2008年金融危机回顾：预判的失效与监管的救赎

文| Harry Wu这篇文章首次发表于2017年9月，比之前的版本稍加修改。

2007年美国发生了次贷危机，危机蔓延到金融市场，最终波及全球经济，造成了全球经济衰退。

后危机时代，全球各国的中央经济决策单位的重心一度从“政策刺激经济恢复”转向“保持金融系统稳定”，但随着全球地缘政治及贸易摩擦事件不断升温，全球经济已经再次出现衰退的苗头，全球中央经济单位又一次将注意力聚焦在对于危机的研判与防范上。

本文回顾上一次金融危机中的经典事件，描绘这场动荡与前行并存的经济史诗，从时间、空间两个层面为读者呈现人类历史上的一场现象级的危机时刻。希望对今天这个摇摇欲坠的全球经济形式有所借鉴。

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祸起金融监管？

1929年华尔街崩盘，之后美国陷入十年大萧条。1929年至1933年期间，金融机构遭遇滑铁卢，在此期间破产的银行就超过14000家。1933年和1934年，国会通过两部证券法案，其中，《1933年证券交易法》（Securities Exchange Act of 1933），又称《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act）对于金融业监管（Regulation）的态度强硬，这也促使了金融巨头摩根财团商业银行与投资银行业务的分离。

1929年11月2日黑色星期二后的纽约

1998年，花旗银行与全美第二大保险集团旅行者合并，商业银行和投资银行之间的金融混业再次被美国监管层认可。美国国会废除了64年之久的制约性的旧法案《格拉斯-斯蒂格尔法案》，通过了《金融服务现代化法》新法案（Gramm-Leach-Bliley Act），为诸如花旗之类的“金融超级市场”的建立和运行开放绿灯；同时，授权美联储监管这类“金融超级市场”。

花旗银行与旅行者保险合并成美国最大的金融机构——花旗集团，商业银行与非银金融机构业务成功合并，这让之后的资产证券化通道畅通无阻，也为十年后的危机买下伏笔。

1998年11月，美联储正式批准花旗集团的合并案，对于花旗的附加条件是在未来两年，该集团内部经营管理必须符合监管法规。

我们无法全盘否认美国金融市场的监管制度，但对于监管的方向依旧存在较大疑问。

美联储前主席格林斯潘是放松金融监管以增加企业活力的倡导者，直到2010年，号称“美国历史最强金融监管法案”《多德弗兰克法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）被国会通过时，格林斯潘依旧认为这是一个错误的决定。但在2008年10月23日美国国会作证时，格林斯潘承认自己过去在金融监管方面存在错误。

美联储前主席阿伦-格林斯潘

事实上，早在金融危机前，美国金融监管方向性问题已经有所体现。21世纪最初的三年，美国房地产泡沫处于加速累积阶段，美联储连续13次降息，联邦基金利率从2001年初的6.5%降低到了2003年6月的1%。但2004年6月开始，出于对通胀的担忧，美联储连续17次调高联邦基金利率，这让脆弱的市场压力山大。

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美国梦谁买单

2001年，民主党总统克林顿卸任，后继者小布什成为21世纪初最具影响力的政治人物。911改变了世界格局，阿富汗战争、伊拉克战争等至今仍是世界的焦点。这位共和党总统也是“美国梦”的鼓吹者，2001年美国互联网泡沫烟消云散，为了促进经济发展以避免短暂衰退，小布什政府实施“居者有其屋”计划，通过地产刺激美国经济。

美国前总统克林顿与小布什

在资本主义经济鼎盛的美国，狭义上的美国梦与资产及财富紧紧地联系在一起。走过上世纪90年代末的经济动荡，美国人的财富梦想最终落到了房地产市场。房地产造富成为部分美国人一生的追求。

1999年至2005年间，美国房价年平均涨幅达到11%，扣除通胀后仍然有8%。这个超越通胀的涨幅后来被证明是泡沫，房价从2006年开始下跌，并引发次贷危机，到2011年，美国房价在扣除通胀后已经低于一个多世纪以前的1895年。

