南孚电池 复盘鼎晖焦树阁19年运作南孚电池五部曲

说到投资者对企业的专一性，鼎晖的焦舒歌可能是其中的佼佼者。焦自1999年隶属于电池以来，已陪伴了电池19年。近几年，焦一直在资本市场围绕电池持续经营:先是借新成立的三板公司科技，然后收购持有的电池的多数股权，并将其转为个人控股公司，最后最近投资a股上市公司彭博士的控股股东鹏博实业。在电池上市过程中，面对一个又一个问题，焦巧妙地将这个大问题分解成五个小问题来解决，现在离最终目标只有一步之遥。 

2018年3月中旬，金雅科技(830806。OC)由焦(又名焦镇)控股，以15亿元增资彭博士(600804)的控股股东深圳市鹏博实业集团有限公司(以下简称“鹏博实业”)，取得其40%的股权。此举立即引起市场的关注和猜测，称有借壳上市、金融投资、各种报表层出不穷。

如果我们看看焦这几年的运营情况，科技对鹏博产业的增资，或者只是其资产证券化的一部分电池。在这场大棋赛中，焦以其娴熟的技术克服了操作过程中的诸多障碍，离成功的目标不远了。在这个故事的开始，我们应该从扶南电池借用金雅技术开始。

草鸡变成凤凰

金雅科技是一家在新三板上市的公司。上市时，其总股本为500万股，共有7名自然人股东，其中控股股东为彭利安，持有52%的股份(图1)。

彭利安在金雅科技的股份于2013年10月从其他六名股东手中购买。成为控股股东后不久，彭利安推动金雅科技于2014年5月在新三板上市。上市时，金雅科技总资产624.81万元，负债92.71万元，净资产532.1万元；实现营业收入291.54万元，实现利润9.31万元，在当时新三板数千家上市公司中“不引人注目”。但正是这样一家公司，投资的负责人焦喜欢它。

2015年9月，金雅科技与福建南平大丰电器有限公司(以下简称大丰电器有限公司，后更名为宁波亚丰电器有限公司)签订协议，金雅科技以1元/股的价格向大丰电器发行26.4亿股，收购福建南平扶南电池有限公司(以下简称扶南电池)60%的股权。

交易完成后，金雅科技的总股本从500万股飙升至26.45亿股，大丰电气在金雅科技的持股比例高达99.81%，从而成为金雅科技的实际控制人。原实际控制人彭利安仅持有0.1%的股份。金雅科技也从一家从事医疗信息系统服务的公司，发展成为中国最大的碱性电池制造商，业务规模从不到300万元扩大到近20亿元(表1)。

在这笔交易中，有一个细节值得注意。交易双方对扶南电池的估值为44.3亿元。经协商，双方确认扶南电池60%股权对应价值为26.4亿元。基于此，金雅科技以1元/股的价格发行了26.4亿股，收购了扶南电池60%的股权。但根据交易前19个交易日的交易记录，金雅科技股份的平均交易价格为4.15元/股。也就是说，金雅科技为收购资产发行的股票价格远低于市场平均交易价格。金雅科技以“超低”价格增发股票的原因可能是其糟糕的经营业绩和收购扶南电池作为优质资产的意图。

截至2015年6月底，金雅科技净资产为482万元，每股净资产仅为0.96元，较2013年底的1.08元和2014年底的1.03元有所下降。净资产逐年下降意味着金雅科技逐年亏损。或许，金雅科技的经营业绩不佳，连年亏损，“迫使”其股东同意以1元/股的价格收购扶南电池的股权，从而享受合并带来的市场“溢价”。那么，扶南电池是一家怎样的公司，能让金雅科技的股东如此青睐呢？

不幸的扶南电池

扶南电池成立于1988年，是中国最大的碱性电池制造商，世界前五，也是著名的国家品牌。作为占据全国品牌碱性电池市场70%份额的龙头企业，扶南电池具备了许多令人瞩目的经营条件。

