【保定阿甘植发】阿甘脑暴第13期｜新零售时代A股连锁医药板块的投资机会在哪里？

来源：阿甘金融投研讨论群

作者：各位

这周的话题

在新零售时代，a股连锁医疗和药店的投资机会在哪里？

主题方向：

1.近10年来，以爱安、通策医疗、美国年健康为代表的连锁医疗企业的涨幅超过了10倍，今年以来进一步呈现逆势。

这些连锁医疗企业持续上涨的动力和逻辑是什么？他们的核心价值在哪里？

2、从行业空间、商业模式、估值、财务指标等角度比较，三大连锁医疗企业哪一家更有投资价值？

3、在医药改革的大背景下，作为A股市场的稀缺品种，连锁药房板块面临怎样的机会和风险？如何比较益丰药房、一心堂、老百姓、大参林的投资价值？

4、如何看待连锁医疗和连锁药房的的估值差异？如何看待两者在不同市场环境下的投资逻辑？

阿甘金融~小甘: 最近10年来，以爱尔眼科、通策医疗、美年健康为代表的连锁医疗企业涨幅超过10倍，今年以来更逆势大涨。这些连锁医疗企业持续上涨的动力和逻辑是什么？他们的核心价值在哪里？

大师兄_阿甘金融: 最近10多年，爱尔眼科、通策医疗和美年健康确实都是大牛股啊，至少都涨了15倍以上。爱尔眼科涨了20倍，美年健康和通策医疗都涨了超过50倍。

3_L: 美年不是之前的苏宁地产？

3_L: 后来才做医美业务的吧，得看医美业务之后的走势。

李孟泽 오빠: 医疗行业，本身具有技术壁垒，再加上人口（结构）红利，整体行业出大牛是必然啊。这个行业，未来二十年应该会更牛吧。

大师兄_阿甘金融: 这些都是民营连锁医疗机构，很大程度上是政策红利，加上医疗体制的资源错配而造成的大机会。

大道至简: 连锁机构，在估值上算是加分项。

大师兄_阿甘金融: 2000年以前基本是没有民营医院的，而且好的医疗资源基本也都集中在大城市，小城市的医疗需求促成了这几家医院的崛起。

3_L: 三线城市像眼科这种专科医院，基本就是一家公立医院，还是供需不平稳，所以爱尔眼科有很好的机会。

大师兄_阿甘金融: 而且他们的业务基本上当时也是公立医院不太重视的项目，通过专业化和资本化之后被它做大了，现在已经有200家医院了，到2020年可能达到1000家。

3_L: 每年都并购，而且并购整合对他来说已经形成一套标准化流程了。现在眼睛的病也是越来越多呀，去眼科医院看一看就知道了，全是人。而且竞争对手还少。

李孟泽 오빠: 眼病以前不重视。

大师兄_阿甘金融: 眼科、口腔科这种都有点美容科的意思，很多大医院不是特别重视，需求增加跟居民消费能力提高也有很大关系。比如口腔的保健和治疗，在国外是花销特别大的一项费用。还有体检，公立医院的体验确实太差了，基本都是民营医院的天下了。

3_L: 爱尔眼科2007年净利润3800万，2017年净利润7.43亿，翻了20倍。所以股价也涨了20倍。

成长股的魅力呀，在好的成长面前，有时候估值也是可以做一些妥协的。

李孟泽 오빠:竞争性行业考虑估值。医疗行业还是供不应求，考虑估值还早吧。

大师兄_阿甘金融: 这种新兴的、成长型企业，基本上还是估值和业绩双击，早期的估值可能还是没有这么高。等到业绩逐渐释放、成为明星股的时候，估值自然也高了。

3_L: 所以像爱尔眼科股价就跌不下来。

leo: 之前了解的本地爱尔眼科反应也是价格虚高就取关了，看来有点以偏概全啊。

大师兄_阿甘金融: 确实厉害，熊市3年基本没怎么跌过。最近三年的业绩还是高速增长的节奏，复制的能力和效果还是挺强的，商业模式已经跑通了。

李孟泽 오빠: 成交量放大，短期内有调整吧。

大师兄_阿甘金融: 民营医院的核心优势可能还是在于机制灵活，整合优质医疗资源的能力比较强。包括让国外的优质资源在国内落地，大型民营医院做的也是比较好的。其他的硬件方面的能力更不用说了，这种东西只要钱到位就好办了，主要是软实力的整合能力。

