【华泰多少钱】华泰贝利乌龙：成长性是权益资产区别于其他资产的核心价值。

简介：随着注册制的逐步推出，在a股市长/市场投资中，最大的挑战是股票数量增加，如何找到长期可持续的alpha。带着这个问题，我们采访了华泰伯里的基金经理吴勇。小勇的投资经验在a股市场上比较特别。他进行量化投资研究后，转为主动基金经理。他的选股方法也结合了自己过去经历的优点，将量化指标的筛选系统和主动研究的股票研究结合起来。小勇会将首先通过三个主要层面的基本面指标筛选出4000家公司作为小型股票池，然后集中研究在股票池上市的公司基本面，最后构建组合。

吴勇认为，a股市场长期最有效的超额收益来自业绩增长。通过基本面指标的筛选，可以先筛选出持续业绩大幅增长、盈利能力强、有良好诚意的优质公司。作为集团，这个股票池已经有很高的胜率，可以战胜市场。然后通过主动研究进行二次过滤，进一步提高投资的胜率和效率。

主动管理和量化手段的结合也越来越成为趋势。量化研究是总结过去，主动研究是展望未来。随着a股市场的成熟化和制度化，两者的融合越来越接近。越来越多的主动基金经理正试图通过量化手段提高投资效率。未来a股投资可能是比较研究深度和投资效率的时代。

以下，我们先分享于勇的投资“金口”。

1.公司业绩的增长性是我选择股票系统中最重要的一点。权益资产和所有其他大型资产最大的差异和核心价值是权益资产具有业绩的增长性。

2.通过三种股票选择角度，我在市场上筛选了4000多家公司，缩小到了小型股票池。

3.行业和行业之间确实存在差异。一些行业的持续增长性，自然比其他行业好。

4.新兴增长行业带来的业绩增长不仅会超过市长/市场标准，而且会比传统消费行业的增长更大。

5.投资追求高确定性的收益，通过定量和定性的结合，可以有效地提高投资确定性，将自己的研究精力集中在比较集中的优质股票池上。

6.股票和债券最大的区别是，债券每年的贴现面值是恒定的，股票的贴现额是未来增长势头的净现金流。

7.过去10年来，a股市场最有效的因素是业绩增长性。我认为这对未来也有效。

8.定量研究是总结过去，积极研究是展望未来。

9.纯产品创下新高，让我很幸福。

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庄：你能谈谈投资框架吗？

吴勇在我入职很久了，从2010年开始投资，到现在也有十多年了。当初做了超过10年的量化研究和投资，2018年加入华泰伯里基金后开始转向主动管理基金，这个背景可以算是基金经理中比较特殊的一个。(大卫亚设)。

量化研究是通过数据分析挖掘股价运行规律。希望通过了解行业和公司的基本面，了解规律背后的真正原因是什么，进一步提高投资的确定性。这就是我从以前的量化投资转向积极的管理投资的原因。

我开始积极管理投资的时候，过去量化投资的实证有效的研究成果也适用于主动管理股票。目前市场上的股票数量为4000多只，一只研究效率不高，投资收益的可持续性也不一定强。我个人会从三个长期超额收益的角度对市场上的所有公司进行初步筛选和重点研究，提高船东的成功率。

首先，这是公司业绩的增长性，这也是选股中最重要的一点。权益资产和所有其他大型资产最大的区别是权益资产具有业绩的增长性，增长性是持续收益的来源。相反，如果投资业绩没有增长的股票，与持有特定商品期货等资产没有太大区别，更多的是在资金供求或零和游戏中进行交易。优秀的公司能实现持续的业绩增长，股价才能持续上涨。无论是海外还是国内，从长远来看，这个规律是成立的。

第二，我重视公司的盈利能力。通俗地说，盈利能力是看这个项目能赚多少钱。如果是薄利的事业，这家公司抵抗经济波动的能力非常差。当经济周期下降时，公司的利润会下降很多，甚至会亏损。对于利润不稳定的公司，市场很难给出稳定的高评价。盈利能力的稳定性是巴菲特所说的海城。护城河越深的公司，盈利能力越强，越稳定。

