2008年中国gdp 中、美、日等主要经济体二十年演变：1998-2008-2018

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看不清楚。现在要回顾二十年。二十年虽短，但经历了两次金融危机，两轮金融周期。中国经济总量也上升到世界第二，人均GDP接近1万美元大关(但仍有明显差距)。日本经济失去的十年似乎即将结束，但又陷入了增长困境。回顾过去二十年，我们可以看到，美国的股票市值超过40万亿美元，债券市场规模也远远领先于主要经济体。中国香港继续巩固其作为国际金融中心的地位，其股票市值比其总经济产出高10倍。中国大陆的股票市场价值和债券市场规模已经上升到其总经济产出的50%和100%左右，但与世界主要经济体相比仍有一定差距。

与股票市值或债券市场相比，全球债务水平(杠杆率)应该更受关注。虽然中国大陆在股票市值与债券市值的比例上没有优势，但其货币供应量和银行业总资产分别比经济总量高出两倍和三倍，在世界主要经济体中处于绝对领先地位。与此同时，中国大陆的整体杠杆率已经达到美国和欧元区的水平，但企业部门的杠杆率高达150%(远高于美国的75%和日本的100%)。此外，中国住宅行业的杠杆率增幅是近十年来最大的，而日本政府部门的杠杆率则一直在扬眉吐气。

因此，从全球来看，发达经济体有发达的股票市场和债券市场，也有较高的债务水平和杠杆率(尤其是政府部门的杠杆率)，而中国等新兴市场经济体货币供应量和银行规模较大，企业部门的债务水平较高，而香港两者都有特点(即股票市场发达，也有较大的货币供应量和银行规模)。

但目前全球债务水平远高于其经济承载能力，债务周期绑架经济周期的特征非常明显，这意味着如果债务水平不能更好的流动和滚动(或者被称为债权资产证券化和股权化)，世界实际上已经陷入破产，更高的债务水平无法承受任何货币政策收紧的冲击，因为容易造成流动性危机和实体经济瘫痪。在中国，企业部门的杠杆率处于绝对高水平，因此我们必须通过提高政府部门和驻地部门的杠杆率来促进经济增长。显然，这将是另一个债务周期，现在可能成为重中之重，因为无法流动流通的债务才是风险！

一个

关于经济总量:1998-2008-2018二十年的变化

虽然代表经济总量的GDP指数一再引起争议，但在没有替代指标、排除一般差异的情况下，仍具有明显的参考价值。回顾过去20年全球主要经济体的变化，仍能为我们展示整体发展的脉搏和轮廓。

在过去的20年里，恰逢日本可选经济陷入经济增长困境的时期，中国大陆经济总量从1.03万亿美元上升到13.43万亿美元，人均国内生产总值也从827美元上升到近1万亿美元，取得了显著进步。

(1)1998年，中国经济总量刚刚超过一万亿美元

1.1998年，中国经济总量为85195.50亿元，按当时的汇率(1美元约合8.30元)计算，约为10264.52亿美元。

2.1998年，美、日、德、英、法四国GDP分别为90628亿美元、39145.75亿美元、21811.62亿美元、14779.68亿美元和15128.44亿美元，分别是中国的8.83倍、3.81倍、2.12倍、1.47倍和1.47倍。

(2)2008年，中国经济总量接近5万亿美元，成为世界第三大经济体

1.2008年，中国经济总量达到319515亿元，按当时的汇率(约7.2元/美元)计算，约为44377.15亿美元。这个时候中国的经济总量已经超过了德法英，正在向超过日本迈进。

2.同年，美国、日本、德国、英国和法国的经济总量分别为147，128亿美元、52，072亿美元、36，407.27亿美元、29，373亿美元和27，096亿美元，分别是中国的3.32倍、1.17倍、0.82倍、0.66倍和0.61倍。

(3)2018年，中国经济总量超过13万亿美元，人均GDP徘徊在1万美元关口，已经成为世界第二大经济体

1.2018年，中国经济总量超过90万亿人民币，按2018年6.70左右的汇率计算，约为134328.36亿美元，突破13万亿美元大关。此时，中国的经济总量已经超过日本(2010年超过)，世界第二大经济体的地位进一步巩固，人均GDP徘徊在1万美元左右。

