首泰金信 首泰金信刘冲：不看好烧钱补贴的项目，看不清其中的商业专卖权和垄断权 | 人物

文本|许岩

本文是FellowPlus智库的原创文章。如转载请注明出处。

首泰金鑫股权投资基金管理有限公司成立于2011年，是信达资产管理有限公司旗下从事私募股权投资、股权投资和风险投资的专业金融机构。截至目前，已发行委托管理基金40余只。基金管理规模认购840多亿元，实收规模超过630亿元。它与银行、政府和保险基金密切合作。投资范围涵盖Pre A turn各个阶段，重点在互联网、医疗保健、文化娱乐、智能制造等领域。曾被中国风险投资公司授予“2016年中国最佳私募股权投资机构80强”、“2016年中国最佳房地产基金10强”，其中“神州盈”项目获得“2016年中国先进制造领域最佳投资案例10强”。

作为首泰金鑫的投资伙伴，刘冲认为，一级市场上只有两家投资学校。他并不认同烧钱补贴害死的行业领袖，而是更关注那些更贴近产业链，“在行业内塑造护城河”的企业。他希望在产业转型的时候抓住真正符合产业升级的领域和企业，看清他们的商业垄断权和垄断权。

FellowPlus智库与刘冲的访谈如下:

问:你如何划分投资者的学校？

刘:我觉得这个市场上其实有两种投资者:第一种是玩概率投资，第二种是价值投资。这其实超越了所谓的各个阶段，因为有些人希望前期做一些概率性的投资，后期做一些价值性的投资和集中性的投资。我觉得没那么简单。关键看投资回报的最终来源是什么，回报的驱动力是什么。

概率投资是一种魔术，是横向概率投资的一种方法。它判断大趋势或者趋势变化的可能性，很少关注趋势中的微观企业。投资时哪个企业是龙头企业，哪个企业是龙头企业，并不完全确定。比如我投资100家公司，一家公司增长100倍，另外99家公司死亡。这是一个概率投资的游戏，更多的是把握时间，了解下行和上行。

集中投资由分散转向垂直，关注行业内一些龙头企业，集中投资后被长期持有，利用深度协同和时间复利赚钱，被投资公司在某个行业的博弈优势，判断能长期稳定前进的基因。

问:一般来说，价值投资属于可持续垄断，那么如何理解可持续垄断？

刘:垄断可以分为两类，一类叫消费者垄断力，是需求方制造的。比如互联网企业的兴起，改变了人们的需求，习惯，以及各种结合人的方式。这些东西实际上就产生了，它们产生了一些价值观，直接作用于消费习惯、心理、习惯、消费能力的变化，传递回产业链，造成短缺。然后一些新的东西出来了，一些服务弥补了它们。根本的核心驱动力是人们心理和社会习惯的变化。产业链过程中的垄断称为商业垄断，其驱动力可能是技术和产业。简单区分一下，To C是产生消费的垄断力，To B是商业的专有权。

可持续性与商业模式和利益共同体的组织模式有关。说白了就是要在产业链中获得更高的博弈地位。无论你是我的甲方还是供应商，我都可以获得定价权、定位权、量化权的高博弈地位来换取我的利润，然后用一个模型把企业做大，这个模型是可持续的，是持续做大的。构筑护城河，提升企业内在价值，就靠这个产业链来筛选企业和行业。

问:举个例子？

刘:例如，从互联网上，我们可以看到我们的游戏与众不同。毫无疑问，互联网将改变C端和人与人之间的联系，这实际上反映在流量上。

一种逻辑是你可以直接投资一些作用于消费者的互联网企业。互联网来了之后，你突然发现，新兴习惯衍生出来的需求都变成了空白色，那是短缺，也是机遇。一切本能需求与互联网结合，成为新的体验。比如最初的门户网站可以用它来阅读、社交、订票。