张华: 医疗行业不是周期性行业，再加上人口红利的存在。

大道至简: 人口红利的消失，才会是医疗消费逐步增加的原因，现在早过了刘易斯拐点了。不觉的有红利了，即使有，也早晚会没有。

张华: 中国很多地方已经进入老龄化了，60岁以上的人对医疗资源的需求是60岁以前的人的好几倍的。

大师兄_阿甘金融: 在医疗水平和人均医疗支出上，中国和发达国家还是有较大差距的。

leo: 爱尔总有一天会跟永辉一样，关键什么时候是那个拐点。有一点是通性的，即规模不断扩张。

3_L: 永辉和爱尔所处的行业差别太大了。永辉这行业20%左右毛利率，充分竞争，对运营考验很强；爱尔毛利率长期45%左右，收入来源主要是医疗服务。

大师兄_阿甘金融: 美国一年的医疗支出将近3万亿美金，占GDP20%，中国现在只有3万亿人民币，占GDP4.6%。

阿甘金融~小甘: 那从行业空间、商业模式、估值、财务指标等角度比较，三大连锁医疗企业哪一家更有投资价值？

Stella: 通策能走的出来是大型医院+牙科诊所的模式，大医院增加品牌公信力，通策在杭州的诊所都直接叫XX口腔医院/中心，有种挂公家招牌的感觉。

3_L: 通策是哪几个专科呀？

大师兄_阿甘金融: 通策主要是口腔和生殖。

大师兄_阿甘金融: 眼科的特点是适合资本切入。私立容易生存，有大量的低风险程序化的手术作为运营支撑，最典型的就是近视手术。

Stella: 口腔比眼科的容错率高，美容属性更强，可复制度高（因为上游辅材生产有规模）主要瓶颈在于牙科医生和资本投入吧。

李孟泽 오빠: 现在几个专科是比较赚钱的：眼科、口腔科、五官科、生殖科、儿科。

3_L: 通策的毛利率比爱尔稍高一点，差不太多，体量比爱尔小不少。

leo: 通策了解少，个人看好口腔但是现在口腔的社区个人诊所很多，眼科相对专业一点。

大师兄_阿甘金融: 通策最大的瓶颈是人才瓶颈，所以复制和扩张速度不如爱尔眼科。

3_L: 通策做的没那么专，涉及好几个专科。现在还不具备管理几个大专科并快速复制的能力。

李孟泽 오빠: 眼科比牙科的需求强烈些。

3_L: 不是牙疼不算病，疼起来就要命吗？

季永辉: 现在大家对牙的重视程度高很多，看牙费用也是挺高的。

李孟泽 오빠: 湖州现在洗一次牙，2000元。

张华: 通策医疗采用培育一批，盈利一批，然后置入上市公司一批完成退出，然后再去培育的机制。形成产业闭环和资金闭环

大师兄_阿甘金融: 爱尔眼科和通策医疗的对比：

爱尔在各地开的医院的名字都叫爱尔眼科某某医院；但是通策，大家如果去杭州调研他们总部就会发现杭州市口腔医院边上的小字写着通策医疗集团。

两个公司走的是不同的路径，爱尔眼科是一个自创品牌、自有品牌，可以异地去扩张发展的模式；通策更像是医疗投资公司，至少从它以前的项目来看，还是要找当地能够改制的公立医院或者民营医院然后参与到其中，通过收购和提升当地的企业的效率，利用原来的医院，或者医院在本地的品牌去实现快速扩张，具有区域性和偶然性，重点在于在当地能否收到好的医院。

