0企业债券融资流程专题之两万字实操手册：不良资产经营之债转股详解

一、债转股的基本要素

(a)债务-股票转换的含义和扩展

我国债券转换股分为政策性债券转换和市场化债券转换股两个阶段。其中政策性债券转换股始于20世纪90年代初期，周小川认为债券转换股是债权人对目标企业将债权资产转换为企业股权投资的行为。(莎士比亚，温斯顿，市场化，市场化，市场化，市场化)。

伴随着2016年10月10日国务院发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债券转股权的指导意见》（国发[2016]54号），在鼓励银行、实施机构和企业按照市场化、法制化的原则自主协商开展债转股的同时，明确债转股业务为银行将债权转为股权应通过向实施机构转让股权，由实施机构将债券转为对象企业股权的方式实现，鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股；支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股。由此，债转股概念的外延不断拓展，主体不再限于债权人，而是由债转股实施机构通过收债转股、增资偿债等多种方式实现在对象企业债务规模下降的同时持有对象企业股权的行为。

（二）债转股业务的类型

1、政策性债转股

政策性债转股是指在政府的主导下所进行的债转股行为，包括政府主导债转股企业的选择、债权转让定价、财政出资设立资产管理公司等。我国在1997年亚洲金融危机之后出现经济紧缩，国有企业过度负债，国有银行也出现较高不良率的情况下，为了防范和化解金融风险，降低企业负债，国家于1999年成立了信达、华融、长城和东方四家资产管理公司，分别对应建设银行、工商银行、中国银行、农业银行四家国有银行，并于1999年8月启动政策性债转股工作，第一轮债转股便应运而生了，大致于2000年年初结束。本轮政策性债转股以四家资产管理公司为主导，由财政部各注资100亿作为启动资金，同时财政部作为担保人，协助四大资产管理公司发行金融债和融资获得资金，以收购上述四家国有银行不良资产。政策性债转股采用传统的行政审批模式，由国家经济贸易委员会自国有银行的不良债权中筛选出目标企业，并将该目标企业推荐给四家资产管理公司作为债权人进行债转股操作。在国家经济贸易委员会会同中国人民银行、财政部共同审核通过后，报送国务院审批，最后在取得国务院批准同意后，方可由四家资产管理公司分别从国有银行处受让不良债权。在该模式下，四家资产管理公司所持有的股权，不受其公司净资产额或者注册资本的比例限制，且该股权可以向境内外投资者转让，也可由债权转股权企业回购。但四家资产管理公司要对债转股企业改制实行限期管理，即债转股方案经国务院批准实施后，要在九个月内完成新公司注册登记，否则四家资产管理公司要从原停止计息之日起恢复对该企业计息，作孳生利息处理，并积极催缴。其业务结构如下图：

政策性债转股实施效果较为一般，大都是借助政府的行政指导和政策性报告，方才能够有所推进，据统计，以政策性债转股方式进行不良资产经营的所有业务，共计收购了近1.4万亿元的不良资产，其中进行债转股并进行有效退出涉及的债权金额只有4050亿元，占比只有29%，在这一过程中国企的资产负债率下降了近20%。很大程度上是金融机构采用内部消化的方式化解了这些风险。

政策性债转股的具体运作模式主要提用三种方式，一是资产管理公司直接持有债转股企业的股权，较为典型的是贵溪化肥债转股案例，资产管理公司持有的股权超过企业总股本的50%，达到绝对控股；二是集团公司的债务置换成集团控股的上市公司股权，较为典型的是冶钢集团债转股方案，冶钢集团6.38 亿元债务剥离给信达资产管理公司后，信达以其中的4.52 亿元债权置换冶钢集团持有的上市公司“大冶特钢”1.18 亿股国家股，股权置换后，冶钢集团对大冶特钢的持股比例由原来的57.56%下降到31.76%，信达资产管理公司占大冶特钢总股本的26%，成为其第二大股东；三是债转股后，组建新的股份公司，资产管理公司持有新组建的股份公司的股权，较为典型的是上海焦化债转股方案。在上海焦化厂的转股方案中，原企业在非经营性资产剥离的基础上又进行了分离，将企业的部分优质资产重组成立股份公司，股份公司的最终目的是上市筹资，原企业的其他存续资产则成立新的焦化厂。

政策性债转股的退出方式主要集中在股权回购、股权转让、上市退出和股权基金化等几个路径，其中，股权回购是由债权股企业利用留存收益等资金赎回资产管理公司股权。股权回购的主体是债转股原企业，股权回购的资金由企业自筹，股权回购的价格可以在考虑资金时间价值及机会成本基础上确定，通常应以年利率表述。在实操中也存在协议中明确以回购到期日等额股权的净资产价值作回购价。采用这种方式进行退出的典型案例是2001年湖南人造板厂债转股方案，在该方案中，债转股企业湖南人造板厂回购中国长城资产管理公司400 万元股权，成为我国实行债转股以来第一家回购金融资产管理公司股权的债转股企业。

股权转让是资产管理公司将持有的股权转让给其他投资者。在股权转让方式上，可基于不同的选择产生不同的路径。在实操层面新疆十月拖拉机制造有限公司债转股方案可以算做比较成功的案例。早在2000年12月11日，中国华融资产管理公司将其持有的债转股企业——新疆十月拖拉机制造有限责任公司的1.15 亿元股权，全部转让给民营企业新疆广汇集团，交易价格为1:1.05，广汇集团是上市公司广汇股份的第一大股东，也是是资产管理公司首次以溢价处置资产，当时华融公司回收现金达8.6 亿元。

上市退出是债转股企业债转股后，企业资产负债率下降，资产负债结构调整，或通过资产重组后建立现代企业制度，成立股份公司并符合上市条件而公开上市。当然较多的做法是转让给PE 机构后，通过兼并重组完成上市退出。