“NINJNA”一词是三无贷款人的英文简称，代表着无收入（No Income）、无工作（No Job）和无资产（No Assets）。在美国，三无贷款人NINJNA可以轻松地通过按揭贷款中介获取商业银行的贷款，并帮助NINJNA和与之类似无正常借贷能力的美国人实现“房地产造福”的美国梦，这助推了美国的房地产泡沫，同时也成为次贷危机爆发的导火索。

这场“美国白日梦”让所有参与者经历了难得的纸上富贵，同样，在金融危机爆发后，全美国的纳税者也不得不为此付出极为沉重的代价。

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两房浩劫

成也萧何败也萧何！作为美国政府背书的房地产按揭贷款支持公司，联邦住房贷款抵押公司房地美（Freddie Mac）和联邦国民抵押协会房利美（Fannie Mae）通过这场经济浩劫，让美国政府陷入了“塔西佗”陷阱中。

美国的住房政策属于政府公共政策，美国联邦住宅贷款银行系统建立了两房为主、私人抵押贷款机构为辅的住房抵押贷款二级市场，通过政府干预和市场化运作相结合的方式，为住房建设提供资金保障。

两房在这场地产泡沫和金融危机中扮演着政府担保的角色，两房当时承保或者购买的房地产贷款占美国居民房地产市场的80%。

在美国房地产按揭贷款的流程中，缺乏监管和利益约束的按揭贷款中介成为贷款人与商业银行之间的桥梁。他们肆无忌惮地为商业银行向任何人发放按揭贷款，而商业银行背后站着的正是两房，作为政府背书的公司，他们通过发行债券融资，也为银行按揭贷款提供资金，两房最终也会将银行的按揭贷款出售给投行进行资产证券化，投行根据不同信用风险等级证券化出来的产品正是金融危机时最危险的资产——CDOs（担保债务凭证）。

投资人往往考虑两房背后是美国国会，其债券基本等同于美国国债，评级机构也纷纷给予两房债券极高的信用等级。危机爆发后，两房崩溃，美国联邦住房金融局令两房从纽交所退市，其发行的5万亿美元以上规模债券大规模缩水。两房债券投资者中，70%以上是养老基金、共同基金、商业银行和保险公司等美国国内投资者，这些机构均蒙受了巨额的损失。

2011年占领华尔街游行

另外，两房有四分之一债权人来自海外，中国也持有相当数量的两房债券。

两房的结局并不算太坏，作为政府背书的公司，两房得到了财政部的救助。时任财长保尔森表示，两房规模庞大，在美国金融体系中牵涉面广，一旦这两大住房抵押融资机构破产，美国国内外的金融市场都将会面临巨大混乱。

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美联储的救赎

1913年，国会通过《联邦储备法案》（Federal Reserve Act），把华盛顿的联邦储备局定性为联邦政府机构，12个地区联邦储备银行被定性为更接近于私人部门的非营利性机构，美联储正式成立。

美联储这个半公半私的美国中央银行的功能除了制订货币政策外，其最大功能就是充当危机时的最后贷款人的角色。

在这一次的危机中，美联储做错了一些事情，但也完成了救赎。2014年初，美联储公布了金融危机期间的三次会议纪要。2008年夏天的3次会议纪要显示，当时联储并未意识到身边的灰犀牛，在忽视了金融危机的严重性的同时，美联储却一直担心通货膨胀。包括时任主席伯南克、时任理事长凯文·沃什、时任旧金山联储主席耶伦（前任美联储主席）等高官和经济学家均没有给予这场危机足够的重视。

伯南克日后曾坦言，直到2008年2月至3月，包括他本人在内的美联储高官们对几个月后会发生的严重危机存在认识不足，缺乏足够的思想准备。即使美联储和财政部救助了美国第五大投资银行贝尔斯登（Bear Stearns），也没能遏制市场形势进一步恶化的情况，而自由经济学派则抨击救市行为，并坚信市场会自行出清，救市背弃了市场自由原则、助长道德风险。

2008年美民众高举“为什么用我的钱救贝尔斯登”的牌子

美联储最终错失挽救这场浩劫的最佳时机。为了抑制通胀，美联储不断收紧流动性，这成为压垮市场的最后一根稻草。

作为宏观经济学家，前联储主席格林斯潘对于此前利率政策存在方向性错误，在监管问题上更是犯下致命性错误。美联储通常只对于商业银行系统进行监管，通过这场金融危机，其监管范围进一步扩张。