但是空的直接需求应该是快速填充流量，因为互联网的基本逻辑是什么？是垄断，这个垄断的逻辑在于我的时间上限。也就是时间的排他性。如果流量流向你，可能跟你没有金钱交易，但是流向你的第二个流量没有流向竞争对手，可能会赢，把别人挤死。

最后的形式是空白的时候会有最后的赢家来填，比如JD.COM，滴滴，饿了么，有一段时间的价值，因为他们垄断了一个垂直领域的流量端，垄断别人到死或者转型，然后想着下一步，收费，或者拿着下一轮融资上去。然而，这是类别所代表的溢价。赢家通吃。

原因是人的效率是有极限的，所以一个品类只有一个代表，所以同样的东西找水龙头，水龙头是1，其他都是0，所以必然伴随着很高的淘汰率。一个JD.COM烧光了可能死多少电商，一个辣椒和盈科烧光了可能死多少直播平台。有些可能不会燃尽。比如O2O里有很多烧不完的，头可能还是会死。

其根源在于错位。当你想独占流量的时候，你必须尽一切可能去获取流量，无论你用什么方式。用钱的方式很简单。补贴，烧钱，买流量然后免费就是在一定时间内快速占领空白色。在这个过程中，没有办法兼顾其他商业模式、盈利模式、财务回报等。很多业务逻辑可以为了流量而放弃，这是概率投资特别典型的一个环节。

现在很多同事出来说，看我的项目是多少次，50次，60次，70次都有可能，但是这个逻辑不算分母，如果算淘汰率，其实很正常。这是互联网在流量业务过程中的必然趋势。

但是我个人没有投资过这个流量业务。第一，淘汰率非常高。说白了就是看融资能力。如果PR做的好，融资能力强，可以比别人多撑一个月，但是中间风险太大。第二，流量不可持续。现在流量越来越贵，烧这些东西的难度和门槛也会越来越高。已经有更多的平台来容纳流量。未来的流量会越来越窄，会越来越细分。就算以后烧了，你的价值也不会那么高。

问:这种情况下你是如何实现布局的？

刘:我们也将看到这些东西，但我们相信在这个过程中赚到可持续的钱，看到一些更接近你自己的造血能力或可持续的产业。

比如直播，是一个新人对c的爆点，直播是什么？秀模式，盈科是秀，大家都可以开个客厅开始奖励，但是在小辣椒和盈科被烧光之前，死了多少人，多少人做不了秀转微信业务，多少人不做微信业务又做不了细分，细分没用，最后被烧死。我们肯定不会投票支持这种项目。

但是我们想，直播的本质是什么？从行业角度来说，直播是互联网和电信的融合，即电信基础设施对其进行打包，以互联网的方式进行销售。其实是电信业务，只不过电信原来的使用可能是电话或者互联网，但是现在有一个应用条件，可以应用到人与人之间的互动方式上。所以电信和互联网结合的技术，包括如何搭建直播平台，其实更重要。

问:投资这样的项目有什么优势？

刘:其实我们现在更关注的是商业专有权，就是通过产业链上的技术改造来提高垂直行业的效率和体验。这样，我们可以识别和控制的因素就更容易控制了。比如我们投资产业链中的一个企业，他的客户可以随意死亡。如果A燃尽而死，B可能会来。如果B完了，C可能会来。只要我做好技术，我的商业专有权是可以确定的。你必须收买我。我有定价权和规模效应。我可以从我的上游获得更好更便宜的资源，然后提高我的毛利。

第二，在这个过程中，C端不断上涨，我的订单其实是随着C端一起增加的，也就是说我拿到了这个奖金。这样，我们把前端B-terminals和展厅当成防火墙，可以消停，但我的订单和预算还是偏向我的，因为我有技术和商业专有权，我是技术垄断的独家供应商，可以为整个市场和行业提供一个行业服务，提高行业效率，还有行业红利，而且费率不低。

而且商业模式更简单，因为是给B的公司，别人来采购，我可以用很多基本的商业条件来判断这个公司，而不是给C的指标，因为给C的指标有一个预付金额，这些东西以后可能会变成商业回报，但是注册金额和点击都要提前做。但是我不需要投给B，而且我会离产业链更近，可以在行业内塑造自己的护城河。

