债券评级【债市研究】2017年度中国债券市场评级质量检验报告

联合信贷研究部

抽象的

本文从违约率分析、信用评级迁移分析和利差分析三个方面考察了2017年中国债券市场的评级质量。检验结果显示，在违约率方面，2017年我国公开发行和私募债券市场新增违约发行人数量和主要违约率较2016年有所下降，违约风险有所减缓；在信用评级迁移方面，2017年发行人在公共债券市场的主要信用评级上升趋势更加明显，评级稳定性变化不大；利差分析方面，在银行间市场资金紧张的情况下，各大证券利差较2016年有所上升，利差波动水平有所下降。所有主要证券的信用评级基本上显示了利差之间的良好区别。

一、违约统计分析

(一)违约主体数量明显减少，违约风险减缓

1.公开发行市场主体违约和债券违约统计

2017年，中国公开发行市场新增违约发行人7家，共涉及9只债券，新增违约主体数量较2016年(28只新增)和2015年(17只新增)明显减少。7家新增违约发行人中，丹东港务集团有限公司、舞阳建设集团有限公司主要因资金周转困难出现流动性危机，未能按时偿还转卖债券本息(共计24.19亿元)；益阳集团股份有限公司持有的上市子公司股份均因债权转让纠纷被司法机关冻结，公司资产管理计划逾期，最终引发“16亿杨03”交叉违约条款(提前到期本金7.55亿元)；内蒙古霍林河煤业集团有限公司、华盛江泉集团有限公司、信阳宏昌管道燃气工程有限公司受行业景气影响，经营状况恶化。资金链紧张，无法按时足额支付到期债券本息(共计5.49亿元)；扬州塞尔达尼龙制造有限公司是“14扬州中小债”的联合发行人，由于公司董事长涉嫌刑事案件，生产经营和偿债能力受到较大影响，债券本息无法支付(人民币3300万元)，最终由担保人予以赔偿，构成发行人的主要违约行为(详见表1)。

2017年，10家在2017年之前在公开发行市场违约的发行人未能按时支付其现有债券的利息或本金(详见表1)，共涉及20只债券，其中江苏忠县集团有限公司应付的“14只扬州中小债券”本息(4300万元)已由担保公司支付。其余19只未按时偿还的债券中，15只债券首次未能按时还本付息，未偿还资金总额为70.43亿元；4只债券(“13东方特钢MTN2”、“12中国城建MTN1”、“12中国城建MTN2”、“11 Monelen债”)2016年违约，2017年再次未能按时偿还债券利息或本金(共计22.16亿元人民币)。

通过主体违约统计，2017年我国国债市场发行人违约率为0.19%，低于2016年(0.84%)，违约水平范围缩小；其中AA级违约率为0.16%，低于2016年。BBB+、BBB-和BB级违约率分别为11.11%、28.57%和33.33%，均较2016年有所上升。具有默认样本的所有级别的默认比率随着级别的降低而呈上升趋势(详见表2)。

2.私募股权市场违约和债券违约统计

2017年，中国私募债券市场新增两个违约发行人(江苏宝千利视频科技集团有限公司和湖州李华玉联合纺织有限公司)，涉及两个债券(违约金额1.11亿元)，新增违约主体数量较2016年(15家)大幅减少。私募债券市场发行人违约率为0.11%，与2016年(1.00)相比，另有4家2017年前违约的发行人未能按时偿还其现有债券的利息或本金(详见表3)，违约债券8只，其中5只债券首次违约，未偿资金总额为38.03亿元。上述四家发行人(大连机床集团有限公司、中国城建控股集团有限公司、东北特钢集团有限公司、四川煤业集团有限公司)发行的公募债券中有三只债券(“15东特钢PPN002”、“14中建PPN003”、“14中建PPN004”)在2017年也未能按时兑付。

总体而言，2017年中国债券市场新增违约发行人较少，且多为民营企业；公募债券市场仍有许多新的违约发行人，其投资水平处于年初；违约债券包括超短期融资债券、中期票据、公司债券、公司债券和定向债务融资工具。行业方面，在深化供给侧结构改革的背景下，煤炭、化工、机械制造等周期性强、产能过剩行业的企业加速分化，部分中小企业竞争力不足、利润恶化，信用风险集中暴露。产能过剩行业仍是违约事件高发地区。从地理分布来看，东北地区受经济疲软影响频繁，而民营经济发达的江浙地区违约风险有所增加。

二、信用评级迁移分析

一、公开发行债券市场的信用水平调整

1.发行人信用评级上升趋势更加明显，评级稳定性变化不大

2017年，中国公共债券市场共对447家发行人的信用评级进行了调整，调整率为8.57%，与2016年(8.32%)相比变化不大，其中382家升级，增长率为7.32%。比2016年上升1.71个百分点，但比2015年略有上升(7.62%)，信用评级下调65个，下调率1.25%，低于2016年(2.71%)和2015年(2.42%)。总体而言，2017年，中国公开发行债券市场信用评级呈现明显上升趋势，评级稳定性变化不大。

