100万债券能贷款多少专题之李奇霖：从融资需求角度看债券市场

资料来源：琪琳宏

作者|李起林是中国首席经济学家论坛理事，红塔证券首席经济学家。

金融需求视角下的债券市长/市场

——手给你看债券系列15。

摘要

在前几篇文章中，我们分析了基本面、政策面和资金面，并在一定程度上提到了融资需求对债券市场行情的影响。

比如在分析基本面时，我们讲了地产周期和债券市场走势之间的关系，在分析政策面时，我们讲到了“货币—信用”框架，在分析资本面的时候，我们也提到了实体融资需求。

一般来说，债券市场走势的变化很大程度上是由实体融资需求和货币供给情况决定的。

如果实体融资需求旺，那么债券市场往往表现的会比较一般，这一来是因为在实体融资旺盛时，信用派生加快，狭义流动性收紧；二来则是因为实体融资旺盛也反映出基本面比较好，资金更倾向于投资其他资产。

反之，如果实体融资需求疲软，那么债券市场的表现则可以有所期待。

那实体融资需求到底是由什么因素决定的呢？在本篇文章里，我们从土地财政开始讲起，分析国内实体融资的主要需求方，以及如何看国内的融资需求。

01 从土地财政出发看实体融资需求

正如我们前面提到的，流动性可以分为狭义的流动性和广义的流动性，其中前者对应的是基础货币，后者表明的则是基础货币在经过信用派生后，流向实体的资金。

狭义流动性我们在前面提到过，这里我们主要来分析实体的流动性，或者说实体的融资需求。

一般，我们可以通过社会融资规模、M2等金融数据来观察国内实体融资需求的具体情况，一般在M2、社融同比增速等数据走高的时候，我们一般会认为这时候实体的融资需求比较强劲。反之，则认为实体的融资需求可能会比较疲软。

但是社融同比增速也好，M2同比增速也好，其更多的是对目前实体融资情况的一个验证。

如果要看中国的实体融资需求，我们还是需要先去理解中国过去几十年里的经济增长模式，从经济增长的角度来分析，国内的实体融资情况。

这里一个很简单的逻辑就是，在实体经济运行态势良好的时候，居民消费旺盛，企业投资扩产，那么实体的融资需求自然会比较强劲。反之，在国内经济疲软的时候，企业投资欲望低迷，实体的融资需求自然也会比较弱。

在计划经济时期，中国除了在建国之初发行过政府债券（地方经济建设公债和折实公债），在1962年之后，随着高度集中的计划经济体系建立，政府就开始停止发行政府债券，并逐步进入了既无内债、又无外债的时期。

这一时期，企业的生产投资资金大部分是由政府财政资金直接划转，剩余的一部分周转性资金需求则来自于人民银行。在当时，中国并没有金融市场，也没有其他融资手段，实体企业的资金需求也都是按照计划确定好的。

这种现象一直到改革开放后才有所改变。

随着改革开放步伐的推进，中国的金融市场开始形成并完善。1984年，随着人民银行开始独立承担央行职责，其他各类商业银行也如雨后春笋般成立。这时候中央银行—商业银行的二元银行体系才开始建立，信用派生机制也是在此之后才开始发挥作用。

当时拉动中国经济增长的两个重要动力：一是出口；二是固定资产投资。

在20世纪90年代，全球迎来了新一轮的制造业转移，亚洲四小龙等国家开始逐渐向外转移劳动密集型产业，而此时对外开放的中国无疑是一个不错的承接国。

凭借着廉价的土地和劳动力优势，中国把握住了这一轮产业转移的红利，成为全球制造业转移新的承接国。以“三来一补”等简单贸易模式为开端，中国快速崛起成为了“世界工厂”。而在出口的拉动下，国内经济快速发展，企业自然也有更高的意愿去向银行贷款，去举债投资扩产。

除了出口拉动经济增长，带动实体融资需求回升，出口对中国的金融市场也产生了明显的影响。

经常账户（净出口）和资本账户（外商直接投资）的双顺差局面为我国带来了大量的外汇，而央行在回收外汇的时候，则会向商业银行投放大量的基础货币（外汇占款渠道）。

这意味着这一时期的商业银行是不缺负债的，无论是企业存款还是央行基础货币投放，都能够提高商业银行的信贷投放能力。

除了出口的拉动，改革开放后，在以经济建设为中心的口号下，各地政府也纷纷开始大兴基建，招商引资，发展当地经济。这一点配合着当时的房地产制度改革，对于实体融资或者说信用周期来说，影响则更为明显。

改革开放后，为了鼓励地方政府发展经济，我国逐渐形成了一套“以GDP考核”为纲的奖惩机制（即对于任职期间，当地经济增长明显的官员，有更大的机会得到晋升），以此来激励各地官员去大力发展经济。