第一，极低的资产负债率。近年来，扶南电池的资产负债率很低，不到20%。2013年只有11.04%，几乎没有银行贷款，金融风险很低。

二是运营上，年销售收入保持在近20亿元的水平，毛利率高达近50%，年净利润约5亿元。

第三，良好稳定的经营状况为扶南电池的股东提供了大量的回报。近年来，扶南电池几乎每年都为股东创造非常丰厚的回报。比如2014年，派发股息14亿元(表2)。

经营业绩的“光环”掩盖不了扶南电池“坎坷”的命运。从1999年到2014年的15年间，扶南电池经历了4次控制权变更，所有权发生了变化，发展曲折。

第一次变化发生在1999年。当年，摩根士丹利与荷兰国家投资银行、新加坡政府投资公司、CDH共同在香港成立香港中国电池有限公司(以下简称“中国电池”)，并收购扶南电池53.725%的股权作为平台，成为扶南电池的控股股东，CDH开始挂靠扶南电池。然后在2003年，摩根士丹利等投资者将中国电池的控股权转让给美国吉列集团；2006年，随着吉列集团被P&G集团收购，中国电池的控制权转移到了P&G集团。

控制权的诸多变化使扶南电池的发展充满坎坷。计划中的海外上市不仅夭折了，在吉列和宝洁的带领下也受挫了，昔日的行业大佬成了竞争对手在中国的分销渠道。在吉列和宝洁控股期间，为了避免吉列和自己的金霸王电池之间的竞争，吉列和宝洁控制了扶南电池的业务决策，并对电池新产品的开发、产品向欧美市场的出口以及国内市场的定价施加了许多限制。扶南电池控股股东、中小股东和管理层之间的矛盾是长期积累的。

2007年12月，大丰电器首次以P&G利用扶南电池的销售渠道制造销售金霸王电池为由起诉P&G，四年后大丰电器胜诉。之后，京中基再次起诉P&G利用其在扶南电池的实际控制人地位，导致扶南电池在“雅典娜项目”设备采购中多支付数千万元，P&G应承担赔偿责任。2013年，P&G再次败诉。股东之间的“内讧”无疑对扶南电池的发展有很大影响。

这种情况直到2014年才被打破。

2014年，P&G调整了自己的“瘦身健身”战略。其200多个品牌只保留了70到80个，减少了90到100个。金霸王和扶南电池也在剥离范围内。面对这个机会，吴尚志和焦控制的打算同时拿下金霸王电池和电池。经过激烈的竞争，沃伦·巴菲特的子公司伯克希尔·哈撒韦公司以47亿美元收购了金霸王电池，而CDH公司以5.8亿美元收购了扶南电池公司78.775%的股份。

CDH收购的具体方式是在香港成立巨人健康(香港)，并与中国电池签署协议，转让后者持有的扶南电池78.775%的股权。CDH收购资金的主要来源是中国银行，该行与CDH有着深厚的合作。2013年9月，CDH与双汇集团合作，以40亿美元收购了美国肉类生产商史密斯菲尔德。主要贷款银行也是中国银行。在完成对扶南电池控股的收购后，中国银行和CDH在澳门联合举办了“欢迎扶南回家”的庆祝活动，激动之情溢于言表。

扶南电池的股权发生了多次变化，此时其股东由四人组成(表3)。

在取得对电池的绝对控制权后，焦调整了电池的股权结构，将香港大康持有的电池54.469%的股权转让给大丰电器有限公司，使后者在电池中的持股比例提高到60%，并维持了电池的这一股权结构，直至向科技借款(图2)。

特殊情况下的出口压力

而电池的控股股东轮流出场，轮流退场，的焦一直对电池情有独钟。从1999年成立中国电池开始，2007年成立华美收购大丰电器全部股权，2014年成立香港大生直接收购扶南电池78.775%股权。和焦出现在电池的每一次重大股权变动中。

扶南电池是CDH脱离中国黄金独立后投资的第一个项目。对于焦，电池是运营的第一个项目。从1999年到现在，可以说焦陪了电池近20个春秋，深情厚谊，终于在2014年夺得了控股地位。这样的情况对于任何投资机构来说都是极其罕见的。扶南电池是一家经营状况稳定、产品盈利能力强的企业，每年也能为股东提供良好的回报。难怪焦舒歌从未离开扶南电池。