也就是说，我们不关注一些变化，而是希望在产业转型的条件下，抓住一些真正符合产业升级的领域和企业。不是在一些短期的过程中，比如流量红利发生的时候，可能是互联网上半年的3年和5年。如果有人能把它烧光，确实能得到回报，但不一定是价值投资的回报，因为我看不到它的商业垄断权和垄断权在哪里，我觉得不可持续。

问:目前的环境是否更倾向于概率投资？

刘:这个趋势从去年开始就在下降。事实上，当互联网O2O批量消亡的时候，就有了这个模式需要调整的线索。不过，最近可能有回光返照的迹象。突然，大家又开始追了起来，开始在一个群里热身。我觉得这些东西都是一些特点，就是当每个人都可能转化到一定程度，无处可去的时候，就会出现一些奇怪的现象。

但我觉得最终体现在产业链各环节之间的博弈上。有时候这个游戏是比较稳定和可持续的。找到其中的一些东西并深入挖掘可能是以后的主题。因为流量已经被吃光了，真的开始用这些东西解决实际问题，盘活线下存量了。

我看到的是更多的技术趋势和新的迭代。我们可能会孕育一些更垂直，更符合一些前端趋势的项目和产业链。这些小产业链未来可能会一个接一个的相遇。

同时，我并不排斥对C的项目，我也一直在看消费者垄断权的项目，但本质上，除了流量和需求本身，我还是需要鉴别垄断的。这种垄断确实改善了体验和习惯，有助于C改善成本结构或者收益获取的方式和形式。随着垄断和需求的变化，你的项目会有双重保险。同时还是关注产业链的变化，专注于某个行业的垂直布局，最后甚至连到B，连到c。

问:LP如何评价一级市场？

刘:我觉得机构投资者可以。个人和渠道需要你多做解释工作，因为他们是热钱。今年，只要IPO增长快一点，热钱就会多一点。感觉“无股权不富”又开始出现了。我觉得肯定有高潮，也有低谷。看2009年有很多人的基金。很多投资机构如雨后春笋般涌现，现在是时候给他们买单了。

其实我觉得LP在变，在升级。原来大家都觉得股权投资赚快钱，其实挺奇怪的，因为我想拿你的钱至少5年，怎么可能是快钱呢？当时还是公关的问题。大家看到公司的上市钱转了三四十倍在神话创造财富，除了股权在其他地方真的有这么高的回报。但玩法是:他把钱给你了，可能5年后就只有一点点利润了，他会想我要不要再投一次，如果要再投一次，该不该避开原来的坑？

事实上，中国缺乏长期资金和可持续的资本，而国外有很多。比如我的账户上永远有1亿美元，然后我会把我投的项目分了，全部投完了再续。你说他的管理规模就是他实际投入了多少，没有期限。但是国内没人敢玩这种东西，环境不一样。

问:过去，中国IPO是一个长长的队列，甚至形成了一个堰塞湖。很多PEs和上市公司设立了一些基金，让一些项目通过并购退出。你怎么想呢?

刘:说实话，我觉得可能不是什么大事，因为双方利益不同，角色也不同。理想情况下，两者是互补的，但做起来并不容易。上市公司要项目源，有引领全行业的想法，投资是为了自己的战略。但就VC/PE而言，与他们的独立性相悖。我觉得一个好的VC/PE应该是独立的，有从上到下，从研究到项目的能力。其实很难主动确定投资方向。

其实股权是一个和时间玩游戏的生意。项目如此，我们的行业也是如此。价值投资很棒，因为它把时间视为财富，而不是负担或成本。我们可以观察一段，看看某个投资方式，某个出路，接下来会发生什么。时间会证明很多。这是我一直坚信的。

“一级市场投资人”是FellowPlus的原创栏目之一，专注于一级市场的投资数字，有深度，有温度。

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