危机爆发后，美联储联合财政部救市。时任美联储主席的伯南克、时任美国财政部部长的保尔森、时任纽约储备银行行长和保尔森后继者盖特纳，组成救市三人组。财政部率先以7000亿美元拯救了大型商业银行，但危机并未出现缓和，二级市场完全崩塌，一级市场一潭死水，实体经济失去活力。美联储则投入更大资金量救市。

美联储在市场上买入机构债与按揭抵押债券（MBS），向市场注入流动性，并通过折扣窗口（Discount Window）向商业银行提供1-3个月紧急贷款。同时，美联储对再贴现的再贴现率、抵押品的范围和交易对手三方面进行改革。2007年中开始，美联储先后12次调整贴现率，使得利率到2008年12月的0.5%，美联储还对再贴现贷款的期限进行了延长，美联储扩充了可以作为再贴现担保品的资产的范围，对于哪些机构可以获得再贴现贷款，美联储同样进行扩展。

另外，美联储对存款准备金的改革，开始对法定存款准备金和超额准备金支付利息。美联储救市对象不仅仅只有商业银行，包括投资银行等此前不受到美联储监管的金融机构也获得美联储救助，最后逼迫这些非银金融机构纷纷改组为银行控股集团，或直接被商业银行收购。

美联储还通过工具创新来救市，在金融危机中，我们看到了美联储针对存款机构的工具创新——定期拍卖便利（TAF）、针对交易商的工具创新——一级交易商信贷便利（PDCF）和定期证券借贷便利（TSLF）、针对商业票据市场的工具创新——资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利（AMLF）和商业票据融资便利（CPFF）、针对货币市场投资者的工具创新——货币市场投资者融资便利（MMIFF）、针对资产支持证券市场的工具创新——定期资产支持证券信贷便利（TALF）等。

美联储通过三轮量化宽松政策（Quantitative Easing）刺激美国经济。常规利率政策下，美联储买入中短期政府债券，向市场注入流动性，造成联邦基金利率下降，然后通过利率传导作用，使长期利率（汽车贷款、按揭贷款）下降，这样就可以刺激消费与投资。

量化宽松的逻辑是，当联邦基金利率降低至一个低无可低的地步时，美联储将直接调降长期利率。具体操作是美联储买入长期债券，债券价格上涨后，长期利率下降。通过大规模买入债券后，这些债券作为资产大幅膨胀了美联储资产负债表，所以，美联储就需要开动印钞机，发行基础货币，也就是增加资产负债表中的负债，以满足量化宽松的操作。配合量化宽松，美联储还使用了扭曲操作，2011年9月开始，美联储卖出短期债券，买入长期债券，这样的操作将压低长期国债收益率，这种方式不会增加基础货币投放。

2014年10月29日，美联储宣布结束资产购买计划，2008年底开始实施的量化宽松政策画上句号（2019年9月，美联储因钱荒，开始再次向市场提供流动性，并开始每月购置600亿美元国债，被视为新一轮量化宽松的开启）。

缩表之前，美联储资产最高膨胀至4.5万亿美元

有功有过可能是大部分人对美联储的评价，但这一美国特殊体制下的中央银行对美国经济的健康极为重要。

自2015年底美联储第一次加息开始，后金融危机时代美元利率和资产负债表的正常化已经步入正轨，美国经济持续复苏。直至今日，当全球地缘政治风险与逆全球化等因素影响，全球经济在2019年出现衰退迹象，接力耶伦的鲍威尔也从坚信美国经济强劲，转向认可衰退论的可能性。

2019年，美国长短期国债利率出现倒挂，按照桥水基金创始人达里欧的研究，历史上，当利率倒挂出现后的6个月至2年间，发生经济危机的概率高达90%。

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投行的破灭

金融危机，毁灭了一个绝对名词“投资银行”。

美国第五大投行贝尔斯登的衰败打响了华尔街投资银行崩塌的第一枪。

2007年中旬，被称为“有毒资产”的债务抵押债券（Collateralized Debt Obligations， CDOs）暴跌，投资人开始出现恐慌性挤兑，投行纷纷出现对应亏损。同年8月1日，贝尔斯登宣布旗下两只投资次级抵押贷款证券化产品的基金倒闭，投资人总共损失逾15亿美元。不到一周时间，贝尔斯登总裁辞职，股价在之后开始暴跌，投资人不断蒙受损失。不久后，公司首席执行官宣布辞职，贝尔斯登濒临破产。