但是，作为专业的投资机构，盈利和退出是必不可少的，此外，还需要偿还收购扶南电池所产生的债务。据有关报道，在CDH收购扶南电池股权的5.8亿美元中，有2亿美元是通过设立基金筹集的，其余3.8亿美元是通过借贷结算的。扶南电池的年度股息很难覆盖这笔贷款产生的年度利息。及时退出已成为焦舒歌必须解决的问题，至少解决了大部分M&A贷款。

要获得一个退出通道，以树亭为重点，只有以下几种方式可供选择。

第一，采用IPO。从基本面各方面来看，扶南电池都是不错的IPO目标公司。作为碱性电池行业的龙头企业，盈利能力强，连续性和稳定性强。从收购时金雅科技的估值水平来看，扶南电池估值为44.3亿元。如果以2014年末净利润3.63亿元计算，市盈率只有12.2倍，估值水平不高，远低于上市市盈率。但这样一来，电池不仅面临当时拟IPO企业的“堰塞湖”，而且2014年刚刚完成实际控制人变更，没有进行股份制改造，因此除非焦能再等三年，否则不具备IPO资格，同时也面临未来IPO市场的不确定性。对此，焦显然没有多少时间和耐心。

第二，借壳上市。按照借壳上市符合IPO审计准则(主要是实际控制人)的政策，这条路也不可行。

第三，直接卖给一家公司退出，但这将使焦失去对电池的实际控制权，而如果受让方是上市公司，利益博弈就更加复杂。

第四，在新三板上市，也需要完成扶南电池的股份制改造，通过转股制公司的审核。时间上还有不确定性。

第五，借新三板的企业。鉴于当时新三板对并购采取的标准相对宽松，这种做法无疑是最快的。

经过以上分析和推测，或许不难理解焦为什么会将电池推上新三板，选择科技:新三板的融资能力虽然远不如a股，但毕竟是资本运营平台，只要企业资质好，也能获得所需资金。以前有九鼎投资等企业作为样本和先例，现在质量好的扶南电池也一定受到投资者的青睐。选择金雅科技公司是因为它的初始股本只有500万股。借壳完成后，焦书阁持有的扶南电池股本只稀释了0.19%，稀释度很小，对利益影响不大。从被迫退出的角度来看，焦舒歌选择了一条相对更好的路。

令人尴尬的大幅增长

经过几个月的努力，2016年2月19日，金雅科技宣布完成对扶南电池的收购，扶南电池成功完成借壳。仅仅五天后，也就是2月24日，焦控股的科技宣布了新一轮融资计划。阿津科技计划以每股2.5元的价格发行18亿股股票，发行对象为阿津科技的注册股东和不超过35名合格投资者。拟融资45亿元，主要用于电池行业并购和营运资金补充。

从市场反应来看，科技的认购效果正如焦所料。2016年4月1日至2016年4月21日，共有64名合规投资者认购11.05亿股，认购资金27.63亿元，占计划募集金额的61.4%。

就在市场认为金雅科技将以更快的速度完成融资的时候，金雅科技在2016年7月初宣布的股票发行结果令人惊讶。

根据披露的信息，金雅科技仅发行11.05亿股，募集资金27.63亿元。这个数据从4月份开始就没有变化，也就是说在过去的两个月里，既没有更多的资金认购金雅科技的股份，也没有资金退出认购。金雅科技等了近2个月却一无所获是什么原因？更奇怪的是，金雅科技股份有限公司于7月初宣布完成募集资金的验资手续，直到9月底才完成股份转让系统公司的增持股份登记，历时近三个月，与正常登记时间相差甚远。为了探索答案，我们首先简要回顾一下新三板的非公开发行制度。