这类的医疗服务，特别是医院内的项目，轻资产、快速扩张和自有品牌这三点如果能够同时具备，往往会成为一个好公司。

季永辉: 现在小朋友换恒牙后，就有填牙沟，牙矫正，幼儿园的小朋友牙病也很多，现在对乳牙的重视高好多。

李孟泽 오빠: @季永辉 牙不好，影响颜值。

季永辉: @李孟泽 오빠 洗牙要是轻度还是深度的，轻度一般也就几百，深度可能还要做牙骨刮治，那费用就高了。

张华: 对美的追求提高了，也愿意投入。

季永辉: 其实很多人都要去看牙周炎的，这个对防治牙病很有用处。

李孟泽 오빠: @季永辉 大人还是舍得投资孩子的，自己牙不疼一般不去的。

大师兄_阿甘金融: 还有植发的现在扩张的很厉害。

Peter熊: @大师兄_阿甘金融 植发的现在扩张的很厉害，这个似乎技术含量不高，线下美容美发店也做起这样的业务了。

Jennifer: @大师兄_阿甘金融 这么看来，爱尔眼科更有投资价值呀。

大师兄_阿甘金融: @Jennifer 爱尔眼科应该是目前为止公认的医疗服务行业的第一白马，只是天花板在哪里还是需要观察。这是爱尔眼科的业绩增速，还是非常快的。

李孟泽 오빠: 耳朵一般不生病，从生理功能上看，眼耳鼻的重要性比牙高，而且眼科是全生命周期的需求，所以我认为眼科的爱尔比通策好。

大师兄_阿甘金融: 现在爱尔眼科是全球最大的眼科医院了。一方面是自有品牌的快速扩张，一方面是全球型并购。

～建峰: 你们觉的爱尔眼科最大的问题和风险是什么呢？

大师兄_阿甘金融: @～建峰 首先是行业天花板的问题吧。医药最大的特点是医不如药，药疗企业的估值天花板可能是挺低的。

～建峰: 800-1000亿左右的市场空间吧。我最近在统计爱尔的产业基金投资标的，非常疯狂，有再造一个爱尔的体量。

大师兄_阿甘金融: 全球最大医疗集团的市值也才400亿美金左右，强生的市值有3000亿美金。

旅者: @～建峰 中央讲眼睛考察纳入政绩考核了，长期是利空。

Peter熊: @旅者 这个因素会从根本上动了眼科的潜在收入。

旅者: @Peter熊 是啊，这个一旦纳入政府政绩，影响还是很长期的，毕竟扩张还是需要大量资本支出的。营收平衡也需要一定得病人。

Peter熊: 还有一种情况可能是，像教育和养老一样，政府购买服务...到时爱尔眼科和各地政府合作，量大价低一点，薄利多销。

旅者: 爱尔眼科PE那么高，隐含的要求的业绩增速要求也很高，一旦业绩增速的达不到，先是杀业绩再杀估值。

～建峰:这个后续逐步收进来，增长的确定性还是比较高的

旅者: @～建峰 爱尔眼科产业基金投资标的，能多说点不？

～建峰:

旅者: @～建峰 有没有什么隐忧？

～建峰: @旅者 ，仅仅18年就达到70多家左右吧，还在摘取数据。利用产业并购基金，充分的发挥了资本的杠杆，上市公司规避了孵化风险，真是又快又稳啊。

李孟泽 오빠: @～建峰 规模扩张到平均一个地市一家时，该差不多了吧。

～建峰: @李孟泽 오빠 ，经济发达点的县市也会布局.

