势，最显著的是其庞大且仍在快速增长的经济。政府对部分经济和金融体系以及跨境金融流动的控制，为近期维持经济、金融和社会稳定提供了政策和金融空间。特别是，中国基本封闭的资本账户显著降低了金融不稳定的风险，因为当经济依赖新债务时，中国试图降低杠杆率。

中国的信贷状况结合了许多优势，最明显的是其经济规模庞大，仍在快速增长。政府对经济和金融体系的某些领域以及跨境金融流动的控制提供了一种短期政策和金融空来维持经济、金融和社会稳定。在经济仍然依赖新债的情况下，中国试图降低杠杆率可能会导致金融动荡的风险，基本封闭的资本账户大大降低了风险。

根据国际货币基金组织和经合组织的数据，家庭储蓄占收入的40%左右，再投资于中国，为新债务提供了充足的融资。只要流动性能够迅速流向需要的地方，金融稳定风险就会保持在较低水平。

占收入约40%的巨额家庭储蓄(来自IMF和OECD的数据)被再投资于中国，为新债提供了充足的资金。只要流动性能够迅速导向有资本需求的领域，金融稳定的风险就会保持在较低水平。

此外，中国约3万亿美元的巨额外汇储备赋予央行充足的金融权力来保持人民币的稳定性，从而避免资本外逃的金融不稳定局面。

此外，中国约3万亿美元的巨额外汇储备给了央行足够的金融资源来保持汇率稳定，从而避免了资本外流造成的金融动荡。

什么会使评级上调/下调，从而导致评级上调/下调

稳定的前景意味着上下风险大致平衡。有证据表明，在银行业和影子银行业风险增加的情况下，结构性改革正在有效遏制杠杆的上升，这可能对中国的信用状况和评级有利。

稳定的前景表明，上行和下行风险基本平衡。如果有迹象表明，结构性改革有效控制了杠杆率的上升，但没有增加银行业和影子银行的风险，可能会对中国的信用质量和评级产生积极影响。

相反，负面评级压力可能源于杠杆继续以比我们目前预期更快的速度上升，并继续涉及严重的资本配置不当，这在中期内会对增长造成压力。特别是，在这种情况下，金融紧张和特定信贷事件蔓延的风险可能会上升，可能达到与A1评级不再一致的水平。

相反，如果有迹象表明杠杆率继续以高于穆迪目前预期的速度上升，且资本配置仍严重不当，将影响中期经济增长，可能对中国评级产生负面压力。特别是在上述情况下，特定信用事件的财务压力和利差风险可能上升，可能达到不再符合A1评级的水平。

人均国内生产总值(购买力平价基础，美元):15，399(2016年实际)(也称为人均收入)

实际国内生产总值增长率(%变化):6.7% (2016年实际)(也称为国内生产总值增长率)

通货膨胀率(消费物价指数%，12月/12月变化):2.1%(2016年实际)

政府财政平衡/国内生产总值:-2.9%(2016年实际)(也称为财政平衡)

经常账户余额/国内生产总值:1.8% (2016年实际)(也称为外部余额)

外债/国内生产总值:12.7% (2016年实际)

经济发展水平:非常高的经济弹性

违约历史:自1983年以来，没有违约事件(债券或贷款)记录。

人均国内生产总值(按购买力平价调整，美元):15，399(2016年实际)(即人均收入)

实际国内生产总值增长率(百分比变化):6.7%(2016年实际)(即国内生产总值增长率)

通货膨胀率(CPI，12月同比变化率):2.1%(2016年实际)

政府一般收入和支出/国内生产总值:-2.9%(2016年实际)(即财政收入和支出)

经常项目收支/GDP:1.8%(2016年实际)(即对外收支)

外债/国内生产总值:12.7%(2016年实际)

经济发展程度:经济抗压能力极高

违约历史:自1983年以来没有违约(债券或贷款)

2017年5月21日，一个评级委员会被召集讨论中国政府的评级。讨论中提出的要点是:发行人的经济基本面，包括其经济实力，没有发生实质性变化。发行人的财政或财务实力，包括其债务状况，没有发生重大变化。

2017年5月21日，穆迪召开了中国政府评级委员会会议。会上讨论的要点是:发行人的经济基本面(包括经济实力)没有发生重大变化，包括债务在内的财务实力没有发生实质性变化。

中文来源:路透社