在现有的制度框架下，新三板公司类似上市公司的非公开发行行为可以分为两类。一种是现有股东不超过200人或者非公开发行后股东不超过200人的上市公司。发行的股票由股份转让系统审核备案，此类行为称为股票发行；第二类是其他上市公司发行股票，由证监会审核，称为定向发行。就效率而言，股票发行一般比定向发行快。金雅科技的非公开发行是股票发行。

公开发行股票的，公开发行公司应当在完成对外募集资金验资后10个交易日内向股份转让系统提交相关材料，股份转让系统公司符合标准的，应当出具股份登记函，登记完毕后，可以公开转让。相关统计显示，新三板部分上市公司在不到20个工作日内通过审核，取得了股份转让系统发行新股的登记注册函。其中时间最短的公司只等了6个工作日，如安昌网、美国动力钟、航天新材料。相比之下，金雅科技花了3个月时间才完成注册，有些“蹊跷”。

新三板中也有需要较长时间才能完成股票发行登记的公司，但这些公司普遍存在两大问题:一是管理不善；二是存在一种或多种与业务规则冲突的情况，如募集资金的使用、持续发行、特殊条款等潜在问题。收购扶南电池后，金雅科技没有经营业绩不佳的问题，但经营业绩有了很大的提升。根据金雅科技的股票发行计划，募集资金的目的主要是收购碱性电池及相关行业的企业，补充营运资金等。发行对象和范围符合监管规则要求，无特殊条款或安排。那么，金雅科技股之所以发行时间长，很可能是因为连续发行。

如上所述，金雅科技的股票发行是在完成收购扶南电池60%股权五天后开始的，而在完成收购扶南电池后，其所有资产几乎都是扶南电池60%的股权。换句话说，在这么短的时间内，扶南电池的估值应该不会有很大变化。但事实是，金雅科技收购扶南电池60%股权支付的对价为26.4亿元，股票发行价格为1元/股，而每股价格为2.5元，对应的估值为66亿元，比收购时高出约2.5倍。新三板虽然没有对股票发行时如何定价做出硬性规定，但对于短期内如此大幅度的升值，还是有必要给监管部门一个解释。

更严重的是，金雅科技故意逃避监管。根据监管规定，金雅科技在收购扶南电池时可以同时筹集配套资金，但金雅科技没有这样做。原因可能在于两个方面。第一，如果同时募集资金，会面临增发股票如何定价的问题。收购扶南电池股权支付的股份难以设定为1元/股，配套资金支付的股份设定为2.5元/股。两者差别太大，难以平衡，同样1元/股的发行会稀释焦的权益；第二，配套资金筹集的最大额度不应超过重组交易价格的50%，即26.4亿元和13.2亿元的50%，远低于焦的预期。

通过以上梳理和猜测，科技将购买电池60%的股权并单独发行股份，这很可能是焦在满足监管要求的前提下，最大化自身利益的选择。只是扶南电池的基本面还可以，监管部门无法拿出有力证据证明其违规。最终的结果是金雅科技融资时间长，融资规模大幅缩水。在此期间，焦与监管机构之间肯定发生了几轮博弈。

股份发行后，金雅科技总股本由26.45亿股增至37.5亿股，大丰电器持股比例由99.81%降至70.39%。通过收购扶南电池和发行股票，金雅科技在2016年新三板融资排名中也获得了第二名(表4)。截至2016年底，其市值在新三板公司中排名第八，完成增发后几乎翻了一番(表5)。

科技脱胎换骨，焦及其控股的也录得不少账面收入。金雅科技的估值也是扶南电池60%股权的市值。如果按股票发行时2.5元/股的价格计算，扶南电池60%的股权价值也是94亿元。与CDH最初以6亿美元左右的价格从P&G收购78.775%的股权相比，扶南电池的股权价值有了很大提高。可以说，焦的想法正在一步步成为现实:选择一家新的三板公司，以较小的股本进行合作，以较低的价格注入电池股权，然后以相对较高的价格筹集资金，解决的退出需求。虽然过程曲折，但结果是“美好”的，这依赖于扶南电池良好的基本面。