第三，我要看市场的分析师评价。有些公司虽然财报很漂亮，但公司治理有缺陷。我通过整个市长/市场的评估，包括一些卖家的研究，对公司的质感得出了进一步的结论，从而避免了风险。

通过这三个选股角度，我从市场上筛选出了4000多家公司，缩小到数量较少的股票池。这个股票池包括各行业中最优秀的公司。

庄：所以，你是说你重点研究的股票集中在股票池中吗？

吴勇是这样的。通过股票杂志框架，确定了符合我选择股票标准的股票。这些公司的普遍特点都是经过市长/市场检查，成长性好，能体现出强大的个性，管理团队也优秀。

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这样一个具备高成长性、强盈利能力的优质组合，是大概率能跑赢市场的。而我要在这股票池的基础上，再进行一轮二次筛选，发挥主动投研的优势，通过对这些公司进一步深度研究和调研，优中选优，最终形成我们的持仓组合。

在分配个股权重时，我会着重考虑个股所在的行业是否有很好的成长趋势、行业的供需格局是否良好、公司的管理层是否有前瞻性。这些维度都是基本面指标筛选无法实现的，通过主动投研的二次筛选后，形成不同公司在组合的权重。

投资追求的是确定性的收益，我通过两层筛选，显著提高了投资中的确定性，把自己的投研精力聚焦在一个比较集中的优质股票池。

这样的好处是能够放大好公司的权重。我们看到过去几年公募基金的持股集中度也在提高，前十大占比通常在50%以上。这背后的原因是，市场上好公司数量占比并不高，加上过去几年的结构性牛市，好公司和坏公司的表现分化很大，优秀企业的收益率其实是很突出的。

举例来说，我管理的华泰柏瑞基本面智选，就是用这种方式进行选股的，产品在过去不到一年半的时间，净值就实现翻倍，即便在市场出现调整，产品的净值还能在调整之后延续向上趋势、不断创出新高。

作为一名基金经理，我们一定是希望产品净值是不断向上的，净值表现的背后是公司业绩的持续成长。每只股票就像一颗果树，而基金经理就好比一个果农，把成长不了的果树砍掉，换成具有成长性的果树。通过不断的优胜劣汰，让组合始终处于生机勃勃的状态。

大消费需求稳定，新兴行业创新创造需求

朱昂：历史上看，A股连续五年能持续增长公司的占比很少，你怎么把有持续成长性的公司挑选出来？

牛勇 从我的研究发现，行业和行业之间确实存在差异，有些行业具持续成长性，就是要比另一些行业要好。在大消费领域，包括医药、食品饮料、消费服务等行业中，用户的需求比较会持续，优秀企业的成长持续性很好，盈利能力也比较强。那么我在选股中，就会天然超配这样的行业。

除了将传统的大消费领域作为基础配置，我现在也非常看好新兴成长行业。

为什么叫新兴成长行业呢？因为这些行业正处在需求即将爆发的阶段，或者说需求快速发展的阶段，而且已经产生了确定性趋势。拿新能源汽车为例，现在身边买新能源汽车的人越来越多，而且这个行业的空间也很大。汽车消费是仅次于房地产消费的第二大消费行业，而目前新能源汽车的渗透率却很低，这意味着未来有很高的渗透率提升空间。因此，行业未来3到5年的成长性会很好。

新兴成长行业带来的业绩增长，不仅会超越市场基准，可能还会比传统消费行业的增长更好，值得深度研究，重点把握。

朱昂：你觉得成长性主要来自需求端的变化？

牛勇 需求和供给是相辅相成的，因为有了需求，才会有更好的供给，也可能有了好的供给，反而创造了需求。比如特斯拉就是一个很好的例子，正因为有了Model 3这样价格亲民的标志性车型，才会促进那么多的消费者需求。供给端的进步，电池制造成本的快速下降，带动了电动车续航里程的大幅增，满足了消费者的需求。供给和需求的双向变化，推动了新能源汽车在2020年的大爆发，而这仅仅是开始。

