白云机场 白云机场: 就是下一个“上海机场”？

一、机场的盈利模式

机场的盈利能力取决于不同的机场定位和区位因素，盈利能力差异很大。决定机场盈利能力的主要因素如下:

(a)业务结构

非航空业务盈利能力高于航空业务空。机场业务一般分为航空空业务和非航空业务，非航空业务中常见的业务类型有零售、特许经营、停车场、广告费、租赁和其他投资等。

一般非航空业务收费都是市场定价，所以盈利能力强于航空空收入。三个高盈利机场的非航空收入占比超过50%，零售和特许经营权占比相对较高。

(二)成本视角

机场的成本主要由人工和折旧组成。一些负债率高的机场财务费用也会占成本的很大比例，一般人工加折旧会占成本的50%以上。所以这两部分的运营效率在一定程度上决定了公司的盈利能力。

二、国内机场现状

经过2008年之前的高速增长，中国的机场航空公司空业务基本保持了10%左右的年增长率，但机场行业仍处于扩张阶段。

(一)中国的机场覆盖面还不够全面。

截至2018年底，中国拥有530个机场(包括218个民用运输机场)，美国拥有近1万个机场(其中544个于2016年投入商业运营)，加拿大、俄罗斯等国拥有数千个机场。

根据《全国民用机场交通布局》，到2020年，交通机场数量将达到260个，到2025年将形成3个世界级机场群、10个国际枢纽和29个区域枢纽，覆盖范围将逐步扩大。

(2)枢纽机场规模也在上升。

对于北京首都、上海浦东、广州白云等枢纽机场来说，近年来吞吐量增长放缓，主要是由于产能饱和以及不断建设航站楼和跑道以提高机场运营能力。

近年来，枢纽机场的扩建计划仍在进行中。比如上海浦东机场有两个航站楼，两个卫星大厅，五条跑道，设计吞吐能力8000万人次；从长远来看，浦东机场或计划中的第二候机楼区包括两个候机楼和三条跑道。计划到2035年浦东机场吞吐量达到1.6亿人次。

(3)在枢纽机场，启动免税模式。

成熟机场航空空业务增速放缓，大量旅客聚集带来人口流动。机场功能也由原来的航空空传统业务转变为集餐饮、零售、免税、休闲为一体的综合性商业体。在成熟的商业机场业务结构中，非航空业务占比一般会超过航空业务空，承担主要业绩增长。

目前国内大部分机场仍以航空空业务为主，大部分小机场由于客流不足，只有简单的零售和餐饮服务。

目前，北京首都机场和上海浦东机场的非航空业务分别占47%和54%；广州白云机场作为枢纽机场之一，非航空业务比重仍然较低。

根据国外机场的经验，发展非航空业务首先需要足够的旅客吞吐量支持；其次，国际旅客消费能力强，免税业务是目前国内机场的重点发展方向。

对于机场来说，与免税店的合作模式将是保本金额+佣金，可以有效转移业务风险，享受未来免税需求增加的溢价。

随着各大枢纽机场吞吐量的增加和国际旅客比例的增加，免税业务将实现机场流量红利。

三.白云机场

(一)基本情况

白云机场是中国三大枢纽机场之一。公司业务主要包括航空空业务和航空空延伸业务。航空空业务是指机场依靠自身的基础设施建设，为航空空公司提供起降、停车、旅客登机桥、旅客服务和安保保费，主要由民航局定价。航空公司空将其业务扩展到零售业务、广告业务和地面运输业务，并实行市场化定价。

基础设施方面，公司目前拥有两个航站楼、三条跑道，设计年旅客吞吐量8000万人次，设计吞吐量与上海浦东(8000万人次)、北京首都(8550万人次)相近。第三跑道是4F，是最高级别，可以起降各种大型飞机。

2018年，公司实现收入77.47亿元，同比增长14.57%；2018年航空空业务收入占比52%(2017年为57%)，非航空业务收入逐渐增加。

在过去的几年里，白云机场的收入增长率保持在10%左右，相对稳定。2010年的高收入增长来自东三、西三直朗、亚运会改造项目的投产，但也带来了净利润增长的下滑；2015年收入增长的下降主要是由于增长一直有限；2018年净利润下降主要是由于T2码头投产导致成本快速上升。

(2) T2上马，产能在空之间开启，国际战略逐步推进。

白云机场国内国际航线占8:2，目的地多为旅游型城市。2018年4月，T2航站楼正式开放。目前，航站楼和跑道的利用率分别为87%和92%，生产能力仍然丰富。

T2航站楼的启用也加速了白云机场国际化战略的推进。55%的国内航空公司空公司已经转到T2航站，包括91%的国际航线；2019年夏秋季，通过宽体飞机的不断增长和更换，国内和国际航线运力(座位数)增长率分别为9.9%和17%。

(3)商业招标为非航空发展带来机遇，东南亚需求增长触发免税业务加速实现。

白云机场以往的零售和免税业务占比相对较低。T2开放后，通过增加商业面积和重新招标，增加了非航空业务年收入的比重。

随着二三线城市(主要是中南地区)的下沉，东南亚的出境需求经历了高增长；飞往越南、马来西亚等主要城市的国内航班，约30%从白云机场起飞。白云机场无论是航班安排还是地理位置，都会优先考虑二三线出境旅游的下沉。

根据国际旅客吞吐量对营收的敏感性测试，2019年国际旅客吞吐量每增加10%可能为公司带来1.2亿的营收增长，而这部分的可变成本较小，也将大幅增加净利润。

四.投资建议

海外机场更多采用EV/EBITDA和DCF估值方法，排除机场业务结构和负债对短期业绩的影响，反映企业的长期经营能力。

由于PE波动频繁且较大，容易受到宏观经济、政策、生产等因素的短期影响。

而EV/EBITDA相对稳定，会随着企业管理能力的增长率而变化，生产周期相对较高；对于机场前期投资高、长期业绩增长的行业，以运营能力作为估值依据会更合理。

过去，白云机场受到机场建设费返还、T2生产成本上升等负面因素影响，2019年将迎来低绩效。

然而，白云机场T2航站楼投入运营，航空空业务容量上限开启。免税业务的重新招标为非航空发展带来了机遇，旅游业的沉没促进了国际游客的快速增长，扩大了非航空绩效的灵活性。根据EV/EBITDA估值，当前股价是2019年业绩对应的10倍，相比扩张期15倍的估值被低估。预计2019-2021年白云机场EPS为0.44元/股，是PE的33倍。