在这样的考核机制下，地方官员为了获得晋升机会就会通过加大基建投资力度、扩大招商引资规模等方式来推动当地经济的建设。

这就会形成一个各地官员竞争式发展的现象，比如为了晋升，当地官员就会努力让自己管辖地域的GDP增速超过规定的目标GDP增速，以此来彰显政绩。

可以看到在过去几年里，我国的实际GDP增速往往会比设定的目标增速更高。这一方面能够体现出地方政府存在超额完成目标的动力，另一方面可能也反映出中央在制定政策目标时，可能已经考虑到地方政府官员会去超额完成目标，所以目标设定的也会比较保守。

而对地方政府来说，要想发展经济，一个很便捷的方式就是举债做基建，以基建来拉动投资，推动经济。回过头来看，地方政府债务的起点是在1979年。当年，有8个县区政府率先开始尝试举借债务。

此后，随着改革开放的推进，这一趋势快速蔓延。截至1990年已经有1184个县开始举债，占比达到了42.6%，覆盖了33个省份。但是地方政府债务的快速发展期，还是要到1994年分税制改革之后。

1994年，为了加强中央的财政实力，平衡不同地区的财政收支差距，我国进行了分税制改革。这很大程度上提高了中央政府的财政实力，而配套的财政转移支付机制也缓解了地方政府之间的财政差距。

但是在分税制改革后，地方政府财权事权则出现了明显错配。1994年之后，地方政府的财政收入比重下滑到了50%左右，但是财政支出比重却逐步从70%上行到了85%左右。而且1994年的《预算法》还明确规定地方政府不能发行地方债、不能以任何方式举借债务。

于是，为了缓解地方政府的财政压力，中央允许地方政府通过卖地来补充收入。而这也就拉开了土地财政的序幕。

在1995年的时候，根据中国土地年鉴的数据，全国土地出让收入仅有400亿左右。但是到了2020年，全国土地出让收入已经超过了8万亿。通过土地出让，地方政府筹集了大量的资金，因此也就有能力去投资基建，去拉动经济发展。

除了直接通过出让土地，获取土地出让收入来提高自己的财政实力之外，地方政府还可以通过土地抵押融资来撬动更大规模的资金，用于基础设施建设。

在1994年的《预算法》下，地方政府是没有举债能力的，于是为了避开预算法对地方政府举债的约束，地方政府开始在当地建立专门的融资平台，也就是我们常说的城投公司，来负责相关业务（全国第一家城投公司成立于1992年）。

一般是地方政府先设立相关城投公司，然后将土地等资产划转到城投公司名下，再由城投公司通过发行债券、以土地抵押贷款等方式，获取资金。在获取资金后，城投公司再按照当地政府的要求，去开展基础设施建设业务，比如开发园区、建设地铁公路等等。

那么地方政府在做好基础设施建设之后，就能够以较低的地价和较为完善的基础设施来吸引企业来当地投资建厂，发展经济。

而且在人口红利的背景下，地区经济的增长又会吸引更多的农村劳动力流入这一区域，也就是我们常说的城镇化进程。这不仅为企业带来了廉价的劳动力，更重要的是，外来人口的流入为当地带来了大量的购房需求。

不断完善的基础设施、稳步增长的经济和持续流入的人口等就会推动当地房价的上涨，并传导至地价。

如此一来，地方政府就能够再次以土地为抵押，从银行获取融资，发展基建了。

这就形成了政府通过抵押土地获取融资—基建投资力度加大—经济发展、人口流入—房价上涨、地价上涨—更大规模的抵押融资—更大规模的基建这样一个正向的循环。

而基建和房地产历来是实体融资的主要需求方，以固定资产投资为例，我们可以将国内固定资产投资分为四大类：制造业、房地产、基建和其他。其中，基建投资约占25%，房地产投资约占20%，制造业投资约占30%。

那么，在基建和房地产发力的时候，实体的融资需求自然会比较强劲，反之，实体的融资需求就会有走弱的可能。

除了基建和房地产，房价和地价的上涨对于制造业企业来说也至关重要。这是因为中国传统的融资模式是以银行为核心的间接融资模式，发行债券、上市等直接融资方式占社会总融资的比重一直偏低。

即使到了2020年，在不考虑政府债券的时候，人民币贷款存量占社会融资规模存量的比重也在70%以上，而债券融资和股票融资两者的占比则仅有15%。至于委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票等表外融资，其本质上也是，实体企业通过以银行为核心的影子银行来获取资金。

在以银行为核心的社会融资体系下，企业如果想要从银行手里获取贷款，很重要的一个条件就是需要抵押品。而银行偏好的抵押品无疑就是土地、房地产等不动产了。

那么在房价和地价上涨后，企业自然能够凭借着自己持有的厂房、住宅等从银行手里获取更高的信贷资金。比如同样是80%的抵押率，原先50万的厂房，涨到了100万，那么企业能够从银行得到的信贷资金就从40万涨到了80万。