朱昂：你偏好找到高盈利能力，而且可持续的公司，这类公司都有很强的护城河，那么如何识别有护城河的企业？

牛勇 通过一系列的财务指标，而不是某一个财务指标（比如ROE），大概率能选出具有护城河的公司。这些公司往往历史上一直很优秀，也是各个行业里面的头部公司。举个简单的例子，白酒里面真正具有护城河的头部公司可能就是大家知道的那两三家高端白酒。看未来中长期，大概率依然是这两家公司最优秀。

不同行业中，头部公司的护城河属性也不一样。在消费领域，头部公司和其他公司最大的区别是品牌力。强大的品牌力让头部公司拥有其他公司没有的定价能力。对于制造业领域的公司，更多看管理水平和研发水平。制造业的技术迭代很快，很多行业是赢家通吃。只有通过很强的管理能力，才能保持快速的技术迭代能力。比如新能源汽车里面的电池行业，经过3到5年的财政补贴，已经建立很成熟的产业链，加上管理层具有优秀的前瞻视野，这一批企业在国内乃至全球的竞争力都很强。未来在电池制造上，我国很有可能出现一批全球排名靠前的公司。

朱昂：你很看好电动车这个领域，能否具体跟我们讲讲背后的原因？

牛勇 我们从特斯拉开始说起吧。现在特斯拉的市值已经超越了全球传统汽车龙头企业，我认为投资者是理性的，今年有可能是特斯拉的转折点。Model 3是特斯拉推出的第一款经济型电动车，也是特斯拉历史上最重要的一款车型。通过在上海工厂的投产，特斯拉解决了Model 3的产能问题。明年特斯拉还会推出国产版Model Y，按照特斯拉的定价做法，这款SUV可能国内价格非常有竞争力，而国内市场上大部分SUV车型都比同级别普通轿车贵50%左右。这就是典型的供给创造需求。

我觉得特斯拉的新车型，有点像当年的iPhone 3和iPhone 4一样，通过爆款产品获得传统行业份额。

我们国内的电池龙头厂商，不排除进入特斯供应链体系的可能，说明公司的产品竞争力足够强。未来，传统汽车厂商，比如大众、奥迪、奔驰、宝马等传统车厂巨头，也都在规划推出新能源车，到了2025年这些传统车企的主力车型，大部分会推出纯电版本。这一块的电池出货量，未来不一定会比特斯拉小。

我们看全球新能源汽车的渗透率，目前美国只有2.5%、欧洲是9%、中国是4.0%左右。欧洲在疫情最严重的时候，提出了“绿色复苏”的口号，扩大了新能源汽车的补贴力度，因此疫情短暂恢复之后，新能源车的销量暴增，同比增速突破了150%。

我们国家在能源规划上的整体思路也是持续扩大新能源的占比，新鲜出台的《新能源汽车产业发展规划(2021-2035)》，提出了一个非常重要的目标，就是新能源汽车的渗透率将在2025年提升至20%。

渗透率的目标数字代表了五年之后，可预期的五倍甚至更高的成长空间，新能源汽车行业具备很强的增长确定性，也是我们追求的高确定性的投资机会。

A股超额收益最有效的指标是成长性

朱昂：你是少数先做量化投资，再做主动管理的基金经理，能否说说量化对你做主动管理方面带来哪些帮助？

牛勇 我前面也提过，通过基本面指标对4000家公司进行初步筛选。没有这一步的筛选，人工很难覆盖每一个公司。

工具有利于提高投资效率，但是这部分只是我工作的30%，更重要的70%，是对筛选出来的公司进一步的深入研究。和其他主动管理基金经理没有什么区别，我每日的主要工作也是精读研报、参加路演、实地调研，对个股的方方面面进行深入研究。但是我投资组合90%以上的配置，都来自对初选池的二次筛选。不在初选池的公司，我基本上不会参与。比如说短期的一些市场热点，没有在这个股票池中，公司的基本面指标没有达到我的标准，我就不会选择参与。