2.2018年，美、日、德、英、法经济总量分别为20.24万亿美元、4.8万亿美元、3.9万亿美元、2.6万亿美元和2.7万亿美元，分别是中国的1.51倍、0.98倍、0.36倍、0.29倍、0.19倍和2亿美元。

(4)简要评论

1、二十年来，中国经济在快速增长的同时，日本等经济体正陷入增长困境

在过去的十年里，除了中国和美国的稳步增长之外，日本和欧盟等经济体在这一时期进行了多次重复，尤其是日本，这也为中国的经济追赶提供了更好的外部环境。我们以日本为例。1995年日本经济总量达到5.33万亿美元，但此后很长一段时间，日本经济总量开始下降，特别是1997-1998年的亚洲金融危机，加速了这种情况的恶化。1998年底，日本经济总量降至3.91万亿美元，1996年至2008年的近12年间，日本经济总量徘徊在4-5万亿美元之间。

2、日本经济失去的“十年”：1997-2007

(1)1997年以来，日本经济保持高速增长，目前GDP从1978年的204.40万亿日元扩大到1997年的534.14万亿日元，保持了20年的高速增长。需要指出的是，我们通常熟悉的《日本广场协议》签订于1985年，但1985年以后，日本经济依然保持了10多年的高速增长。

(2)1997-1998年的亚洲金融危机打乱了日本经济发展的步伐，1985年广场协议制定的日元升值计划的负面效应开始显现，日本经济开始在510-530万亿日元之间徘徊(波动幅度约为2000亿美元)。所以我们可以看到，日本经济总量1997年为534.14万亿日元，2007年为531.69万亿日元，十年不升反降。

(3)2008-2009年金融危机后，日本经济再次遭受重创，经济总量从2007年的531.69万亿日元持续下降到2008年和2009年的520.72万亿日元和489.50万亿日元。但由于此次危机，日本出台了零利率甚至负利率等超宽松货币政策，2012年经济开始复苏。2017年日本经济总量也升至545.12万亿日元，创1997年以来新高。

但从全球来看，由于汇率等市场因素的干扰，日本以美元计价的经济总量自2012年以来呈现明显下降趋势，2015年经济总量一路下滑至4.39万亿美元。截至2017年底，日本经济总量仍未超过5万亿美元。现在看来，短期内超过95年的经济总量水平，对日本来说仍是奢望，日本经济失去的“十年”、“二十年”的过程仍在上演。

3、中国人均GDP在万亿美元左右徘徊，迈过中等收入陷阱仍是摆在中国面前的一大难题

2004年，澳大利亚学者杰弗里·加勒特(Geoffrey Garrett)提出一个论点，即中等收入国家处于双方夹击的局面，在技术上无法与富国竞争，在价格上无法与穷国竞争。

世界银行2006年发布的《东亚经济发展报告》首次提出了“中等收入陷阱”，即“当一个国家的人均GDP开始进入中等收入国家的水平时，往往会陷入经济增长的停滞期，很少有国家能跻身高收入国家之列”。报告特别指出，中等收入陷阱的主要原因是低端制造业转型失败，导致了此前积累的一系列问题(如经济增长下降或停滞、民主混乱、贫富两极分化、腐败频发、城市化过度、社会公共服务短缺、就业困难、社会动荡、信仰缺失、金融体系脆弱、环境污染等。)被一个接一个的突出显示。

虽然世界银行提出的“中等收入陷阱”最初被认为是专门针对中国的，但东亚国家中真正从中等收入国家进入高收入国家行列的只有日本和韩国，世界银行提出的中等收入陷阱所呈现的一系列特征也确实在慢慢显现。同时，中国人均GDP为64644亿元，按目前人民币汇率6.75左右计算，人均GDP还不到一万亿美元。所以，能否解决以上问题，是摆在我们面前的一个大问题，无法回避！