整体来看，在当时虽然居民在加杠杆买房，地方政府在加杠杆推动基建，实体企业也在加杠杆做投资，不过因为出口旺盛，基本面发展态势良好，这时候实体加杠杆的拉动效应更为明显，而经济发展又能降低整体的杠杆率。

上面这种通过城投土地抵押融资来推动经济增长的模式真正发展起来其实要到2008年之后。

金融危机之后，全球经济进入了下行周期，全球GDP实际同比增速从2007年的5.52%震荡下滑到了2019年的2.76%。

在全球经济增速开始下滑的背景下，不少国家开始通过举债的方式来推动经济，比如QE，而这种模式则带来了很多负面效应，比如贫富分化加剧、阶级固化等等。

在这样的背景下，逆全球化思潮开始蔓延，国际贸易摩擦增加，全球出口占GDP的比重也开始逐渐下滑。

这对当时出口依赖程度比较高的中国而言，并不是一件好事。毕竟此前出口一直是拉动中国经济的主要动力，那么在出口承压之后，中国基本面也就会面临很大的压力。

所以在次贷危机之后，中国出台了以“四万亿”代表的多项刺激政策，试图通过刺激消费、增加投资等方式来弥补出口下行带来的缺口。

不过消费更大程度上是一个顺周期的行为，在经济下行的时候，消费是很难扛起拉动经济增长的大旗的。可以看到在2008年之后，社会消费品零售总额同比增速和GDP同比增速一样，处于震荡下行的一个态势。

那么能够承担拉动经济增长大任的主要就是固定资产投资，特别是基建和房地产投资。毕竟在三大固定资产投资中，制造业投资也是顺周期的。其需要靠房地产和基建拉动需求回升之后，才能够接力去拉动经济增长。

但是前面我们也提到过，分税制改革之后，地方的财权事权明显不匹配，财政资金还是比较紧张的。要想地方政府能够有钱去发展基建，首先要解决资金来源的问题。

所以在2009年的时候，为了让地方政府能够更好的筹集资金，来推动基建发展，央行和银监会出台了《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》。

该文件明确指出要支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道；鼓励地方政府通过设立合规的政府投融资平台等多种方式，吸引和激励银行业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度等。

自此之后，作为融资平台的城投公司才正式登上历史舞台，可以看到在2009年之后，城投债的发行量以及城投债占信用债的比重都在明显上行。

借助着城投这一融资平台，地方政府获得了大量的资金，基建投资进入了高速扩张期，不过随之而来的是地方隐性债务的快速扩张，这就为后续地方债务风险的治理埋下了种子。

可以看到，在地方政府债务中，由融资平台公司举借的债务占比达到了的46.4%，位居第一，政府自己举债的规模占比仅有23.3%，远低于通过融资平台举借的债务。

当然，仅仅依靠基建也还是不够的，这一时期监管层对房地产的监管力度也开始放松，房地产销售回升带动房地产投资开始上行。

当时，为了满足房企等公司对资金的需求，同时规避监管对银行表内贷款的限制，银行开始和信托机构开始合作，通过以表外理财购买信托计划，再由信托计划将资金投向房地产企业和城投公司，以此来实现间接的发放贷款。

在这一时期，银信合作业务的规模快速走高，仅2010年上半年，该业务模式的规模就从年初的1.4万亿元上涨到2.08万亿。

依靠着房地产和基建，中国经济走出了次贷危机的阴霾。

这种“房地产+基建”的经济增长模式在之后也多次被运用。比如，在2010年，前期刺激政策带来的隐患开始出现，CPI同比增速开始明显回升，市场出现通胀预期。

于是，原先宽松的政策开始逐渐退出，对房地产、地方融资平台的监管则再次趋严，比如对投向房地产行业、城投平台和“两高一剩”等行业的银行信贷都做出了明显的限制。

2011年，监管层进一步加大了对房地产和基建的调控力度，“新国八条”、“新国五条”等政策落地，差别化信贷政策、限购、限价等政策的推出对房地产市场产生了明显的压制。

到了2011年下半年的时候，因为前期政策的调控，房地产和基建的增速出现了明显的下滑，特别是基建的下滑幅度更为明显，基建同比增速在2011年底仅有6.48%，相比于年初，下滑超过10个百分点。

在基建和房地产退出的时候，中国的基本面就开始面临较大的压力了，比如工业增加值同比增速自2011年6月之后就进入了下行区间。相应的，这一时期，实体融资需求也有所走弱。

所以在2012年的时候，面对经济下行的压力，财政再次发力，借助着地方融资平台，基建的同比增速从2012年年初的-2.36%快速回升至2012年末的13.7%，并在2013年达到了20%以上的增速。