朱昂：现在新上市的公司很多，你会把这些新公司纳入到股票池吗？

牛勇 新上市公司的财报没有经历过时间的检验，我的组合股票池里面很少。有些公司如果短期被炒得很热，留给二级市场的收益也会相应减少。

朱昂：现在许多大白马公司的估值都在历史高位，你怎么看这个问题？

牛勇 估值这个问题，仁者见仁，智者见智。专业投资者和普通投资者最大的不同，就在于怎么看待估值这个问题。大家看到同样的静态数字，但是关键是通过研究挖掘公司估值背后的基本面，不能因为简单的一个静态数字大小，就决定这个公司值不值得买。

比如说医药里面的某龙头公司，刚上市估值就很贵，之后还是涨了几十倍。如果你一直盯着静态的数字，一直觉得这家公司估值很贵，导致一直不愿意上车。其实，对于优秀的公司，估值溢价是合理的。我以前是学数学的，公司价值是长期现金流贴现，股票和债券最大的区别是，债券每年的贴现面值是恒定的，而股票的贴现是具有长期成长性的净现金流。

我们看到海外投资者进入A股市场后，和本土投资者最大的区别就是定价模型的不同。大部分时间，市场在定价上比较有效。长期看，好的公司可能永远都比差的公司贵，这背后就是因为两者的成长性不同。

我觉得估值不是投资的核心，成长性才是。

朱昂：除了新能源汽车，你还有什么看好的细分赛道？

牛勇 医药行业应该是持续看好的，像CXO这样一个行业，有望受益于国内的工程师红利。创新药企业类似于挖井的人，而CXO企业就像卖铲子的公司。医疗服务我也很看好，渗透率目前还很低，空间也很大。其他包括创新药龙头企业我也很重视，包括多管线的公司，用户对于创新药的需求也很大。

食品饮料上，我个人最看好白酒行业。这个行业的长期成长性很好，综合成长的角度来看，估值其实也不算高。海外许多成长性一般的酒类企业，也有20-30倍的估值。

优质底层资产是控制波动最好的方式

朱昂：在组合构建上，你是怎么做的？

牛勇 组合构建上，我会在多个行业进行超配。我不会一个行业过于集中，避免组合波动过大，我组合的波动一般比基准指数要小，市场调整之后净值还是能不断创新高。

朱昂：你是如何做到控制组合波动的？

牛勇 首先，在组合构建中，控制行业的过度偏离。其次，我组合的底层资产都是业绩成长性较好的公司，这些公司以业绩的盈利驱动组合，不是风格驱动的。一些不符合我标准的板块，我基本上都不参与。

这也是有理论基础支撑的，过去10年A股市场最有效的是业绩成长性，我认为未来也是有效的。持续的成长性，就是巴菲特强调的复利。

超额收益的核心是坚持长期有效的方法

朱昂：你怎么看待可持续的超额收益？

牛勇 我觉得最重要的，是坚持正确的投资框架。我相信，业绩的成长性是超额收益最重要的来源，对于这个投资策略也一定会坚持，哪怕在这种方法阶段性会面临压力的时候。我记得2014年底，银行股出现了暴涨，这个时候就考验一个基金经理对其投资策略的定力了。

我的超额收益主要来自基本面，未来通过基本面依然能获得超额收益。回顾历史，有成长性的好公司涨幅往往很大。随着机构投资者的占比提升，这个投资理念也在不断强化。

我一直觉得持股集中不是坏事，是好事。经济的大环境也发生变化了，有的行业缺少成长性，市场变得越来越向优质标的集中是必然趋势。

幸福感就是净值不断新高

朱昂：如果不做基金经理，你会选择做什么？

牛勇 我感觉做一个美食主播是个不错的工作。

朱昂：平时有什么是你想多做一些的，什么是想少做一些的？

牛勇 我想看更多的公司，毕竟来自实体的体验是最真实的。投资很消耗体力，需要接触大量的信息。选股方法能够帮我过滤掉许多无效信息，提升投资的效率。当然，做投资的时间越长，对行业和公司的理解也会更深入，越到后面越是游刃有余。

朱昂：你如何理解幸福，什么事情会让你幸福？

牛勇 净值创新高最让我感到幸福。

以上信息仅供参考，基金投资需谨慎

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