股权基金化也就是由资产管理公司作为主发起人，联合其他机构投资者共同作为发起人，设立企业重组基金。投资者购买基金后，可以获得相应比例的股权，按所持股份获取股息红利， 另外还可以按基金单位分得基金投资回报收益。股权基金化也是一种金融创新，资产管理公司一方面筹到资金；另一方面将股权转化为基金让渡给投资者，股权变现。

2、市场化债转股

市场化债转股是债权人与债转股对象企业在市场的主导下为了各自的利益平衡，双方协商一致将债权转换为对象企业股权的行为。并且在债转股的过程中，政府相关部门制定规则、政策、提供担保等适度介入行为不会改变市场化债转股的性质。市场化债转股自2016年国务院发布台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》等一系列文件后，得以快速发展。该轮市场化债转股强调“市场化”和“法治化”方面。

市场化方向上，主要体现在如下几个方面：一是项目开展决策方面，无需再上报国家经济贸易委员会、财政部、国务院等机构审批，而是由债转股实施机构直接开展；二是债转股实施机构多元化，除了当前的金融资产管理公司外，还包括地方资产管理公司、国有资本运营公司、银行系金融资产投资公司（即AIC）、私募股权基金、保险资产管理机构等：三是目标企业由市场化来选择，即债转股的实施对象、转股债权、股权价格等按市场化的原则来确定，并且重点针对发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业；四是在资金来源方面，各债转股实施机构可发起设立债转股私募股权投资基金，吸引符合要求的银行理财资金等社会资金参与，同时还可以发行市场化债转股专项债券，或者利用人民银行降准资金、同业拆借资金等参与；五是债转股可以通过多样化的模式实施，包括入股还债、收债转股、以股抵债等三种主要模式，同时，也允许以试点方式开展非上市非公众股份公司银行债权转优先股，也允许上市公司、非上市公司发行优先股、可转换债券等权益类融资公司来实现转股；六是在市场退出机制方面，可以通过上市公司在二级市场上出售股份或者股东回购实现退出，非上市公司可通过公司上市或者纳入主板的上市公司中从二级市场退出，还可以通过新三板、股东回购、区域股权交易上市等方式退出。其业务架构为：

（三）拟转股的债权资产

本轮市场化债转股项下的可转股债权，具体包括合同之债（债权人已履行且不违反法律法规）、生效裁判确认的债权（合同或非合同之债）、和解协议确认的债权（和解或破产重整时重整计划或裁定认可的和解协议债权）。

债权类型方面，2016年国务院《关于市场化银行债权转股权的指导意见》仅将银行债权作为债转股认定范围。其后市场反映该指导意见的此项规定不利于债权债务方达成共识，可能导致债转股项目难以顺利实施。对此，《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）第五条延续了银监会《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿）中“转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑企业债券、票据融资等其他类型债权”的操作方式，允许银行债权外的其他类型债权纳入转股债权范围，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但特别指出不包含民间借贷形成的债权。《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》第五条还强调银行所属实施机构开展市场化债转股可以适当考虑其他类型银行债权和非银行金融机构债权。至此，债权类型限制被放开，几乎包含了除民间借贷以外的所有金融债权。

债权质量方面，《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》出台前的政策文件对于转股债权的质量类型并未明确表述。银监会《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿）仅规定“转股债权风险分类类型由实施机构、债权银行和企业自主协商确定。”而《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》则明确，债转股实施机构可以市场化债转股为目的受让各种质量分级类型债权，包括银行正常类、关注类、不良类贷款（明确债转股不等于不良资产处置），银行应按照公允价值向实施机构转让债权，因转让形成的折价损失可按规定核销。该《通知》的 上述规定对信贷资产转让规则进行了部分调整，调整了银监会《关于进一步推进改革发展加强风险防范的通知》（银监发[2011]14号）中“商业银行不得将正常类贷款转给资产管理公司”的政策导向，明确债转股不等于对不良资产进行处置。换句话说，正常类的优质银行贷款，可以在债转股的背景下通过转让给债转股实施机构并进行转股。

二、债转股实施的主客体

（一）债转股实施的主体

目前市场上债转股的实施机构以金融资产投资公司即AIC为主，辅之以地方资产管理公司，私募股权投资基金等机构。现将二者梳理如下：

1、金融资产投资公司

根据《商业银行资本管理办法（试行）》（中国银行业监督管理委员会令2012年第1号）的规定，商业银行的风险权重将高达1250%，导致资本占用太高而无法承受，故实际债转股业务开展时以商业银行直接债转股的情况较少，符合条件和具备实力的大中型商业银行普遍依据国务院下发的《指导意见》，纷纷成立了金融资产投资公司（AIC）作为债转股的实施机构，如2016年11月开始，建设银行、中国银行等五大国有银行直接作为股东，纷纷设立了债转股子公司，以开展债转股业务。截至2020年12月底，目前五大国有银行设立的金融资产投资公司基本情况：

2、其他债转股实施机构

除金融资产投资公司以外，市场上还有地方资产管理公司、私募股权投资基金等市场化债转股参与主体。此类机构大都是以自身名义或者通过成立资管计划、设立股权投资基金、以及成立信托计划等形式收购债转股对象企业的债权后，再将收购后所享有的债权转化为对对象企业的股权投资。

（二）债转股实施的客体

能够成为债转股实施对象的理想客体，大都是发展前景较好，具有可行的企业改革计划和脱困安排；主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录，但因外部环境变化或受市场波动影响，导致资金链紧张或陷入阶段性财务危机的企业。至于扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”，有恶意逃废债行为的企业，债权债务关系复杂且不明晰的企业，以及有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业则被排除在债转股目标企业之外。为保证市场化债转股业务的有效推进，根据相关法律法规导向，市场化债转股的选择，应符合“五禁止”、“三允许”及“三优先”原则，并以强周期行业为主，在经济处于底部运行时期，经营遇到暂时困难但发展前景良好，所处行业为国家经济发展的支柱行业为重点业务发展领域。具体而言：