4、港澳台经济总量与人均GDP的二十年变迁

需要指出的是，上述中国经济总量等问题并未包括港澳台。如果包括香港、澳门和台湾，就意味着我们的讨论延伸到了大中华区。参考前面提到的模型，我们关注三个时间点:1998年、2008年和2018年。

(1)1998年，中国大陆、香港、澳门和台湾省的经济总量分别换算成1.03万亿美元、0.1677万亿美元、0.0063万亿美元和0.2804万亿美元，人均国内生产总值分别为827美元、25，628美元、16，332美元和12，840美元。很明显，虽然中国大陆的经济总量最大，但不及台湾省的五倍，只有香港的6.5倍左右。此外，中国大陆此时的人均国内生产总值仅为827美元，远低于其他三个地区。

(2)2008年，中国大陆、香港、澳门和台湾省的经济总量分别转换为4.44万亿美元、0.2189万亿美元、0.021万亿美元和0.4170万亿美元，人均国内生产总值分别为2848美元、30508美元、40019美元和18131美元。此时，中国大陆的经济总量增长了两倍，人均国内生产总值也上升到2848美元，但仍远低于其他三个地区。

(3)2018年，中国大陆、香港、澳门和台湾省的经济总量分别转换为13.43万亿美元、0.3526万亿美元、0.0528万亿美元和0.5895万亿美元，人均国内生产总值分别增长至9563美元、47436美元、83333美元和25004美元。在过去20年里，中国大陆的人均国内生产总值从827美元上升到9563美元，接近万亿美元大关。虽然差距仍然很大，但已经明显缩小，分别达到香港、澳门和台湾省的20.16%、11.48%和38.25%。

2

关于股市:中国的问题不在于数量，而在于质量，股市价值只占经济总量的50%左右

20年来，世界形成了以主板为基础的多层次资本市场体系。虽然中国大陆正以3600多家上市公司逼近美国，但上市公司的市值仅占国内生产总值的50%左右(世界各主要经济体均在100%以上)。质量因素成了中国股市最具讽刺意味的现象。美国股市市值超过40万亿美元，远远领先于世界主要经济体。中国香港继续稳定其国际金融中心，股市价值接近国内生产总值的10倍。

(一)股票市场层面:已经建立了多层次的资本市场

1、中国内地已形成主板、中小板、创业板、科创板、新三板等多层次的资本市场体系

到目前为止，中国大陆已经形成了多层次的资本市场体系，包括主板、中小板、创业板、科技创新板和新三板、地方黄金交易所、区域股权交易中心、券商场外交易(OTC)。其中，场内市场包括主板、中小板、创业板和科技创新板，而新三板、区域股权交易市场和经纪类场外市场是场外市场。

(1)国内主板主要存在于1990年成立的沪深两市。上交所和深交所主板代码以“600”开头，主要是国企和传统企业。

(2)中小板独立于深交所主板。作为创业板的过渡板，又叫中小企业板。成立于2004年，上市的主要资格和财务条件与主板相同。通常发行量很小(不到1亿)，代码主要以“002”开头。

(3)创业板在深交所也有，成立于2009年。代码主要以“300”开头，范围主要是民营科技企业。

(4)新三板，称为“全国中小企业股份转让系统”，起源于2001年承接两网股权转让和退市企业(又称“三板”)。2006年纳入北京中关村科技园非上市公司，2012年扩大到上海张江高科技园区、武汉东湖新区、天津滨海新区，2013年扩大到全国，成为全国股权交易所。

需要指出的是，主板、中小板、创业板都在审计系统上市，新三板只在备案系统上市(上市后可以进行固定收益融资)。

(5)科技创新委员会从习近平在2018年中国进口博览会上的演讲开始。2019年1月30日，中国证监会和上海证券交易所发布了科技创新板总体实施意见和配套制度草案。需要指出的是，科技创新局实行注册制，主要适用于业绩稳定、R&D在战略或重点领域持续投资、核心技术有突破的科技企业。

2、其余经济体也拥有多层次资本市场

除了中国，其他经济体也有多层次的资本市场。

(1)中国香港有两个市场:主板和创业板。但相比之下，香港主板市值占比超过95%，中国股票在香港股市占据非常高的地位。目前，中国股票的市值约占香港所有股票市场市值的40%。