大师兄_阿甘金融: 我国眼科疾病门诊患者数量已从2012 年的 8,740万人攀升至 2016 年的 10,940 万人，复合年增长率为 5.8%。预计该人数于2021 年将达 14,000 万人，即 2016-2021 年间的复合增长率为 5.1%。这样的行业增速能否支撑爱尔眼科的持续性高增长？

～建峰: 目前还看不到它这样扩张的风险点在哪里。

旅者:

旅者: ROE与净利率这些年的上升与下滑，主要因为什么？

～建峰: 这个还没拆那么细，这两个都是综合指标，爱尔这些年并购比较频繁，得具体拆出来看。

旅者: 近视是大头，白内障是老龄化的趋势。

～建峰:

旅者: 没有三甲医院竞争吗？@～建峰

～建峰: 有，各个地方都有政府医院，但是国企哪能干的过民企啊。

大师兄_阿甘金融: 眼科是一个与公立医院错位竞争的领域。公立医院的眼科待遇并不是非常好。眼科用药不多，回扣也不高，相对于心外、脑外、骨科这些比较有油水的科室来说，眼科医生待遇在体制内并不高。

大师兄_阿甘金融: 其实标准化的眼科医生培养起来也比较简单，所以爱尔能够快速扩张。

旅者: @～建峰 网上查看了近视率，电子设备欧美的普及率恐怕和国内不相上下，但是近视率却低这么多。

Peter熊: @～建峰 这眼科手术，能重复做吗？如果习惯没改变，又近视了，但再做就不能做了？

～建峰: 你看下这个图，ICL这个技术是可逆的，其他都不可逆。

Peter熊: ICL这个技术，成熟吗？有没有数据显示多少比例选择的这个技术？

～建峰: 看资料介绍说，ICL植入式隐形眼镜是一种高精度手术，欧美已有二十多年的成功经验，经过FDA和CE认证，植入的ICL晶体采用高科技生物仿生科技，不去除、不破坏眼角膜组织，具有较强的可逆性，手术后恢复快、不需住院。

旅者: 眼睛这个东西，品牌很重要，一般人不敢乱弄，其他民营医院竞争确实稍弱。

旅者: @～建峰 技术的冲击呢？我看冠昊生物有人造角膜。

～建峰: @旅者，人造角膜也得通过手术植入吧

leo: 有朋友在本地看的专业性不如三甲大手术，还是去大医院，但是大众手术还是相对找便宜的去做。

～建峰: @leo 爱尔目前的省会医院还可以吧，它的技术设备人员等对标的应该就是当地的三甲医院。

欣亮~阿甘金融: @～建峰 欧普康视应该是眼科的材料相关的公司吧，欧普的业绩也不错。

～建峰: @欣亮~阿甘金融，欧普康视是做角膜塑形镜的，主要是近视矫正，针对儿童近视防控的。

旅者: 如果眼科缺少盈利能力，但是三甲医院有专家，民营医院有资金，购买设备，与三甲医院合作，难道没有民营医院发现这块肥肉，让爱尔眼科独享吗？

leo: 民营少有规模化特别是全国性视野的。

～建峰: @旅者，连锁的眼科医院很多，但是能发展成爱尔的这个体量的确非常少，这个主要还是和人有关系。爱尔的创始人是天生的企业家，大起大落好几次，20多岁就创造过亿万身家。

李孟泽 오빠: 十年前，大家觉得微软操作系统无法捍动，是万世基业。可自从出了触控屏，微软的操作系统也就不具备不可捍动的优势了。从技术角度讲，出现成熟的可替代方案，爱尔眼科也就到了拐点。