鉴于债转股项目大都投资巨大，动辄数十亿资金投入，因此在具体投资对象的筛选上，应慎之又慎，正因如此，对于拟进行债转股的企业应进行重点排查，在业界实操层面，排查主要包括两轮：

在第一轮排查过程中，如果碰到如下事项，则应立即中止：一是企业没有基本的财务规范（如企业存在大额的现金坐支；企业没有自己的账簿；企业存在重大的偷逃税款行为等）；二是企业对单一的供应商或客户严重依赖（占比超50%），无合理解释，且无改善趋势或可能；三是企业股东超过200人，且无法规范；四是企业历史上若通过国企或集体企业改制而来，当年未经相关政府审批；五是企业、控股股东或实际控制人有过往的以及进行中的重大诉讼，以致影响实际控制人或企业的信用及口碑，影响企业未来存续或经营；六是企业在行业中不具有领先地位，或企业规模无法达到投资的门槛要求；七是企业在历次出资中存在严重不实，且不实比例超过50%；八是企业出现经营恶化的趋势（如业务量、财务盈利和经营现金流连年同步下滑，且无法以行业周期波动解释）；九是企业存在在建固定资产项目相对于净资产或销售收入比重过大，且企业资产支出持续超常规增长的情况，

在第二轮排查过程中，如果涉及以下情形之一的，则目标企业存在不能投资的重要因素，是否要进行投资，仍要充分论证：一是预计未来几年，行业吸引力急剧下滑，行业需求明显萎缩、产能严重过剩和竞争程度加剧；二是企业明显缺乏亮点或持续的盈利能力，如业务存在严重的依赖性、所获得授权产品的授权期限即将到期、创始人身体状况非常不乐观且缺乏有能力的高管团队、过去几年的市场份额逐渐萎缩且找不到提振的驱动因素、企业原有增长驱动因素的驱动力下降或主要依赖增加财务杠杆提升盈利等；三是企业缺乏最基本的财务规范，如大部分销售没有票据、通过现金坐支进行、大股东存在恶意或大量占用公司资金、存在重大的偷逃税等；四是企业的资产权属和股权结构存在明显且不易解决的重大瑕疵、过往公司治理重视度不够或记录不佳、现有大股东对企业未来经营发展方向存在重大矛盾、现有股东不支持债转股股东享有的保障性权利、企业高管流失率高企、财务投资人中缺乏大机构且抬高投资定价、进出频繁；五是企业的上下游客户稳定性不足或出现过度依赖；企业同上下游客户的博弈能力低下；企业成本结构中重要成本项的持续增加超过企业自身的增长，或企业的生产率与国内外领先企业相比处于劣势；六是企业面临产品替代风险或被新技术、新商业模式取代的风险；七是企业财务资源出现不稳定或压力测试表现很差，如举债能力持续下降，银行关系不稳定，主要往来银行变化较快，银行内部资信评级下降，无法通过信贷压缩的压力测试；过往资本支出的效率不高，预算控制和投资预期目标实现均不理想，如在建项目中未来出现失败将严重影响企业的生存；经营活动的现金流与企业的增长和盈利表现不同步不匹配， 压力测试的容忍空间很小。八是近三年内企业与关联方频繁发生关联交易，经过企业说明和研究行业、企业信息，无法确认这些关联交易具有必要性，无法确认关联交易定价公平合理，且无法确保后续得到纠正。

三、债转股业务的资金渠道

市场化债转股项目的体量规模通常较大，如涉及到钢铁生产、化工能源企业等传统产业的项目，其开展规模甚至超过数十亿人民币，这对债转股实施机构的资金募集能力提出了较高的要求。实践操作中，影响市场化债转股项目落地的最主要障碍就是项目资金来源有限。目前除债转股实施机构的自有资金外，市场化债转股项目能够运用的资金来源包括：银行理财资金、银行降准资金、保险资金、债转股专项债券资金、其他社会机构的自有资金等，现择要分析如下：

（一）银行理财资金

根据《中国银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》（银监发[2009]65号）第十八条、第十九条与第二十条的规定，“理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金。理财资金参与新股申购，应符合国家法律法规和监管规定...理财资金不得投资于未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份。对于具有相关投资经验，风险承受能力较强的高资产净值客户，商业银行可以通过私人银行服务满足其投资需求，不受本通知第十八条和第十九条限制。”另《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金[2018]152号）第二条规定：“允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股... 符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资”。从上述规定中可知，银行理财资金（高净值、私行客户）投资债转股项目并不不存在政策法律法规方面的限制。

（二）银行自营资金

根据《商业银行法》第四十三条的规定，商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。由于该项规定的限制，银行自营资金理论上不可能涉足债转股项目，因为债转股项目投资标的中存在企业股权。

但是，为了推广市场化债转股，真正做好“三去一降一补”工作，人民银行决定通过定向降准的方式支持市场化法治化“债转股”。央行鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目，定向降准资金不支持“名股实债”和“僵尸企业”的项目（参见《中国人民银行决定通过定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资》）。在“答记者问”环节，央行相关部门负责人表示，央行鼓励十七家大中型商业银行使用定向降准资金，支持充分体现市场化和法治化原则的“债转股”项目，但必须注意以下几点：一是实施主体在“债转股”项目中应当实现真正的股权性质投入，而不是仍然以获取固定收益为目的的“债转债”，亦即不支持“名股实债”的项目；二是鼓励相关银行和实施主体按照不低于1:1的比例撬动社会资金参与“债转股”项目；三是“债转股”有关股份以及相关债务减记要严格遵循市场化定价，按照法律法规，由项目相关参与方协商确定；四是支持各类所有制企业开展市场化法治化“债转股”，相关实施主体应真正参与“债转股”后企业的公司治理，促进其公司治理水平的提高，同时推进混合所有制改革；五是实施“债转股”项目应当有利于改善企业资产负债结构，恢复企业发展动能，不支持“僵尸企业”债转股。

