时代汽车网络商学院看这里!时代投研 | 造车新势力报告：估值泡沫与夹缝生存下，销量定生死

时代商学院研究员 陈佳鑫 孙佳雯

近日，三大造车新势力蔚来（NIO.N）、小鹏汽车（XPEV.N）、理想汽车（LI.O）在11月股价创新高后皆出现显著下跌，12月4日美股收盘，蔚来、小鹏汽车、理想汽车分别下跌5.09%、4.79%和5.51%，自11月24日至今，三家车企在8个交易日内分别跌去22.28%、31.63%和30.04%。

与大跌股价形成鲜明对比的是创新高的交付量。近日，蔚来、小鹏汽车和理想汽车公布了11月的交付量数据，均创下历史新高。蔚来在今年11月共交付新车5291台，连续4个月创月度交付量新高，同时也实现了连续8个月同比翻番。小鹏汽车11月总交付量达到4224台，同比大增342%；理想ONE在11月交付4646辆，同比增长25.8%。

交付量创新高，股价却逆势大跌究竟为何？

一、市值远超老牌车企，车辆交付量相形见绌

虽然近期三家造车新势力的股价下跌较多，但其年初至今的股价涨幅依然十分惊人。

其中，蔚来的累计涨幅达971%，最高涨幅达1323%，从年初的3.72美元飙升至11月23日的57.2美元；小鹏汽车自8月27日上市以来累计涨幅114%，最高涨幅223%，从上市时的21.22美元最高上涨到72.17美元；理想汽车从7月30日上市时的16.46美元最高上涨至42.96美元，上市以来累计涨幅97%，最高涨幅达208%。相较而言，新能源汽车龙头特斯拉43.2%的年涨幅反而显得逊色。

截至11月23日，美股市值前十的车企分别为特斯拉、丰田汽车、蔚来、通用汽车、小鹏汽车、本田、法拉利、理想汽车、福特汽车。

三家中国造车新势力市值皆跻身美股车企前十，其中蔚来以747.02亿美元的市值超越一众老牌车企登上第3位，仅次于特斯拉和丰田汽车，小鹏汽车、理想汽车分别以530.26亿美元和371.2亿美元的市值位列第5和第8。

而这些造车新势力的营业收入却远不及通用汽车、本田、福特汽车等传统车企。截至今年前三季度，蔚来、小鹏汽车、理想汽车的营业收入分别为96.17亿元、30亿元和53亿元。而上述三家传统车企的营业收入分别为5768.9亿元、7350亿元和6191.57亿元。可见造车新势力的市值与营收规模极度不匹配，“新能源+智能网联”的“名头”是否足以弥补上百倍的营收之差？

近日，蔚来、小鹏汽车和理想汽车公布了11月的交付量数据，均创新高。蔚来在今年11月共交付新车5291台，今年前11个月，蔚来累计交付新车36721台，同比增长111.1%；小鹏汽车11月总交付量达到4224台，同比增长342%，今年前11个月，小鹏汽车累计交付21341台，同比增长87%；理想ONE在11月交付4646辆，同比增长25.8%，1—11月理想ONE已累计交付26498辆。

三家公司的交付量看似十分亮眼，但数万的交付量与传统车企动辄数百万的年销量相比就相形见绌了。

据全球汽车数据库统计，2019年，大众集团以1044.23万台销量位居第一，紧随其后的是丰田集团的969.86万台，而福特和本田汽车的销量分别为490.12万台和482.62万台。若从销量与市值的关系来看，豪车制造商法拉利2019年销量10131辆，倒与造车新势力接近，但法拉利单车利润又不是造车新势力能比的。

二、造车新势力市销率远超特斯拉和比亚迪

若说与传统燃油车企不具备可比性，那么与同为新能源车企的特斯拉及比亚迪相比，造车新势力的估值又是否显得合理？

做空机构香橼曾在11月对蔚来进行做空，其认为，蔚来汽车股价的相对估值是特斯拉两倍，存在明显的高估空间。香橼资本在报告中指出，目前蔚来估值是未来12个月销售额的17—18倍，而特斯拉为9倍，双方差距创下历史新高。蔚来汽车的合理价格应为25美元，约为当时股价53美元的一半。

值得一提的是，该做空机构两年前曾一反常态地唱多蔚来汽车，并发布长篇报告将蔚来汽车和特斯拉类比，认为其具备行业颠覆力量。并给予其12美元的目标价，彼时蔚来汽车股价仅为7美元，但随后一路飙涨突破50美元。该机构关注蔚来多年，且并非一味做空蔚来，其观点值得参考。