谁的扶南？

完成科技的股票发行后，焦立即开始了两大动作，最终使他成为电池的实际控制人。

首先，2017年5月，金雅科技斥资15亿元收购了香港大生所持扶南电池14%的股权。收购完成后，金雅科技将持有扶南电池74%的股权。根据这一购买考虑，金雅科技对扶南电池的估值达到107亿元，高于其收购60%股权时的整体估值44.3亿元，但低于股票发行时的整体估值156.7亿元(94亿元/60%)。

金雅科技对此估值给出的解释是，扶南电池在交易公告前60个过户日的平均收盘价为2.62元/股，金雅科技在总股本37.5亿股的基础上市值为98.38亿元。扣除27.07亿元货币资金和1.68亿元应付股利后，金雅科技持有的扶南电池60%股权市值为69.63亿元，对应扶南电池116.05亿元100%股权价值和14%股权价值16.25亿元。因此，按照15亿元收购扶南电池14%的股权，金雅科技也“让步”。

当年，康健斥资近6亿美元收购了扶南电池78.775%的股权，此次转让应该是其获得扶南电池控股权后的首次变现。考虑到扶南电池2014年和2015年约17亿元的总分红和15亿元的转让收入，CDH从扶南电池赚了32亿元。这与最初近6亿美元的收购成本相差不大，但吴尚志、焦、等人仍控制着电池84.306%的股权。从权益角度看，吴尚志和焦仍享有电池62.395%(70.39%X74%+10.306%)的权益，仅比借用科技前的84.306%低22%左右。

也就是说，吴尚志和焦仅转让了电池约22%的权益，几乎偿还了收购78.775%股份所支付的价款。现在，他们拥有的股份几乎都是投资收益。不考虑吴尚志和焦为获得大丰电器有限公司持有的电池5.531%的股权而付出的成本，按照电池107亿元的估值，吴尚志和焦的投资收益已经翻了近两番，达到68亿元。

从这个结果来看，电池借鉴了科技以及后续的一系列动作，从借壳到股票发行，不仅有效解决了吴尚志和焦面临的财务压力，取得了预期的效果，也减轻了电池的分红压力，为其发展奠定了良好的基础。

随着吴尚志和焦的风雨飘摇，炮台的实际控制人发生了变化，这是焦的第二次行动。

吴尚志和焦曾通过大丰电气和港大健控制电池，核心是大丰电气，持有科技70.39%的股权。追溯到大丰电气，吴尚志和焦实施控制的是和基金三。直到金雅科技收购了扶南电池14%的股权，这种情况才得以改变。

2017年5月23日，基金三期将其在电池(BVI)的全部股份转让给瑞星凤凰投资有限公司(BVI)，该公司是焦控股75%股份的持股平台。金雅科技实际控制人由吴尚志、焦舒歌变更为焦舒歌(图3)。

随着实际控制人的变更，金雅科技的董事会也发生了变化。在科技董事会中代表的焦、王林、郭启智、杜、五人中，只有焦留任董事会，其余四人均辞去董事及相应职务。这意味着电池的实际控制人已经从鼎辉变成焦了。

从以上一系列变化可以看出，CDH对扶南电池长期未能实现资产证券化不满，对于如何看待扶南电池未来发展有不同看法。吴尚志可能对电池上市持否定或否定态度，认为应该采取措施退出电池，焦则持不同意见，可能既有专业判断，也有个人情绪。

此时，扶南电池已经成为碱性电池行业的龙头企业，每年都保持着相对稳定的业绩，但其年度业绩增长率并不高。例如，金雅科技收购扶南电池时，其未来几年的预期净利润增长率约为2.5%。这说明扶南电池的发展似乎遇到了天花板。

当扶南电池被P&G控制时，它并没有投入太多的精力在新电池的研发上，比如锂电池。虽然碱性电池因其低成本、稳定、安全、耐用等优势，在玩具、个人电源、家用电源等放电容量小、使用寿命长的领域仍具有不可替代的竞争优势，但随着电池产品研发技术的发展，扶南电池的成长受到限制空，以锂电池为代表的二次电池在移动通信、娱乐、新能源汽车等领域开拓了大量新市场/[