同时，市场对房地产的监管也有所放松。在金融创新的大环境下，房企的融资渠道增加，比如为了规避监管层对银信合作模式的监管，市场开创了“银证信”、“银基信”等新的合作模式。借着金融创新，银行资金通过信托等各种渠道流向房地产企业和地方融资平台。

银行等金融机构之所以愿意将资金投向房地产的原因也很简单。一来房企也好、地方融资平台也好，有着房地产和土地等作为抵押，相比于其他资产，它们的违约风险是比较低的。

二来房企等给出的收益率很有吸引力。因为房企等项目的建设周期比较长，为避免烂尾，房企等平台的融资需求是比较刚性的，在监管收紧之后，为了获取资金，房企等就会给出比较高的融资收益。而且只要房价上涨，开发商也能够支付得起比较高的融资成本。

可以看到房地产信托、基础设施信托等给出的收益率一般都在6%以上，在11、12年的时候，房地产信托能够给到10%以上的收益率，而且当时一般还是刚兑的，这么高的低风险收益率，自然会吸引资金流向相关领域。

不过这一轮经济修复只是一个小复苏，虽然房地产和基建的增速起来了，但是工业增加值也好、制造业投资也好，都没有出现明显的修复，实体的融资需求一直是偏疲软的。

自此之后，在实体经济下行的时候，市场一直是有通过房地产和基建来拉动经济的冲动。

可以说自2009年开始，中国经济是进入了负债驱动模式，通过政府部门加杠杆推动基建、居民部门加杠杆买房，来推动经济发展。而在这一时期实体的融资需求和房地产以及基建密切相关。

这也就意味着如果我们想要去观察国内经济的走势，很重要的两个观察指标就是房地产和基建。

对于基建，主要是看政府的态度。比如当年的财政支出力度，或者中央对地方债务的监管力度。

前者很容易理解，财政支出规模或者说财政赤字规模越大，财政在基建等上的投入往往也越高。比如在2020年年初的时候，因为疫情，市场和政府对经济未来的走势都比较悲观，于是为了刺激经济，2020年政府首次将财政赤字率提高到了3.6%的水平。

另外，在土地财政模式下，要看财政的支出力度，避不开的一项是土地出让收入。地方政府的一般性公共预算收入主要来源于税收，这和当年的经济走势是密切相关的。

地方政府如果要想进行逆周期调节主要依赖的还是政府性基金收入，而政府性基金收入有80%以上的都来源于土地出让收入。

这也意味着一般需要房地产市场好转，房产开发商加大力度拿地，地方政府才能够筹集到足够的资金去加大基建投资，拉动经济增长。因此，分析基建和分析房地产在很多时候都是一致的。

后者则主要是中央对地方隐性债务的监管力度。在债务驱动模式下，地方政府债务特别是隐性债务规模快速走高，为了防范潜在债务风险，在2014年之后，中央开始加大对城投等地方融资平台的监管力度，对于存量债务的化解以及新增债务的管控已经成为常态。

但是如果要想刺激经济，监管层对城投等的监管又不能太严。所以在经济下行的时候，中央往往会暂时放松监管力度，而在以GDP为核心考核指标的背景下，地方自然就会有动力去加杠杆发展经济。

比如在2015年的时候，因为经济下行压力比较大，中央对城投企业融资的限制就有所放松。

对于房地产，经济层面我们可以通过房地产销售数据等来跟踪房地产行业的景气度；政策层面我们则可以考虑政府的房地产调控力度。

一般来说，如果房地产销售减弱，那么一来房企的现金流会明显收紧；二来房企对未来的预期也会变得比较谨慎，这就会使得房企开始减少拿地，从而带动房地产投资回落。

这一逻辑在2016年之前比较明显，当时房地销售与房地产投资之间存在明显的领先-滞后关系。但是在2016年之后，虽然房地产销售明显回落，但是房地产投资依旧维持韧性。

我们认为之所以会出现这样的情况是因为在经历过2015年去库存之后，房地产的库存位于一个较低的位置。这时候虽然销售有所回落，但是因为基础库存比较低，开放商依旧会通过拿地来补库存，这就使得销售面积下滑并没有直接传导到房地产投资上。

另外，因为货币化棚改叠加房价比较坚挺，这一时期居民的购房意愿依旧比较强劲。所以在房地产销售下滑的时候，房地产投资还是维持韧性的。

不过这也意味着，我们除了要关注房地产销售指标外，还需要结合建材库存、消费量、土地成交溢价率、土地成交面积等与房地产行业密切相关的数据，综合来看房地产行业的走势。

另外，我们也可以去看监管对房地产市场的调控力度，一般在监管力度放松的时候，房地产往往会有不错的表现。比如在2015年的时候，为了稳增长，政府对房地产限产限购的政策就有所放松。