(2)美国也有地区性和全球性的证券市场。前者包括费城证券交易所、太平洋证券交易所、辛辛那提证券交易所、中西部证券交易所和大陆架和壳牌期权交易所，后者包括纽约证券交易所、美国运通证券交易所和纳斯达克证券交易所。

其中，纽交所是美国最大、最健全的交易所，上市标准最高，多为大公司和传统行业。美国运通虽然被收购了，但还是独立经营，上市公司多为中小企业。纳斯达克是一个完整的电子证券交易市场，采用证券公司的交易代理系统，主要面向苹果、谷歌、亚马逊、Facebook、微软等高增长公司。

此外，除了上述三大交易所，美国还有场外交易市场(OTCBB)和粉单市场，在美国各级资本市场之间切换相对容易。这就是为什么很多中国公司选择在美国上市。

(2)上市公司市值:美国遥遥领先，市值超过40万亿美元

最新数据显示，美国股市市值高达41.01万亿美元，在全球主要经济体中处于绝对领先地位。

1.中国股市市值虽然位居世界第二，达到50万亿左右，但按6.75的汇率计算，只相当于7.41万亿美元。

2.仅在事后，日本、香港和德国的股票市值分别为5.30万亿美元、3.83万亿美元和2.26万亿美元。

(3)上市公司数量:亚洲金融危机后，美国上市公司数量呈现萎缩趋势

虽然美国在股票市值上遥遥领先，但上市公司数量差别不大。根据最新数据，美国上市公司数量已达4863家，接近5000家。其次是中国和日本，上市公司数量分别为3601家和3598家。中国香港上市公司的数量也达到了1987年。

然而，与中国形成鲜明对比的是，近20年来，美国上市公司的数量一直在下降。例如，1988年和1998年，美国上市公司的数量分别为6680家和8450家，而2008年和2018年分别仅为4666家和4863家。

(4)股票市值/GDP:香港遥遥领先，与mainland China差距还很大

由于不同经济体的发展阶段不同，所有上市公司的总市值占GDP的比例也不同。通常，低收入国家的比例约为20-30%，而中等收入国家的比例约为50%。发达经济体的股票市值接近经济总产出。

从股票市值占GDP的比例来看，中国香港遥遥领先，占比超过1000%，其股票市值是经济总量的10倍以上，可见金融业在香港经济中的地位。其次是美国，股票市值占GDP的份额接近200%，英、法、日上市公司的总市值也超过其经济总量的100%。德国和中国都不到100%，尤其是中国上市公司市值只有经济总量的50%左右，这是一件很讽刺的事情。考虑到中国在上市公司数量和经济总量上与日本等经济体不相上下，这意味着中国股市的市值问题不在于数量，而在于质量，在于宽度，而在于深度。

三

关于债券市场:过去20年的混乱变化，债券市场的天平大幅上升，中国还不到100%

美国债券市场超过43万亿美元，远远领先于主要经济体。1998-2008年，日本和欧洲债券市场权重增长最快，2008-2018年，中国和日本债券市场权重增长最快。1998年，中国、日本、欧洲和美国的债券市场余额分别占其经济总量的21.27%、63.93%、99.26%和188.72%，2018年分别上升至95.23%、186.99%、147.16%和212.86%。从这个角度来看，中国债券市场的规模占经济总量的比例不到100%，远低于其他经济体。同时，国债在中国债券市场的比重也从50%以上下降到20%左右，远低于其他国家的水平(美国高达50%左右，日本超过95%)。

(1)中国、美国、日本债券市场简介

我们从债券市场的发展历史、债券市场的主要品种和国债等几个维度对中国、美国和日本的债券市场进行了简要的分析。

(2)美国的绝对规模遥遥领先:高达43万亿美元，超过中国、日本和欧洲之和

1998年，中国债券市场余额仅为1.81万亿元(不到1500亿美元)，而日本有337.49万亿日元债券(约3万亿美元)，欧洲有6.14万亿欧元债券(约7.3万亿美元)，美国有13.75万亿美元债券。