由此可知，银行自营资金（降准资金）可以投资于债转股项目，但其使用需满足1：1配比社会资金的要求，且实践中需在项目报发改委审核确认后市场化债转股项目后才能使用。不过目前降准资金大多通过银行同业借款给金融资产投资公司（AIC），再由AIC投资于债转股项目的方式参与市场化债转股。监管部门尚未表态降准资金是否能够直接投资债转股专项基金。因此，债转股专项基金想要利用降准基金开展项目，其合规性存在一定疑问。

（三）保险资金

保险资金保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金以及其他资金。根据《保险资金运用管理办法》（保监会令〔2018〕1号）第九条、第十二条的规定，保险资金可以投资于未上市公司股权与上市公司股票，并且“保险资金投资的股票，主要包括公开发行并上市交易的股票和上市公司向特定对象非公开发行的股票...保险资金投资的股权，应当为境内依法设立和注册登记，且未在证券交易所公开上市的股份有限公司和有限责任公司的股权。”因此，保险资金投资债转股项目同样不存在政策法律法规障碍。

（四）债转股专项债权资金

根据《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》（发改办财金[2016]2735号）第一条的规定，地方资产管理公司等市场化债转股实施机构可以发行市场化银行债权转股权专项债券。专项债券的发行人向积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议办公室报送债转股项目基本信息后，即可向发改委申报发行债转股专项债券，债券主要用于银行债权转股权项目，并对前期已用于债转股项目的银行贷款、债券、基金等资金实施置换。但债转股专项债券发行规模不超过债转股项目合同约定的股权金额的70%。

四、债转股业务模式

在业务开展流程上，首先，债转股实施机构与标的企业达成债转股意向，就具体项目方案等达成一致性意见并签署框架协议；其次，债转股项目需要获得政府相关监管部门批准，或项目需提交其备案才能申请优惠政策的，此时应将相关材料提交相关部门进行审批。例如，债转股实施机构需要向发改委、央行等机构申请使用降准资金的，应当将项目方案提交发改委审批并定性为市场化债转股后，再提交央行申请使用降准资金或后续优惠政策；然后，通过评估程序等流程，对标的企业的资产负债情况进行全面分析评估并确定债转股比例。以债权出资的，根据《民法典》“公司篇”的相关规定，对作为出资的非货币财产进行评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价，如果法律、行政法规对评估作价还有规定的，应从其规定。在评估基础上，应同时确定是溢价转股还是折价转股。债转股比例和新股的发行价格将决定债权人的债务清偿比例和回报率。随后应召开股东（大）会，形成决议确认债权作价出资金额；债转股项目还需履行验资程序，即经验资机构验资并出具证明。验资证明应当包括债权基本情况、评估情况、债转股完成情况、报批情况（如有）等；最后，协议签署后实施项目，并进行工商变更登记程序。公司需向工商提交注册资本和实收资本变更登记申请，以及债转股承诺书（如有）、法院裁判文书（如有）、和解协议（如有）、债转股合同、股东会转股决议及金额确认决议、验资报告、新公司章程、股东主体资格证明等。第五，投后管理与项目退出。根据债转股相关合作协议的安排，通过二级市场退出、协议转让、企业回购，装入上市公司等方式退出。在具体交易模式上，主要包括如下几种类型：

（一）基本模式

债转股基本模式也即收债转股模式，是债权人与债务人之间，或债转股实施机构等参与主体、债权人、债务企业之间经协商一致，将债权人的债权转为债务企业的股份，或由债转股实施机构等市场参与主体先向债权人购买债务企业的债权，再以债权投资的形式，将债权转化为债务企业的股权。这种模式实施前后的主体不一定是原债权人。该模式是当前常用的模式之一，其交易结构如下图：

鉴于这种模式仅仅将股权和债权的进行转换，业界中碰到的更多情况是以明股实债的方式延续债务，这样可能无法减轻债务企业的财务压力，导致该债务企业实施债转股后仍面临较大的偿债压力。但若采取的是资产管理公司等债转股参与主体收购商业银行的债权，收购方通常会要求商业银行折价转让债权，而债转股对象企业往往也是大型国有企业，不仅涉及的债权人多，而且对价格较为敏感，难以协调各方的利益。

（二）增资转股模式

增资转股是针对债务人企业引入新的投资者，通过向投资者发行股份，以股权融资募集到的资金用于偿还已有的负债，新的投资者资金主要来源于社会资金。这种模式通过引入了第三方投资人，将社会资金引入债转股企业的过程中，可以最大程度上保障了债权人的利益。第三方投资人作为股权投资者，后续可通过二级市场等方式实现股权退出。目前该种模式也是本轮市场化债转股较为常见的一种债转股模式，该模式的交易结构如下图：

（三）债转股并表基金模式

不良资产经营机构与债务人/债务人所属集团或其控股子公司合作设立有限合伙基金，担任双GP，然后由外部投资人担任优先级LP，集团或其控股子公司担任劣后级LP，然后基金通过金融机构委托贷款或直接放贷的方式，将资金提供给集团，用以置换存量高息负债，集团按期还本付息，并以其下属上市公司股票或其他资产作为质押（设置综合抵押率上限），不良资产经营机构对质押物进行动态管理，低于警戒线时要求集团使用现金方式补足（警戒金额设置为融资金额的一定比例）。