最后，我们在这里总结一下，房地产+基建与经济周期之间的关系。

第一阶段，我们先假设现在处于经济下行周期之中，在经济下行压力之下，政策开始释放稳增长的信号。

当然，不是所有的稳增长政策都是确实有效的，因为经济对房地产和基建的依赖程度很高，要想经济开始回升，对房地产和基建的调控力度就需要相应的放松。比如对地方政府的隐性债务监管力度有没有放松，房地产调控的力度有没有放松等。

第二阶段，房地产销售情况、土地价格等指标有所好转后，我们就可以开始多关注经济后续是否会出现复苏的迹象，以及复苏迹象是否具有持续性。

第三阶段，在房地产销售出现一个季度以上的回升后，我们就可以考虑在房地产复苏后，因为房地产投资的上行对周期品价格的拉动效应了。

房地产新开工、房地产开发投资和基建投资企稳后，首先会带动制造业企业的库存去化，在这个过程当中，如果相关的周期品价格也开始明显上涨，那么我们就能确定经济已经初步进入了被动去库存的阶段。

第四阶段，在房地产开发投资和基建延续好转态势的时候，制造业的需求就有了保障，相应的企业就会开始加快生产并进入主动补库存阶段。

不过，后续制造业投资企稳的幅度，还要看制造业企业的预期是否乐观。因为制造业产能从投资到正式产出存在较长的时滞，一般只有在企业对未来中长期的需求也比较乐观的时候，才会尝试扩大产能。

如果企业认为这只是短期的需求修复，未来需求不确定性依旧很高的话，那么制造业企业在投资扩产时会更为谨慎。不过可以肯定的是制造业投资肯定会扩张，只是扩张的力度不同。

第五阶段，在固定资产投资都在修复的时候，就业也会跟随恢复，居民工资收入开始回升并带动消费回升，从而拉动整个经济回暖，物价也会随之上涨。而且因为此前对房地产的监管有所放松，这一时期，房价可能出现了明显的上行。

这时候，财政政策和货币政策就会开始考虑退出，对地方政府债务以及对房地产的监管力度则又会开始回升。

第六阶段，在政策转向、监管力度加强之后，市场的需求也会随之下降。而因为制造业企业存在生产时滞，产品库存就会被动累积，进入被动补库存阶段。

而且，因为前期制造业投资扩产，在需求下滑的时候，新增的产能反而让市场出现产能过剩的情况。

第七阶段，因为需求不足，企业开始降价出售商品，进入主动去库存阶段，这个阶段往往也是一轮衰退周期。在企业主动去库存的时候，就业、居民收入等指标都会恶化，并使得需求进一步恶化，形成负反馈。

同时，在经济下行压力较大的时候，市场就会开始担忧产能过剩、债务堆积等问题。

而到了这时候，政策往往就要再度通过增加财政支出力度、降低监管力度等方式，来推动房地产和基建投资的修复，并再次进入一个新的循环。

将上述过程做个简单的总结：政策放松-地产基建企稳复苏-需求率先回升-企业被动去库存-制造业企业利润回升-企业开始主动补库存-居民消费回升，企业预期进一步好转-制造业投资复苏-经济过热，通胀上行-政策收紧-总需求下行-库存被动累积-前期产能投放过剩-主动去库存-经济衰退-政策放松。

从这么一个逻辑里，我们也能够看到房地产周期往往是会领先于工业企业库存走势的。一般需要房地产率先回暖带动社会总需求回升，从而拉动企业开始从被动去库存到主动补库存。

后续在政策收紧后，房地产景气度下行又会带动社会总需求下行，并使得企业出现被动补库存以及主动去库存的状态。

不过房地产景气指数对制造业投资的领先指示意义变弱了很多，不仅时滞变得更长，而且对制造业投资的拉动也越来越弱。

这是因为要想制造业投资回升，除了要看到现在需求在回暖，更重要的是企业需要对中长期的需求也比较乐观。前者意味着企业要先看到需求好转带动企业库存去化以及利润回升然后才会去投资扩产。