20年后，中国债券余额85.74万亿元(约合12.70万亿美元)，日本债券余额1025.61万亿日元(约合9.32万亿美元)，欧洲债券余额17.10万亿欧元(约合18.81万亿美元)，美国债券余额43.04万亿美元。显然，43万亿美元的绝对债券余额超过了中国、日本和欧洲的总和。

(3)债券余额/GDP:美国长期在200%以上，中国、日本、欧洲都快速上升

绝对规模的变化与相对指数是一致的，美国债券市场的余额近二十年来已经占到了200%以上。1998年，中国、日本、欧洲和美国的债券市场余额分别占其经济总量的21.27%、63.93%、99.26%和188.72%。

1、1998-2008年十年期间，日本与欧洲上升最快

2008年，十年后，债券市场余额大幅增加。中国、日本、欧洲和美国债券市场余额分别增长至34.67%、141.23%、141.89%和211.12%。其中，1998年至2008年的十年间，四大经济体的债券余额分别比1998年增长13.40个百分点、77.30个百分点、42.63个百分点和22.39个百分点。

2、2008-2018年十年期间，中国与日本上升最快

2018年，中国、日本、欧洲和美国的债券市场余额分别占GDP的95.23%、186.99%、147.16%和212.86%，分别比2008年增长60.57个百分点、45.75个百分点、5.27个百分点和1.74个百分点。可以看出，近十年来，中日债券市场余额比率上升最快。然而，尽管如此，中国债券市场余额占经济总量的比例在主要经济体中也处于较低水平，仍不超过100%。

(四)国债余额/全部债券余额:日本达到90%以上，中国从50%以上降到20%以下，处于绝对低位

1、美国国债余额近22万亿美元，超过中国、日本、欧元区三大经济体之和

截至2018年底，中国国债余额为14.88万亿元(约合2.2万亿美元)，日本为962.91万亿日元(约合8.75万亿美元)，欧元区为7.44万亿欧元(约合8.26万亿美元)，美国为21.52万亿美元。可见，美国国债规模也超过了中国、日本和欧元区的总和。

2、日本债券市场90%以上由国债构成、中国则不到20%且逐渐下降

第一，从整个债券市场的构成来看，日本的债券市场相对简单稳定，以国债为主要成分。1998年至2008年至2018年，日本国债在其债券市场的比重分别为81.13%、92.26%和93.89%，这就是日本将国债收益率作为基准利率的原因。

第二，美国国债在其债券市场的权重一直徘徊在50%以下，近十年也呈上升趋势，从2008年的32.27%上升到50%。

第三，欧洲债券在其债券市场的权重稳定在40-60%之间。

第四，中国国债在债券市场的地位逐渐下降，趋势与主要经济体明显偏离。1998年、2008年和2018年，中国国债余额分别占57.51%、49.49%和17.36%，在主要经济体中处于绝对低位。

四

世界主要经济体的债务水平在过去20年里发生了变化:债务水平大幅上升，大多数经济体无法承受加息的影响

目前，中国的货币供应量是经济总量的两倍多，银行总资产是经济总量的近三倍，远远领先于世界主要经济体，而且增长趋势最为明显和迅速，而美国的货币供应量和银行总资产不到经济总量的100%。相比之下，日本可能是最接近中国大陆的，但仍低于中国大陆。

从杠杆率来看，2007-2008年金融危机后，虽然世界上大多数经济体都实施了明显的货币宽松政策，但美国、欧元区等经济体的整体杠杆率一直比较高，所以趋势似乎没有明显上升，一直保持在250%左右。然而，其他经济体的情况正好相反。在这十年中，中国大陆的杠杆率从130%上升到250%左右，香港的杠杆率从220%以下上升到360%左右，新兴市场国家的杠杆率也从100%左右上升到180%左右，日本的杠杆率从313%左右上升到360%左右。