这一模式在更倾向于股票质押融资业务，但对于质押的股票可以通过卖出的方式变现，也可以通过持有该股票的方式变成公司股东，然后通过管理介入的方式实现企业价值增值后退出。

（四）定增基金模式

不良资产经营机构担任GP，外部资金作为优先级LP，债务人所在集团作为劣后级LP，设立有限合伙基金。然后，通过现金或股权支付交易对价，按照评估值的一定比例向集团下属子公司增资入股，最终资金用于置换集团的高息负债。在基金存续期间，通过子公司的分红获取期间收益。最后，通过将持有子公司的少数股权装入集团上市公司实现退出；如果无法装入上市公司或子公司未达到出资承诺时的经营财务指标，则通过控股股东回购方式退出。其具体交易结构如下图：

（五）债转股投资载体模式

不良资产经营机构与债务人/债务人所属集团或其控股子公司合作设立有限合伙基金，担任双GP，外部投资人担任优先级LP，债务人或其控股子公司担任劣后级LP。基金通过投资载体（如信托计划）投资于债务人所属集团下属优质资产的受益权。基金存续期间，通过优质资产的收益获取期间收益。未来通过将该资产装入集团上市公司（如有）或由集团回购实现退出。

（六）债转股股权转换为上市公司股票模式

为了避免在转股环节与退出环节因股权价格不公允，无法达成合意的情况，市场中逐步尝试用有公允价值的上市公司股票来替换债转股股权，然后再进行变现后退出。在以转股股权转变为上市公司股票的操作方式进行市场化债转股的交易流程方面，通常有以下三个步骤：首先通过上市公司控股子公司层面进行“债转股”。合伙企业收购银行等金融机构对债务企业的债权，并按照约定的转股比例与条件转换成债务企业的股权。或者由合伙企业对债务企业进行增资扩股并成为债务企业的股东。增资完成后，债务企业利用增资资金归还其存量银行债务。该方案中债务企业的母公司需为上市公司，债务企业为上市公司的控股子公司。其次是上市公司发行股份并购买资产。上市公司通过向合伙企业发行股份，收购合伙企业持有的债务企业的股权，合伙企业所持有的股权上翻为上市公司股票。以上交易完成后，债务企业成为上市公司的全资子公司或控股子公司，合伙企业持有上市公司股票。最后是合伙企业所持有的定增股票通过二级市场退出。上市公司承诺在一定期限内通过非公开发行股份购买资产的形式收购合伙企业持有的债务企业的股权，同时合伙企业持有的债务企业的股权转为上市公司的股票。在定增股票限售期届满后，合伙企业通过二级市场出售股票变现退出。但若合伙企业资金到位后并在约定期限届满时，上市公司未能向合伙企业发行股份，则由上市公司或其指定的第三方在一定期限内履行溢价回购义务。

（七）股+债综合业务模式

由于各个债务企业所面临的财务困境和困难程度都是不同的，有财务困难的企业，其病症分布也不会是集中的、单一的，故对具体单个债务企业采取的债转股方案也不尽相同。有时需要采取催收、常规重组、债务重组或者破产重整的办法，减少需要进行债转股的比例。故可在债转股业务开展过程中，根据具体债务企业的实际情况，综合运用债务重组的各种方式，要求债务企业现金偿还一部分，留债一部分，债权转股权一部分，债权打折收购等整体性方案，增加投资利益的分配渠道。因此在实操层面也会采用股+债的综合处理方案，这种模式主要是通过综合使用新增授信、债权置换、以及债转股形式的股权投资等方式，来实现减轻债转股对象企业财务负担，有助于其在经营上拥有更大的空间。这种模式在形式上通常多种多样，主要以围绕着降低企业债务负担，增加企业经营活力的角度出发。通常债务企业会将股权融资方案和债权置换等方案结合使用，如以股权融资形式引入新股东，或仅将部分债权转股权，多管齐下，共同推进公司业务改善，同时结合延长到期债务、债权置换、增加授信等方式为对象企业延缓债务压力。目前进行债转股的对象企业通常以央企或者影响力较大的省属国企居多，该类企业通常债务规模巨大，无法通过单一的收债转股或者增资还债就能实现，而是需要各方齐心协力，平衡利益后而达成的综合债转股方案。

五、债转股设计方案要点

（一）交易结构和估值

在交易结构中，需要明确债权转为目标企业的优先股还是普通股。并明确对目标企业的估值、评估基准日。在此基础上，要准确界定拟将所持目标企业截至停息日转股债权金额，转股完成后将持有的股权金额、比例。

股权估值和债权估值同样作为债转股业务的核心能力，债转股业务通常涉及不良债权打折收购的债权价值和转股后上市公司股票或非上市股权价值的估值工作，后者经常是前者定价的基础，也是定价谈判的关键点。对于前述先收债再转股的业务模式，务必确保债权收购价格不高于转股价格，否则在转股时出现债权投资计提亏损。由此可见，若股权定价偏差太大，预判不够，将直接影响债权收购的损益，按照业界通行做法，债权估值和股权估值的具体方法大致如下所示：

1、债权资产的估值

2、股权资产估值方法

（二）交易文件

债转股各方就债权收购协议、债转股协议及修改后的目标企业公司章程等交易文件讨论并达成一致。

（三）债转股实施机构权利设置

根据业界实操经验总结，在债转股成为目标企业股东后（下称债转股股东），应享有类似交易中的惯常优先权与保护条款，包括但不限于下列所述的分红权、反稀释权、优先认购权、优先受让权、共同出售权、业绩承诺和估值调整、优先优惠待遇、赎回权、信息知情权、清算优先权等。

一是表决权（适用债转优先股）。对目标企业所有需要股东投票决定的事项，债转股股东获得的优先股具有与现有所有股东相同的、与其股份比例相对应的投票权。结合《民法典》“公司篇”的相关规定，不同的持股比例其享有的表决权大小多有区别.