后者则是因为现在中国经济的下行压力比较大，企业对经济总需求的回升力度是抱有怀疑态度的，所以才会使得制造业投资的反弹幅度越来越小。

除了看房地产，我们可以按照企业的库存变化，将其分为这么四个阶段：

1）被动去库存：国内需求开始修复，但是企业还未及时反应，生产滞后于需求，带动库存减少。

2）主动补库存：需求持续回升，企业预期改善，开始主动扩大生产，补充库存。

3）被动补库存：需求开始疲软，但是企业生产调整滞后于需求变化，企业库存被动增加。

4）主动去库存：需求持续低迷，企业开始主动减少生产，带动库存下行。

这四个库存周期，按顺序，分别对应经济复苏期、繁荣期、衰退期、萧条期。

02 融资需求与债券市场

2.1 地产周期下的债市

这里我们就理顺了过去一段时间里由“房地产和基建”主导模式下的经济周期。那么在不同的经济周期阶段或者说是房地产周期阶段，与之对应的债券市场行情应该是怎么样的呢？

在土地融资—基建投资—房价上行—地价上涨—土地再融资的链条下，当房地产和基建上行时，地方政府可以通过土地出让来推动基础设施建设从而带动经济增长。

而我们在之前分析基本面的时候就说过，基本面与债券市场可以说是负相关的，在基本面修复的时候，债券市场收益率大概率是会走熊的。

原因也比较容易理解，在基本面修复的时候，实体的投资回报率回升，市场的融资需求也比较旺盛，股票等其他高收益资产对市场资金的吸引力更强，资金自然会流向其他资产标的，这也是“股债跷跷板”现象的原因之一。

以2013年为例，市场就曾出现过“非标不死、债券不兴”的观点，这个观点的背后是房地产、基建等投资的回升拉动了国内经济的回升，而实体旺盛的融资需求则创造了大量的高收益的非标资产，这就推动资金从债券流向非标资产。

这也就意味着房地产行业的回升，除了通过基本面对债券市场产生明显的影响之外，其也会通过影响狭义流动性环境以及金融机构的资产配置行为来影响债市。

这里我们回顾一下此前提到过的狭义流动性和广义流动性。狭义流动性指的是银行间市场的流动性，与基础货币密切相关，而基础货币在经过信用派生后就会形成了广义流动性（实体流动性）。

前者我们能够通过银行间的超储率、货币市场利率等从量和价两个角度去观测。后者我们能够通过社融、M2以及贷款利率等从量和价两个角度去观测。

如果从静态的角度来看的话，狭义流动性与广义流动性存在一定的负相关关系，广义流动性的扩张往往伴随着狭义流动性的消耗。

而从动态角度来看，狭义流动性往往会领先于广义流动性，一般是央行货币政策转向宽松，狭义流动性率先转向宽松。

而贷款利率的下降等政策也会使得实体融资需求回升，随后狭义流动性通过信用派生创造出广义流动性（狭义流动性收窄，广义流动性转向宽松）。也就是说狭义流动性是广义流动性创造的基础。

从地产周期的角度来看。一般在经济下行的时候，为了推动经济回升，政策不仅会通过加大财政刺激力度、减轻监管力度等方式来推动房地产和基建回升（对应前面的第一阶段），在这一时期，货币政策往往也会转向宽松，央行通过降准、降息等货币政策工具向市场投放流动性。

在最开始的时候，经济基本面疲软，房地产、基建还处于低位，实体融资需求不强，加上货币政策边际放松，狭义流动性放松，债券市场走牛。

但是后续随着房地产和基建回暖，实体融资需求就会开始回升，银行发放贷款等进行信用创造，而信用的创造会消耗银行的超储，也就是狭义流动性会开始下滑，这对债券市场形成明显的利空。

比如我们假设最开始阶段银行拥有120亿的超储，这时候某企业向银行贷款120万并存在银行（一种简单假设，假设不存在现金漏损，且将银行认为一个整体），即银行资产负债表扩张为240亿。

但是因为法定存款准备金制度的存在，这时候银行需要缴纳12亿（假设的准备金率为10%）法定存款准备金，这时候银行超储减少为108亿元。后续可以看到，每一次的信用派生，都有一部分超储会被转变为法定存款准备金。

即信用派生的速度越快，银行的超储资金就越少，相应的银行可用于配置的资金也会越少。

这也就意味着银行间的狭义流动性会逐渐收敛，而狭义流动性对债券市场行情又至关重要，在狭义流动性收敛的时候，债券市场往往大概率走熊。

另外，这一时期，银行投资债券的意愿也会比较低。在经济基本面上行的时候，实体融资需求比较旺盛，而且因为企业的盈利能力修复，潜在违约风险下滑，银行也更愿意将资金用于信贷等其他用途。

比如在这一时期，房地产行业修复带动企业资产负债表好转，企业拥有的厂房等固定资产变得更加值钱，相应的企业就能够以厂房等资产为抵押，从银行获取信贷。

而后续经济的进一步修复，又会对房价和地价形成进一步的支撑，企业资产负债表进一步修复，从而能够以此从银行获取更多的信贷。这也就是我们常说的金融加速器。

所以，在房地产行业开始启动的时候，无论是基本面还是资金面，对债市都会是一个利空。

反之，在房地产下行的时候，债券市场往往则会表现的不错。

一来，房地产是经济增长的核心动力之一，在房地产下行之后，经济开始转向疲软。这时候实体的融资需求减弱叠加投资者的风险偏好降低，市场对债券的需求也会随之增加

二来，土地的信用创造能力减弱，房地产下行之后，企业的资产负债表恶化，企业通过厂房等从银行获取信贷的能力减弱，相应的银行的信贷扩张速度也会减慢，对超储的消耗速度也会降低，相应的，银行就会有更多的配置资金。

