国债期货下跌再起 债牛还在吗？

香港万得通讯社报道说，最近国债期货继续回调，其中10年主力合约在11个交易日内下跌了多达3%以上，创下两年多来最大跌幅。

随后小幅反弹了数个交易日后25日再度大幅回探。在市场资金成本有所走高，债券市场供应大幅增加下，债牛环境或有所改变。

国债期货再度回落

5月以来各期国债期货都在调整，尤其是10年期主力合约回落最大。Wind数据显示，自4月30日至5月19日，11个交易日有9次下跌，其中5月19日盘中低点创近3个月新低，并且从本轮历史新高103.485元起最大回调了3％以上，远大于近两年多债牛中途的历次回调。快速的下跌后上周有所反弹，但本周一又再度大幅下跌了0.38％，债市有重回跌势的迹象。

市场资金成本有所走高

目前市场资金面总体仍宽松，但资金成本较前期历史低位已有明显的回升。Wind行情显示，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜品种近期连续走高，自5月13日低点0.705％持续回升到目前的1.473％，利率增长较快。

此外交易所的国债逆回购也纷纷走高。Wind数据显示，5月25日，盘中4天国债逆回购年化利率最高达到了1.88％，较前期一段时间内最高均未超过1.8％有所走高。具体以GC004品种来看，自4月开始，利率在持续走低，一直到5月上旬最低年化利率仅有0.5％左右，随后逐渐开启走高，目前已经回升到1.63％，小幅回升趋势明显。

债券供应增大

未来三个月内债市实际的供给压力并不小，东北宏观沈新凤团队认为，6月份预计政府债券的供给将出现年内另一个高点，此后逐步放缓，但6-8月债市供给压力远高于上年同期水平。

根据今年的财政预算安排，国债及一般债预计3.76万亿，专项债预计3.75万亿，特别国债1万亿。即政府债券净供给为8.51万亿，总体较去年增加3.6万亿。从今年1-5月的发行情况来看，国债净供给约5400亿元，一般债净供给约7000亿元，专项债净供给约21000亿元，整体上1-5月政府债券净供给为3.36万亿，即剩余5.15万亿的额度需要在后续7个月内使用完毕，平均每月净供给高达7000多亿。而从历年发行节奏来看，四季度是全年的发行淡季，这也意味着三季度以前多数将发行完毕。我们根据2019年整体的发行节奏推算，并假设1万亿的特别国债将于6-8月内平均发行完毕。则6月份将迎来另一个发行高峰，规模仅次于5月，6-8月单月的债券供给或将超过1万亿，将对长端利率形成一定的上行压力。

债券牛市环境已改变？

东北宏观沈新凤团队分析认为，前期流动性推动的债牛行情难以复现，货币宽松对债市的利好效应逐步消退，债市将回归基本面的主逻辑。货币政策虽处于宽松周期内，但流动性极度宽裕的时期已过，货币政策宽松的目的在于配合财政政策的使用，引导宽货币向宽信用的传导，同时防止资金“空转”套利，这也是政府工作报告中强调的内容。预计未来资金利率中枢将有所上移，带动债市短端利率向上调整，收益率曲线或将有所走平。

华创固收团队分析认为，前期利空因素有所减弱，但货币宽松的利好因素落地时间和幅度也未可知，市场难以回到类似于2、3月份的趋势行情中。较为明确的是，经济弱复苏+货币持续宽松格局下，收益率上行有顶，疫情之后的“二级阶梯”是较好的布局窗口，下行突破前低则仍然受到供给放量和负债刚性的约束，债市仿佛回到了2019年的宽幅震荡格局，投资者可参与波动中的交易机会，但要注意快进快出、提前布局。

本文源自WIND