二是转换权（适用债转优先股）。在满足下述反稀释调整的条件下，债转股股东可选择随时以一定的转换比例将所持优先股转换为普通股。目标企业在完成引进战略投资方或合格上市（条件视项目情况确定）时，所有优先股应以多少转换比例自动转换为普通股。

三是分红权。目标企业承诺在按照公司法的规定提取公积金后，每年拿出至少约定比例的税后利润进行现金分红。

四是反稀释权。债转股股东正式成为目标企业的股东之后，一般会要求新投资方（如有）未来进入的投资价格不得低于债转股股东的价格（公司上市时，向社会公开募集部分的股份除外）。如未来新投资方的最终投资价格或者成本低于债转股股东的价格或者成本，债转股股东有权以法律允许的最低对价进一步获得公司发行的注册资本，或要求控股股东、实际控制人以债转股股东认可的其他方式（包括但不限于现金补偿、或以法律允许的最低价格向债转股股东转股等方式）补偿自己，以使得不良资产经营机构本次债转股价格不高于未来新投资方的最终投资价格。

五是优先认购权。若目标企业进行任何增资或新股发行，则不良资产经营机构有权按同等条件及价格并按届时持股比例优先认购。根据已有员工期权计划向员工发行的股权、由于兼并重组导致的新增股份或IPO等惯常例外情形不受此限制。

六是优先认购权。当目标企业股东计划向第三方出售部分或全部股权时，则债转股股东有权按同等条件及价格按届时持股比例优先购买。

七是共同出售权。如果目标企业控股股东或实际控制人决定转让其直接或间接持有的股权，债转股股东应有权按同等条件及价格并按届时持股比例享有共同出售权；如果该等转让将导致控股股东或实际控制人地位发生变化，则债转股股东有权按同等条件及价格出售其持有的目标企业全部股权（而不受持股比例的限制），或要求目标企业、实际控制人、控股股东以相同的转让条件或约定的回购价格（以孰高者为准）回购债转股股东持有的股权。

八是业绩承诺及估值调整。根据目标企业及控股股东预测，在债转股完成后第一个完整会计年度将实现的净利润承诺业绩。如果目标企业未实现上述业绩承诺，则控股股东、实际控制人有义务向债转股股东进行股权或者现金补偿，以确保补偿后的估值相对于实际业绩的倍数不高于补偿前的估值相对于承诺业绩的倍数。上述净利润是指经债转股股东和目标企业认可的会计师事务所出具的无保留意见审计报告中归属母公司所有者净利润，且应以扣除非经常性损益前后较低者为准。如果债转股股东对审计结果存有疑问，债转股股东有权另行聘请审计机构进行独立审计。

九是优先优惠待遇。目标企业如与任何后续投资方签署的投资协议中包含任何比债转股股东签署的协议更为优惠的条件，则债转股股东应自动享有该等更优惠条款项下的权利（目标企业上市时，向社会公开募集部分的股份除外）。

十是赎回权。若出现目标企业实际净资产低于承诺净资产的90%，或者实际净利润低于承诺净利润的90%；目标企业与债转股股东无法就公司业绩审计/评估结果达成一致；目标企业未能在本次债转股完成后约定时间内成功实现合格上市；出现前述“共同出售权”部分情形；目标企业对其与任何金融机构之间的债务构成违约，相关债务被金融机构宣布加速到期等情形的，债转股股东有权要求目标企业或控股股东、实际控制人按债转股股东转股全部金额加上每年多少计算的回报，并扣除债转股股东已获取分红款后的价格，赎回债转股股东全部股份。目标企业或控股股东、实际控制人，须自债转股股东发出书面通知之日起几个月内付清全部回购款项。

十一是信息知情权。债转股股东享有惯例的信息知情权，有权获得和审核目标企业及其子公司的财务账簿和记录，包括年度、半年度、季度和月度财务报告/审计报告、日常重大经营决策文件、定期经营报告和管理层定期经营分析会纪要等。

十二是清算优先权。若目标企业发生任何清算、解散或终止情形，在目标企业依法支付清算费用、职工工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款和清偿债务后，债转股股东有权优先于目标企业现有股东取得全部投资金额加上每年多少比例计算的回报，并扣除债转股股东已获取分红款后的清算金额。

（四）公司治理

本次债转股完成后，债转股股东有权提名与其持股比例等比例数量的董事（但不得少于1名）加入目标企业董事会。目标企业及控股股东、实际控制人有义务保证债转股股东所提名的董事获选进入董事会。公司董事会召开会议的有效出席人数应为所有董事的二分之一以上，其中至少包括一名由债转股股东指派的董事。债转股股东提名的董事应成为董事会下属的每一委员会（如有）成员。