从历史走势上，我们也能够看到房地产销售与中国国债收益率有着明显的正相关，且地产销售对债券收益率存在着领先关系。

这意味着在房地产市场有明显趋势行情的时候，债券的走势往往也会跟随着房地产市场的走势。

比如在2008年的时候，受美国金融危机波及，国房景气指数明显下滑，同期债券收益率也大幅下行。

后续随着“四万亿”刺激政策的落地，房地产市场景气度快速修复，国房景气指数大幅上行，而债券收益率也随之回升。

这里需要注意的是，在房地产市场走势不明显的时候，债券市场的行情就会由其他因素决定。

一个不错的例子是在2017年。2017年国房景气指数处于一个震荡向上的区间，不过波动很小。同期，房地产开发投资完成额同比波动也不大，2016年末同比增速为6.9%，2017年则为7%。

不过我们会看到这一时期，债券市场出现了一轮明显的熊市。这是因为在这一时期，主导债券市场走势的并不是基本面（实体融资需求），而是流动性。

当时，金融严监管下，原先的同业信用派生模式大受冲击，金融机构的负债端受到冲击，这才导致了当时债券市场的出现剧烈调整。

在2014-2015年的时候，因为经济下行压力比较大，货币政策和监管政策都有所放松，比如2015年的时候央行5次下调存贷款基准利率，并多次引导逆回购利率下行。在货币政策宽松的时候，银行间市场是不缺流动性的。

但因为经济下行压力大，实体融资需求低迷，企业潜在风险也比较高，所以银行本身不太愿意将资金投向实体经济。

这时候，银行更愿意将资金投向金融机构发行的资管产品，毕竟当时资管产品是刚兑的，风险低而且收益还不错。

银行之所以不自己直接下场买债券，是因为当时大量资金涌入债券市场，债券收益率被打到了一个很低的水平，资产收益率下降的太快，而银行因为风控等方面的原因，又不能通过大幅加杠杆、下沉资质等方式来增厚收益，所以需要借助非银机构来帮忙做资产配置。

在当时，市场上出现了银行发行同业存单买理财，理财再去买非银资管产品，最后非银资管还会配置一部分同业存单的操作。

在这样的流动性链条下，当时的同业信用派生力量非常强劲，其他存款性公司（商业银行等）对其他金融机构的债权（信托、券商、基金等）规模的同比增速均值在50%以上。

这种同业信用派生在金融体系中创造了大量的流动性，这也助推了当时债券市场的繁荣。

但是在2016年末，监管层开始加大了对这种同业信用派生体系的监管，随着监管力度的不断强化，原先的同业体系受到了重创，信用派生也开始出现负循环。

因为监管加强以及货币政策开始边际收紧，银行负债端开始面临压力，这时候银行就会开始赎回非银资管产品，而资管产品为了应对赎回压力，就会出售流动性好的同业存单、利率债等来回笼资金。

但这又使得银行同业存单的配置力量减弱，银行负债端压力增强。同时，踩踏式地抛售债券又会引发债券收益率大幅调整，这又进一步推动了银行去赎回资管产品的份额。

所以在2017年的时候，债券市场就进入了一轮大熊市行情。也是在此之后，监管对债券市场的影响才变得越来越重要。

另外，如果我们也可以从库存周期的角度去理解债券市场与实体融资的关系。

可以看到一般在企业被动去库存或者主动补库存的时候，债券收益率往往会上行；而在企业被动补库存或者主动去库存的时候，债券收益率往往会下行。

其经济含义为，被动去库存和主动补库存阶段分别对应着经济复苏和经济过热，在基本面开始修复的时候，债券市场的情况往往会比较糟糕，资金也有更好的投资标的，所以体现为债券收益率上行。

而在被动补库存和主动去库存的时候，经济往往是下行压力比较大的时候，这时候实体融资需求比如疲软，非标的高收益产品比较稀缺，而且实体投资的风险也会比较高，资金会更偏好债券等低风险的资产。

2.2 从金融数据来看债券市场

上面我们分析了实体融资需求与债券市场的关系。基于中国的经济增长特征，我们指出房地产周期是分析经济周期和实体融资需求的核心。

因为一来作为重要的抵押品，房地产具有金融加速器的作用；二来房地产在整个经济体系中地位重要，钢铁、水泥、家电、家具等行业均与房地产密切相关；三来房地产对资金的需求也很大。