回看A股新能源整车龙头——比亚迪（002594.SZ）在经历几个月的上涨后，市值突破5000亿元，而11月23日股价下跌前，蔚来的市值达747.02亿美元（4919.87亿元），与比亚迪当日的市值5024.98亿元相当。小鹏汽车当日的市值为530.24亿美元（3492.16亿元）；理想汽车为371.2亿美元（2444.72亿元）。

而比亚迪于今年推出的高端新能源车——比亚迪汉，11月的销量已突破万辆，而同期蔚来全系车型销量为5291辆，理想汽车为4646辆，小鹏汽车为4224辆，比亚迪单款车型的销量已远超造车新势力的全系销量。

更何况，除了新能源整车外，比亚迪还是国内动力电池的龙头，IGBT等核心零部件其也具备自产能力，比亚迪零部件价值甚至不输于整车制造。比亚迪当前的市销率约为3.6，明显远低于造车新势力。

三、强力竞品上市，销量高增长或难延续

时代商学院认为造车新势力近期股价大跌主要是估值过高，此外，来自竞品的威胁也是重要原因。

9月份，特斯拉上海工厂公布了新车型先期启动项目的环评报告，而根据最新消息，上海工厂二期工程已进入收尾工作。日前Model Y也出现在工信部最新一期《新能源汽车推广应用推荐车型目录》上，这意味着新车很快将进入上市阶段。

德意志银行的分析称，特斯拉可能会大幅降低上海工厂Model Y的价格，可能从48.8万元人民币（7.3万美元）降至36万-39万元人民币（5.6万-5.8万美元），天风证券则在研报中指出，国产Model Y起售价可能为27.5万元，是非常诱人的价格。同为SUV车型且售价接近，Model Y可能将成为蔚来EC6和ES6直接竞争对手，这可能会损害短期市场情绪，并打击蔚来的订单增长势头。

国产后的特斯拉Model 3一共降价4次，从原来补贴后价格以35.58万元降到了现在的24.99万元，累计降价超10万元。凭借国产以及产能提升，Model 3成本明显下降，具备充足的降价空间。

或许是感受到造车新势力以及比亚迪带来的威胁，Model 3频繁降价，准备凭借品牌优势以及降价对国内品牌降维打击。理想汽车创始人李想便曾感叹特斯拉赢的原因很初级，即便竞争对手在续航、智能化和性价比三个方面都已经赢了，也未能改变特斯拉在销量方面的“垄断”。谈及Model 3对其他车企产品造成的冲击时，李想甚至用“灭顶之灾”来形容。

乘联会数据显示， 1—10月，特斯拉Model 3在华销量为92051辆，考虑到11月大概也有1万辆的销量，其前11月销量已超10万辆。目前看来，其毫无疑问会成为今年国内新能源和纯电车的销量冠军。

随着产能进一步提升以及零部件国产化率提升，不排除Model 3进一步降价的可能性，降价后的特斯拉对造车新势力来说无疑是一个巨大的挑战。

除特斯拉外，传统的新能源车龙头比亚迪也开始在高端市场发威，直接威胁造车新势力。

数据显示，比亚迪新推出的高端新能源轿车——比亚迪汉，7—11月的销量分别为1205辆、4000辆、5612辆、7454辆、10105辆，11月的销量竟然破万，这是造车新势力从未到达的销量高度。

比亚迪汉配套了自产的磷酸铁锂刀片电池，声称可以“将自燃一词从新能源汽车的字典里删除，打消了消费者对新能源车自燃隐患的担忧。比亚迪汉补贴后售价21.98万元起，凭借安全性、高性价比等优势，其不断扩大市场份额，且目前在手订单充足，若无产能限制，比亚迪销量恐将进一步突破，确实是造车新势力的强劲对手。

若说特斯拉打击造车新势力靠的是品牌，造车新势力仍能凭借性价比与之抗衡，那比亚迪就是直接威胁造车新势力的最大优势——性价比。上有特斯拉下压，下有传统车企往上攻，多面围攻下，市场对造车新势力的担忧并非无道理。

时代商学院认为，虽然新能源车仍处于跑马圈地的阶段，各车企间竞争尚未白热化，皆能分享行业蛋糕做大的红利。但强劲的竞争对手仍会对造车新势力造成冲击，导致其增长势头放缓。而高估值是建立在高成长性上的，因此造车新势力股价下跌或与此有关。

【严正声明】本文（报告）基于已公开的资料信息撰写，文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。文章版权归原作者及原出处所有，未经时代商学院授权，任何媒体、网站及其他公众平台不得引用、复制、转载、摘编或以其他任何方式使用上述内容。获得授权转载，仍须注明出处。（联系邮箱：TimesBusiness@163.com）