（五）管理层激励措施

若存在管理层激励措施，应明确目标企业将为核心管理团队成员授予多少股权作为激励，以及具体分配和发放方式

（六）重大事项表决权

本次债转股完成后，目标企业或其任何子公司在进行下述重大事项时，债转股股东有权按照公司法和目标企业公司章程的规定享有相应比例的表决权。重大事项表决权通过比例是2/3或4/5或其他合适比例，需在商务谈判时确定。具体内容应当包括：一是修改目标企业公司章程；二是对目标企业增加或者减少注册资本作出决议；三是目标企业对主营业务进行重大改变，或从事任何与现有主营业务在产业链上无任何联系的业务；四是对目标企业核心知识产权等无形资产进行出售、转让、许可或以其他方式进行处置；五是对目标企业合并、分立、解散、清算或者变更公司形式作出决议；六是目标企业以低于本次债转股价格向第三方增发注册资本或控股股东、实际控制人向其转让公司股权；七是聘用、变更为目标企业服务的会计师事务所；八是目标企业的分红政策；九是目标企业或子公司增加董事人数；十是设立子公司（或法律允许的其他任何形式的主体），以任何方式取得子公司（或法律允许的其他任何形式的主体）的股权或权益；十一是目标企业在三个月内出售、置换、购买价值累计超过其净资产多少比例或总额超过多少金额的资产；十二是目标企业超过多少金额的一次性资本支出计划；十三是目标企业向银行或任何第三方申请超过多少金额的贷款，或发行超过多少金额的公司债券；除为向银行或第三方申请贷款之目的外，将超过多少金额的公司资产进行抵押或质押；十四是目标企业为任何第三方提供对外保证，且保证数额超过多少金额；目标企业为任何第三方提供借款超过多少金额或累计超过多少金额；十五是制订目标企业员工股权激励计划；十六是选择/更换上市时间、上市地，选择/更换上市保荐机构及保荐人；十七是经各方约定的其他事项。目标企业任何可能对债转股股东权益造成损失的事项，在债转股股东提出异议的情况下，若仍形成决议，则债转股股东有权要求实际控制人按照上述赎回权中的约定进行回购。

（七）保密方案

在协商过程中，应当明确任何一方均负有保密义务，不得直接或间接披露、泄露、透露、公开或以其他方式告知其他机构和个人（除非各方为完成本交易向有必要知悉本交易的股东、董事、员工和中介披露，但其有关知悉方须同意遵守保密规定）。

（八）税费

列明各方分别承担各自为完成本次交易所发生的税费及相应成本支出。

（九）交割条件

交易的交割应以下述条件的满足为前提：一是交易文件已被各方及其他相关方签署；二是交易获得各方内部有权机构的批准；三是交易已获得所有必须的政府部门或第三方的批准；四是各方未违反其在交易文件项下的陈述、保证及承诺；五是各方在交易文件项下约定的其他惯常交割条件。

（十）陈述、保证和承诺

本次交易的最终法律文件应包括目标企业及大股东所作的陈述与保证和约定事项（如承诺保持目标企业的控制权，承诺提供给债转股股东方的尽调资料真实、完整、准确等）。如果目标企业、大股东违反了任何陈述与保证和约定事项且对债转股股东的利益造成任何损失，则公司及大股东应分别和连带地向债转股股东作出相应赔偿。

（十一）管辖法律及争议解决

各方之间产生的所有与本次交易有关的争议，若无法通过协商或调解解决，则应提交至签约所在地的人民法院。

六、债转股退出方案

实现股权安全高效的退出，是整个债转股业务的最终目的。结合上轮政策性债转股的退出方式来看，真正通过实现上市、并购方式退出的案例并不多，更多是由债转股对象企业回购，而《指导意见》提出本轮市场化债转股要采取多种市场化方式实现股权退出。目前市场上计划通过IPO、并购、借壳上市等实现从二级市场退出是最常用的方式，但是上述方式对企业资质、经营效益的要求较严格。

在实操层面可行性程度不大，这就需要债转股实施机构要结合项目具体情况，综合运用股权退出平台和传统股权退出方式，避免退出渠道单一的风险。其中股权退出平台包括IPO、并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易等，传统股权退出方式有回购、股权对外转让、资产置换等。如债转股企业为上市公司的，其股权可以依法转让退出，转让时遵守限售期等证券监管规定。若债转股企业为非上市公司的，应积极设置多元化退出机制，可联合主板、中小板、创业板和新三板等多层资本市场，相互协调，拓宽股权退出的渠道；也可要求由企业对所持有的股权进行转让、回购等， 确保二级市场退出失败之后，仍有相关退出渠道。

由于债转股对象企业的情况各不相同，不良资产经营机构应对不同的对象企业制定股权退出管理预案，精准施策，确保股权有效、安全地退出。在内部预案管理上，一是应明确股权退出的管理职责，由前台业务部门负责牵头做好项目的退出管理工作，包括部署退出预案，主导退出方案的制定和发起、执行股权退出方案，由中台风险管理部门牵头审查部门、计划财务部门决策最终股权退出方案细则和核算项目损益，包括预计退出时点、退出方式、退出价格等，其中退出价格可制定保底价和策略价，增加股价波动中可操作性。二是要明确退出流程。在退出方案细则明确后，前台业务部门制定详细股权退出计划，包括但不限于执行股权退出时点、退出价格、每日交易股数和卖出价格等要素，并每日盯市和卖出，执行结果需当日反馈至风险管理部。在外部沟通协商上，不良资产经营机构应定期与转股企业沟通退出方案，根据转股后企业资产负债、经营生产情况及股权价值判断，确定股权的退出时机，对于股权价值的判断可聘请有资质的第三方评估机构对拟退出企业股权价值进行独立评估作为参考，对于符合退出时机的债转股项目应提前与转股企业沟通退出方案。