基于上述分析，我们进一步分析了房地产周期与债券市场的关系。

而除了直接看房地产、基建等指标，要想跟踪国内的实体融资需求，还有一个选择是通过金融数据去跟踪实体融资需求。

这里有两个指标可以选择，第一个是社融，第二个是广义货币供应量M2。

社会融资规模简单来说就是指实体经济从金融体系获得的资金规模，其能够较好的衡量实体的融资需求。而且，社融与房地产的走势也密切相关。

比如人民币贷款中的居民中长期贷款主要指的就是房贷，根据主要金融机构口径下的个人购房贷款，个人购房贷款占居民中长期贷款的比重在75%左右（比如2020年居民中长期贷款增加了5.95万亿，而个人购房贷款增加了4.37万亿，占比为73%）。

同时，企事业贷款也与房地产行业密切相关，除了直接投向房地产领域，还有很大一部分信贷是以房地产作为担保的贷款。可以看到，2020年企事业单位贷款增加了12.2万亿，同年新增房地产贷款5.17万亿，占企业贷款的比重达到了42.3%。

另外，信托贷款、委托贷款等非标资产往往也与房地产市场密切相关。因为监管要求压降表内信贷投向房地产的规模，而房地产又有很强的融资需求，所以市场一般会通过委托贷款、信托贷款等方式来规避监管，将资金投向房地产市场。不过在2017年之后，随着金融严监管时代的到来，委托贷款和信托贷都进入了下行通道。

从数据上，我们也能够看到，社融存量同比走势与房地产投资同比走势存在明显的相关性。在2017年的时候，两者出现了一定的背离，当时社融同比走弱，而房地产投资同比增速维持韧性。

我们认为这有两个原因：一是因为在2017年的时候，wind统计下的社融存量口径出现了变化。在2018年央行开始将贷款核销、存款类金融机构资产支持证券、地方政府专项债等纳入统计口径，后续又将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计。

Wind则进一步在2017年1月起，就将社融数据按照新的口径进行调整。这种调整使得2017年1月的社融同比大幅走高，后续则开始回落。

如果按照传统旧的统计口径，在2017年的时候，社融同比增速整体是震荡的走势，一直到2017年10月社融存量数据都还有13%，之后才进入了下行通道。

二来则是金融严监管之后，委托贷款、信托贷款等表外资产规模开始下滑，这才带动2018年社融同比增速走低。

进一步的，我们来看社融同比增速（实体融资情况）与债券市场的关系。从数据上，我们能够发现社融数据对债券市场走势有一定的领先关系。

这是因为社融在一定程度上能够代表实体融资需求，而一般在社融走高的时候，往往意味着经济运行态势良好，实体融资需求旺盛，对应着债券市场的熊市。

反之，在社融同比增速走低，实体融资需求比较疲软的时候，一来这意味着基本面会开始走弱，二来货币政策往往也会逐渐转向宽松，所以债券往往会迎来牛市行情。

另外，我们可以分析社融里面的几个分项，比如企业的中长期贷款以及委托贷款和信托贷款。

这三项都属于企业的中长期资金需求，（票据融资、企业短贷和未贴现银行承兑汇票都属于短期资金需求），常被企业部门用来购置设备和建设工程等，要么对应基建和房地产投资，要么对应制造业投资。所以我们可以把这三项加总起来考察。

从历史数据看，企业中长期贷款+委托贷款+信托贷款的累计同比增速与10年国开债的收益率是正相关关系，而且有一定的领先关系。

所以，企业中长期贷款+委托贷款+信托贷款的累计增速也是一个比较好的判断利率走势的指标。

还有一个不错的指标是社融同比-M2同比增速。社融同比与M2同比增速的差距一定程度上能够体现为影子银行与同业投资之间的差距，且这两者之间也存在一定的负相关。

一般来说在实体融资需求旺盛的时候，银行表内信贷无法满足实体融资需求，那么就会通过表外融资（影子银行）来满足实体的资金需求。与此同时，因为实体融资需求强劲，银行也就不缺资产，那么同业投资自然会走低。

所以在实体融资需求比较强劲的时候，社融同比与M2同比的差距会拉大，与之对应的是，这一时期债券市场的表现往往比较差。

比如在2009年，因为财政刺激力度比较大，社融的同比增速比M2同比增长的更快，影子银行也是在这一时期获得了快速的发展。与此同时，债市市场也迎来了一轮调整。

反之，在实体融资需求不足的时候，银行向实体发放贷款的意愿下滑，而资金需要有去向，这时候往往同业业务发展的会比较好。与之对应的是，社融同比与M2同比差距缩小。而在这一时期，债券的走势往往不错。

比如在2014-2015年的时候，因为实体经济下行压力大，货币政策较为宽松，银行不缺资金。这时候，银行就存在一定的配置压力，而在实体融资需求弱、潜在风险又比较高的时候，银行更倾向于选择将资金放给非银机构，让他们去做配置。

而因为实体缺乏融资需求，非银在拿到资金以后，也会去配置债券市场，所以当时债券市场迎来了一轮牛市。