目前，香港和中国大陆的企业杠杆率在主要经济体中最高，分别为230.60%和155.10%，而美国和日本分别稳定在75%和100%左右。自2007-2008年金融危机以来，发达经济体降低了住宅部门的杠杆率，使其从相对较高的水平下降。但中国等新兴市场经济体居民杠杆率逐渐上升，增幅最大的是过去十年，从2008年的20%以下上升到目前的50%左右。就政府部门杠杆率而言，日本高达200%，而发达经济体普遍较高，新兴市场经济体普遍较低。

(1) M2/GDP:中国大陆和日本比较接近，中国香港明显更高，美国和欧元区不到100%

根据货币数量理论，一个经济体所拥有的货币数量*货币流量应该与其经济总量相一致，也就是说当一个经济体的M2/GDP越高，其货币流量越低越慢，即货币资产不能流动的比例越高，货币资产证券化越不发达。

从1998年、2008年和2018年三个时间点来看，中国大陆的M2/GDP分别为122.66%、148.84%和202.90%，而中国香港分别为237.90%、367.18%和521.69%，在主要经济体中明显较高，远高于美国和欧元区的不足100。

相比之下，最接近中国大陆的可能是日本，日本2008年和2018年的M2/GDP分别为142.50%和184.91%。

(2)银行业总资产/GDP:中国大陆和日本比较接近，中国香港比较高，美国不到100%

不同国家的金融体系存在一些差异。有的经济体主要是银行系统，有的主要是证券系统，可能一起成长，也可能变化。2008年和2018年，中国大陆银行业总资产与国内生产总值的比率分别为197.82%和280.35%，远高于美国的83.95%和84.51%。日本仍接近中国大陆，1998年、2008年和2018年日本银行业总资产占GDP的比例分别为147.51%、156.19%和209.71%。

(3)主要部门杠杆率水平

1、整体杠杆率：十年期间，除美国与欧元区外，大部分经济体均在大幅加杠杆

2007-2008年金融危机后，虽然世界上大多数经济体都实施了明显的货币宽松政策，但美国、欧元区等经济体的整体杠杆率一直比较高，所以这一趋势似乎没有明显上升，一直保持在250%左右。

但对其他经济体来说，情况正好相反。在这十年中，中国大陆的杠杆率从130%上升到250%左右，香港的杠杆率从220%以下上升到360%左右，新兴市场国家的杠杆率也从100%左右上升到180%左右，日本的杠杆率从313%左右上升到360%左右。杠杆率的提高大大加剧了经济金融体系的脆弱性。

2、企业部门杠杆率：中国香港与中国大陆处于绝对高位且近年来上升明显，美国与日本分别稳定在75%和100%附近

目前，香港和中国中国大陆的企业杠杆率在主要经济体中最高，分别为230.60%和155.10%，并且仍在上升。2008年，香港、中国大陆、美国和日本的企业杠杆率分别为129.90%、93.10%、72.50%和106.10%。2018年，香港、中国大陆和美国分别增长至230.60%、155.10%和74.10%，但日本略有下降，降至100.10%。

从长期趋势来看，美国和日本的企业部门杠杆率一直比较稳定，正常范围分别为7-75%和100-110%。

3、居民部门杠杆率：中国大陆地区近十年居民部门杠杆率提升幅度最大

自2007-2008年金融危机以来，美国居民部门的杠杆率持续下降至80%以下，欧元区和日本居民的杠杆率也分别下降至60%左右。与发达经济体的趋势相反，在此期间，中国大陆、香港、中国和新兴市场国家都提高了住宅部门的杠杆率，以促进经济增长。截至2018年，中国大陆、香港、中国和新兴市场住宅行业的杠杆率水平分别从2008年底的17.90%、51.10%和19.70%上升。2018年，分别上升至50.30%、71.40%和

4、政府部门杠杆率：日本一骑绝尘，发达经济体普遍高于新兴市场国家

就政府部门杠杆率而言，日本在主要经济体中处于绝对高位，从2007年的150%左右上升到目前的200%左右。中国大陆和新兴市场经济体政府部门的杠杆率已升至50%左右。与此同时，美国和欧元区的政府杠杆率在经历了2008年至2012年的一波上涨后，开始稳定甚至下降。美国政府部门杠杆率稳定在100%左右，而欧元区政府部门杠杆率下降到90%以下。