七、债转股涉及相关法律法规

1	《金融资产管理公司条例》（国务院令第297号）
	四大AMC所持有的股权，不受本公司净资产额或注册资本的比例限制
2	《财政部关于金融资产管理公司资产处置和财务管理有关问题的通知》
	金融资产管理公司要对债转股企业改制实行限期管理，债转股方案经国务院批准后，要在9个月内完成新公司注册登记，否则资产公司要从原停止计息之日起恢复对该企业计息，作孽生利息处理，并积极催缴
3	《金融资产管理公司资产处置管理办法（修订）》（财金[2008]85号）
	资产公司可通过追偿债务、租赁、转让、重组、资产置换、委托处置、债权转股权、资产证券化等多种方式处置资产
4	《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（国发[2016]54号）
	银行将债权转为股权应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股；支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股
5	《关于做好市场化银行债权转股权相关工作的通知》（发改财金〔2016〕2792号）
	支持政府出资产业投资基金或新设政府出资市场化债转股专项基金按参与市场化债转股项目
6	《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》（发改办财金[2016]2735号）
	对市场化债转股专项债券的发行条件、募集资金用途、发行方式、偿债保障及相关工作要求等事项进行规定
7	《关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》（发改办财金〔2017〕1238号）
	对政府出资产业投资基金或新设政府出资市场化债转股专项基金参与市场化债转股项目提出具体要求
8	《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）
	对市场化债转股的操作模式、转股债权类型与质量、转股对象、项目监管等内容进行规定
9	《金融资产投资公司管理办法（试行）》（2018年第4号）
	对金融资产投资公司的设立变更终止、开展债转股业务的业务规则、风险管理等内容进行规定
10	《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号）
	金融资产投资公司可以对外发行资产管理产品，因此，金融资产投资公司可以直接参与或发行资管产品两种方式参与实施债转股。资金来源方面，由于《金融资产投资公司管理办法（试行）》将金融资产投资公司认定为非银行金融机构，其在募集资金参与债转股项目方面具有极大的优势，资金来源包括金融资产投资公司自有资金、同业资金（包括央行降准资金）、资管产品募集资金、发行金融债券资金等
11	《关于市场化债权转股权风险权重的通知》（银保监发[2018]41号）
	规定商业银行因市场化债转股持有的上市公司股权的风险权重为250%，持有的非上市公司股权的风险权重为400%
12	《民法典》公司篇
	股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外
13	《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》
	在3个月内通过集中竞价交易减持股份不得超过1%，通过协议转让方式减持股份后的6个月内，出让方、受让方在3个月内通过集中竞价交易减持股份不得超过1%；通过大宗交易方式减持的，转让方（一致行动人所持股份合并计算）在任意连续90日内减持不得超过2%，受让方在受让后6个月内不得转让
14	《上市公司重大资产重组管理办法》
	一是针对亏损、微利上市公司保壳、养壳，2016年在重组上市认定标准中设定了总资产、营业收入、净利润等多项指标，2019年修订取消了重组上市中净利润的指标，以便为亏损公司通过重组的方式注入上市公司来挽救企业，也便于上市公司通过并购重组的方式吐故纳新，提升质量 二是进一步缩短累计首次原则的计算期间，2016年修订“重组管理办法”时曾将重组期限从“无期限”缩短为60个月，为遏制炒壳现象，又将重组期限从60个月缩短至36个月 三是允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市 四是恢复重组上市的配套融资，在2016年版修订“重组管理办法”中，为抑制投资和滥用融资，明确上市公司重大资产重组过程中不得进行配套融资。但结合当前市场发展情况，为多渠道支持上市公司和置入资产改善资金流，发挥协同效应，开始引导社会资金向具有自主创新能力的高科技企业积聚，再次取消了对于重组上市配套融资 五是加强重组业绩承诺监管，重大资产重组的交易对方做出业绩补偿承诺的应当严格履行补偿义务，超期未履行或违反业绩补偿承诺的，可以对其采取相应的监管措施
15	《上市公司非公开发行股票实施细则》
	如认购股份的股东是控股股东、实控人及其控制的关联方，或认购后成为实控人，或者是战略投资者，则其认购股份自发行借宿之日起18个月内不得转让。其他股东认购的股份，自发行结束之日起，6个月内不得转让
16	《深圳证券交易所创业板股票上市规则》
	控股股东、实控人自公司股票上市之日起36个月之内，不得转让或委托他人管理。转让双方存在控制关系或受到同一实控人控制的，锁定期为12个月 公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，控股股东、实控人自公司股票上市交易之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前的股份，子公司股票上市之日起第4个会计年度和第5个会计年度内，每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的2%。公司实现盈利后，可以自当年年度报告披露后次日起减持首发前股份
17	《上海证券交易所科创板股票上市规则》
	公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，控股股东、实控人自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份；自公司股票上市之日起第四个会计年度和第5个会计年度内，每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的2%。公司实现盈利后，可以自当年年度报告披露后次日起减持首发前股份
18	《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》
	申报前6个月内增资入股的，自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起锁定3年 申报前6个月内从控股股东或实控人处受让的股份，应比照控股股东或实际控制人所持股票进行锁定
19	《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》
	如果发行对象是控股股东、实控人及其控制的关联方，或认购后成为实控人，或者是战略投资者，则其认购股份自发行结束之日起18个月内不得转让。其他发行对象认购的股份，自发行结束之日起，6个月内不得转让
20	《上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》
	转让方为控股股东、实控人的，不得在科创公司定期报告公告前30日内，业绩预告或业绩快报公告前10日内，价格敏感重大事件发生制披露后2个交易日内，或处于年度报告披露其内但尚未披露等情形下进行询价转让。根据《上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》第21条规定，受让方通过询价转让受让股份的，在受让后6个月内不得转让
21	《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》
	在挂牌前直接或间接持有的股票分三批转让限制，每批解除转让限制的数量，均为其挂牌前所持股票的三分之一，接触转让闲置的时间分别为挂牌之日，挂牌期满1年和2年
22	《非上市公司公司收购管理办法》
	收购人（一致行动人所持股份合并计算）成为公司第一大股东或实际控制人的，收购人持有的被收购公司股份，在收购完成后12个月内不得转让。同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让不受前述12个月的限制
23	《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者工卡发行并在精选层挂牌规则》
	参与战略配售取得的股票，自在精选层挂牌之日起6个月内不得转让或委托他人代为管理