从级别调整的企业类型来看，2017年主要信用评级上调和下调主要是国有企业，分别占73.04%和60.00%，与2016年相比变化不大，国有企业信用风险继续分化。从调级企业的行业来看，升级后的企业主要集中在建筑工程、商业银行、房地产管理与开发、多元化金融服务等行业，而降级后的企业主要分布在化工、房地产管理与开发、金属、非金属及矿业、机械、石油、天然气和消费燃料等行业。房地产管理和开发行业的兴衰明显，表明在房地产集约调控政策的影响下，部分房地产企业经营业绩下滑，行业内部信用状况趋于分化。从企业在层级调制中的区域分布来看，升级企业主要分布在经济发达的浙江、江苏和北京，而降级企业主要集中在经济持续低迷的辽宁省和去产能压力较大的山东、内蒙古。

2.评级前景转为上升趋势，但调整的次数仍然很少

2017年，中国债券市场信用评级展望上调的发行人有73家(61家由负向稳定，12家由稳定向正)，信用评级展望下调的发行人有37家(36家由稳定向负，1家由正向稳定)。评级展望升级率和降级率分别为1.40%和0.71%。总体而言，2017年发行人主要信用评级展望的调整呈现明显的上升趋势，与前两年评级展望的下降趋势有所不同。主要原因是2017年以来，随着供方改革的深入，煤炭、钢铁等行业的部分企业盈利能力提高，信用状况改善。

与主信用等级调整相比，2017年发行人主信用评级前景的调整次数仍然较少，与2015年和2016年相比都有所下降。信用评级调整仍然是评级机构评估和揭示被评估对象信用状况变化的主要方式。

(二)信用评级转移矩阵

1.一年迁移矩阵

信用评级总体分布变化不大，各个级别的稳定性与2016年大致相同

2017年，中国债券市场发行人信用评级总体分布变化不大，仍主要集中在投资级(BBB级及以上)，占比99.31%，略高于2016年的99.05%。其中AA级占比(48.17%)仍然是最高的，但略低于2016年。AAA级和AA+级比例有所上升，发行人的信用评级趋于集中在AA级(含)以上。

在A+级及以上大量样本中观察到，从每个级别的稳定性来看，除AA级外，所有级别的迁移率都在15%以下，从AA级到AAA级的稳定性与2016年相比变化不大。A+级别的移动性下降到10.64%，稳定性较2016年有明显提升(移动性38.71%)；从迁移方向看，除AAA外，其他各层次均呈明显上升趋势；从迁移范围来看，部分AA级发行商的级别迁移范围超过5个子，级别迁移范围比较大。此外，2017年，9家发行人的信用评级从投资级下调至投机级，比2016年下降6家，今年也没有出现发行人信用评级从投机级上调至投资级的现象。

大跨度评级调整的数量大幅下降

2017年，中国债券市场共有18家发行人经历了大规模评级调整(见表6)，明显低于2016年(38家发行人)。有17家发行商的主要信用评级被大幅下调，大多是煤炭、钢铁和机械等产能过剩的企业。这些企业2017年经营业绩没有明显改善，信用状况进一步恶化；有一家发行人(山西蓝燕控股有限公司)的主要信用评级大幅提升。2016年重大资产重组后，净资产规模和盈利水平大幅提升，信用风险降低。

2.三年迁移矩阵

从发行人主要信用评级的三年(2015~2017年)迁移矩阵来看，在样本量较大的AA级及以上中，AAA级迁移率仅为1.40%，稳定性较高；AA+级和AA级的迁移率分别为35.87%和23.18%，稳定性一般；AA级的机动性在50%以上，稳定性差。从迁移方向来看，除AAA外，大量样本在AA级(含)以上的发行人呈现明显的上升趋势。从迁移范围来看，除AAA级外，A级及以上的迁移范围为5个孩子及以上，迁移范围较广。此外，2015-2017年，17家发行人信用评级由投资级调整为投机级，非发行人信用评级由投机级升级为投资级。

总体而言，2017年，随着供给侧结构改革的不断推进，部分企业利润呈现恢复性增长，信用状况逐步改善，债券市场发行人信用评级上升更加明显，评级大规模调整现象减少，整体评级稳定性变化不大。

三、传播分析

2017年，央行实施稳健中性的货币政策，综合运用多种货币政策工具，通过公开市场操作、中长期贷款(MLF)、抵押补充贷款(PSL)、常设贷款(SLF)等方式“削峰填谷”。，从而保持债券市场流动性的基本稳定，保持整体资金的紧张平衡。上半年利率小幅波动，下半年走势变得更加平稳。在这种背景下，与2016年相比，主要证券的利差有所增加。

从表8和表9可以看出，债券信用评级对今年债券市场债券息差的影响主要体现在以下几个方面:一是短期融资、中券、公司债、公司债、商业银行金融债券、商业银行二级资本工具的信用评级与平均利率和息差基本成反比，即债券信用评级越高，平均利率和息差越小；二是剔除少量样本后，部分债券的AA+水平差大于AA水平差，说明在违约常态化预期的背景下，投资者对AAA水平以下债券的风险溢价要求显著增加，AA+水平与AA水平债券的差异减小；第三，剔除少量样本后，对于信用评级相同、期限不同的债券，平均利率和平均利率并没有随着期限的增加而增加，这可能是由于短期债券样本中产能过剩行业的企业比例相对较大，也可能与银行间和交易所债券市场分割有关。利差波动方面，短期贷款、中国债券、公司债券、企业债券、商业银行债券的利差变动系数较2016年明显下降，表明各级各类债券品种利差的稳定性有所提高。