阿甘金融~小甘:在医药改革的大背景下，作为A股市场的稀缺品种，连锁药房板块面临怎样的机会和风险？如何比较益丰药房、一心堂、老百姓、大参林的投资价值？

大师兄_阿甘金融: 连锁药店的估值比连锁医疗可差多了。

旅者: 药店确实挺赚钱的，我叔叔是开药店的，很挣钱。但是近来发现，我们那小地方的药店越来越多了。

大师兄_阿甘金融: 民营药店和医院的药房的竞争力在哪里？

李孟泽 오빠: 服务业有更高附加值。民营药店买药更方便。

3_L: 民营药店的命运基本都是被收购吧。

旅者: 我觉得就是图方便，医院有些药是定制的外面买不到。

大师兄_阿甘金融: 药店买药是不是都不进医保的？

旅者: 不是吧，我叔的店就能进农村医保。

李孟泽 오빠: 以后用药的趋势是管控更严，对民营药店是不利的。

大师兄_阿甘金融: 国内上市连锁药店主要是四家，老百姓、一心堂、益丰药房和达参林，市值都不超过200亿，规模好像很难做大吧。美国市场前三大连锁药店巨头西维斯，沃尔格林，来德爱共有2万家门店占零售市场总数30%，处方药销售额1150亿美元占市场份额51%，连锁率超过60%。我国医药零售终端2016年销售额3377亿，连锁药店尚未有一家销售额超过100亿，市场集中率低，连锁率也只有不到50%。

李孟泽 오빠: 这跟国内医疗体制也有关。

3_L: 现在地方有一定规模的连锁药店也都在想办法卖到大的公司去。

Jennifer: 那要如何比较这几家连锁药店的投资价值呢？@大师兄_阿甘金融

大师兄_阿甘金融: 从营业收入规模上比较，益丰药房略低，一心堂、老百姓和大参林差不多。从利润增长来看，一心堂利润没有随着规模同步增长，老百姓和益丰药房利润增长态势与营收增长态势非常好。

3_L: 增长也挺快

大师兄_阿甘金融: 行业集中度提升确实是大势所趋。四家公司在2016年之前毛利率都是稳中有升，但在2016年都出现了毛利率和净利率集体下滑的现象，主要是急速并购带来的整体影响。通过并购做大规模是这些连锁药房的主要方向。

李孟泽 오빠: 规模提上去，成本降下来。

大师兄_阿甘金融: 药店连锁如何打通线上线下的渠道也比较重要，主要还是品牌。

阿甘金融~小甘: 如何看待连锁医疗和连锁药房的的估值差异？如何看待两者在不同市场环境下的投资逻辑？

李孟泽 오빠:  一个更倾向于服务业，附加值更高，而且又是专科的。

3_L: 医药不让在网上销售吧

李孟泽 오빠: @3_L 是的。除了保健药。

旅者: 网上能买到，但是很多药都是需要的时候买，不需要也不买，除了家庭常备药箱。

3_L: 网上流通的都是保健品，或者是家用医疗器械。真正的药品应该是不可以的，可以去天猫医药馆看一下。

李孟泽 오빠:医药管控很严的。感冒药可以制毒的。化学药，一般可以提炼用于非法用途。

大师兄_阿甘金融: 这样说来，药店连锁企业的线下网点还是很有价值的，至少不会面临线上竞争者的冲击。

3_L: 网上可以买的应该是非处方药，之前和一个地方连锁药店老板聊过，他们基本就是多开几家药店，做到一定规模，按照一个市销率卖了。

李孟泽 오빠: 规模上去了，药品采购成本就降下了。连锁医疗的门槛高于连锁医药，所以现在行业竞争热度不及连锁医药。

大师兄_阿甘金融: 原先终端药店的竞争主要集中在零售方面，这方面只占药品总体销售额的23%，其余77%集中在医院销售，但是以后有可能将原先医院销售的这部分药品，以处方自由流动的形式转移到零售市场。连锁药店通过多年发展积累起来的终端资源，或许也能有新的增长点。

大师兄_阿甘金融: @3_L 现在制药企业可以通过线上渠道直接卖药吗？

3_L: 2018年2月9日，食品药品监管总局起草了《药品网络销售监督管理办法》（征求意见稿），生产企业应该都是走线下流通，我看华润和国药都在收各地大的连锁药品批发企业。

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