对于电池的发展，焦提出了“721”战略，主要指导电池的业务构成，其中7是主营业务，2是边缘业务，1是创新业务，并提出每年提供10%的利润支持创新。由此可见，焦也急于为电池寻找新的业务增长点。

借壳“彭博士”？

与此同时，焦的资本运作并未停止，焦控股的科技也有了新的动作。

2018年3月，金雅科技以现金形式投资15亿元人民币，对鹏博实业增资。增资完成后，金雅科技持有鹏博实业40%的股权。

鹏博实业有限公司是一家专注于信息产业的公司，拥有a股上市公司彭博士。彭博士主要从事宽带运营业务，是中国第四大宽带运营商。鹏博实业及其实际控制人控制彭博士12.91%的股份，其中鹏博实业拥有彭博士10.72%的股份(图4)。根据彭博士已获证监会批准的非公开发行计划，彭博业将投资7200-12亿元认购彭博士新发行股份的15%-25%，这意味着非公开发行完成后，彭博业在彭博士的持股比例将进一步提高。

鹏博实业拥有彭博士10.72%的股份，科技在斥资15亿元占40%的股份后，将享有彭博士4.29%的股份；彭博士总股本14.3亿股，目前市值约200亿元。4.29%股份对应的股权市值约为8.6亿元。也就是说，科技如果要收购彭博士4.29%的股份，要么通过投资15亿元在鹏博实业收购，要么直接在二级市场以8.6亿元的成本收购股份。鹏博产业其他未上市行业吸引力够吗？

截至2016年底，鹏博实业实现销售收入113.3亿元，净利润9.5亿元。同期，彭博士实现销售收入88.5亿元，净利润7.6亿元，分别占鹏博实业收入和净利润的78.11%和80%。显然，鹏博实业其他未上市行业的估值应该远低于彭博士，而科技获得这些行业40%权益所付出的代价远低于6.4亿元。换句话说，为了享有鹏博产业40%的权益，金雅科技不需要花费15亿元。而且这个基金是通过质押扶南电池74%的股权获得的，资金成本比较高。焦舒歌斥资15亿元获得鹏博产业第二大股东身份的根本原因可能是为了实现金雅科技a股上市。

截至2016年末，科技的营业收入和净利润分别为21.89亿元和5.09亿元，两项指标均低于彭博士；如果电池估值116亿元，科技持有其74%的股权，估值约为86亿元，焦个人控制科技70.39%的股权约为60.4亿元，不仅低于彭博士235亿元的资产价值，也低于69.66亿元的净资产价值。彭博士的市值约为200亿元，因此他只需发行不到一半的现有股份就可以完成对科技的收购。而且科技的运营收入远低于彭博士，即使彭博士收购了科技，也不会造成主营业务的变化。

综上所述，从各种“硬”指标来看，如果彭博士通过发行股票购买资产的方式收购科技，即使彭博士的实际控制人变更为焦，这种行为也不会被认定为科技借壳上市。这样一来，焦舒歌就实现了自己的夙愿，将扶南电池推向了a股市场，并为自己获得了一个现金退出渠道。焦可以选择彭博士作为电池的载体，就像他选择科技作为电池的主后门一样，他的眼光可谓苍老而独到。

一步之遥

自1999年起，焦成为电池的附属公司，并于2018年成为鹏博实业的股东。焦和炮台在一起近20个春秋，寸步不离，深情款款，焦也从他站的年纪就进入了知天命的天命，现在离他的终极目标只有一步之遥。为了实现这一目标，焦使出浑身解数，将电池上市的大问题拆分为借壳新三板、股票发行、退出、入股鹏博产业、后续注入上市公司五个小问题。解决问题的过程环环相扣，扣人心弦。任何环节的任何问题都会对扶南电池上市产生重要影响。焦能在两年左右完成大部分任务，选择合适的合作伙伴，并

对于电池来说，无论彭博士能否成功收购，如何突破自身发展的天花板，在新的发展道路上迈出坚实的一步，也是值得关注的。

恒瑞医药高估值之谜