2008年3月，美联储顶着自由市场人士的压力，决定通过美国大型商业银行摩根大通公司向贝尔斯登提供应急资金，以缓解该公司的流动性短缺危机，并促使摩根大通最终以每股2美元（后修订收购协议，收购价定位10美元/股）的价格收购贝尔斯登，而该投行股价曾一度超过170美元。这是自1929年大萧条以来联储首次向非银机构提供应急资金。

贝尔斯登是幸运的，因为在摩根大通宣布收购贝尔斯登后半年，美国第四大投行雷曼兄弟（Lehman Brothers）倒下了，而且这一次没有任何人伸出援助之手。

“百年投行”雷曼兄弟成立于1850年，经历了19世纪末期至20世纪初期的几十次经济危机而不倒，还在2000年被彭博《商业周刊》评选为最佳投行。但金融危机中，杠杆高企的雷曼成为第一个、也是唯一一个倒下的华尔街“巨投”。

雷曼兄弟CEO迪克-福尔德和身后抗议贪婪华尔街的民众

在贝尔斯登摔倒后不久，雷曼开始大规模裁员。2008年9月，公司报告季度巨亏39亿美元，季报发布日股价跌超40%，当月雷曼兄弟宣布破产，公司总债务高达6130亿美元。

雷曼推倒了金融多米诺骨牌，包括全美第一大证券公司美林证券、投行高盛、摩根士丹利等也纷纷出现CDOs带来的巨大衍生品风险敞口，巨亏导致股价暴跌，而就连纽约梅隆银行、花旗集团、美国银行、摩根大通等也相应出现财务问题。同时，全球最大保险公司AIG因销售对赌CDOs违约的信用违约掉期合同（Credit Default Swap， CDS），亦濒临破产。

2008年10月，美国国会通过财政部的问题资产救助计划（Troubled Asset Relief Program，TARP），7000亿美元资金入市购买和担保金融机构问题资产，救助危机中的金融机构。而当时救助这些金融机构的条件之一就是大型商业银行接手部分投资银行的烂摊子，投行被纳入美联储的监管。这促成美国银行收购美林证券、美国最大的两家投资银行高盛和摩根士丹利转为银行控股公司。AIG虽然获得了美国财政部及美联储的1800余亿美元救助，但其市值从2000亿美元高位跌至几十亿美元，市值蒸发掉95%以上。

对于为什么没有人救助雷曼的原因也是众说纷纭，有人认为是政府“杀鸡儆猴”，也有人说是财政部的TARP迟迟不能被国会通过而错失救助雷曼的时间，而且因为雷曼杠杆最高，所以各大银行和投资界大佬都无意愿收购雷曼。

至此，华尔街再无绝对意义上的巨型投行。

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金融冲击实体

随着美国经济出现重大掉头，全球实体经济也遭遇重创。如果说雷曼兄弟是华尔街的巨星陨落，那么美国汽车巨头克莱斯勒和通用汽车的破产保护，以及世界玩具巨头合俊集团的消亡正是这场危机对于实体经济最残忍的发泄与肆虐。

2009年4月30日，美国三大汽车制造商之一的克莱斯勒汽车正式进入破产保护程序，并成为当时美国破产保护申请史上最大的制造企业，资产规模近400亿美元，最终意大利汽车制造商菲亚特出手接下了克莱斯勒。

几个月后，美国另一家汽车巨头通用汽车又刷新了克莱斯勒的破产规模记录，通用汽车申请破产是美国商业史上最大的工业公司破产保护案，破产重组后的新公司继续经营雪佛兰、凯迪拉克、别克和GMC品牌，其余包括庞蒂克、土星、悍马、萨博和欧宝在内的品牌或被出售或倒闭。

自1927年以来，通用一直是全球最大的汽车公司，2005年开始巨亏，三年后其全球汽车业大佬的位置被日本丰田取代。通用股价曾一度高达近100美元，直到宣布破产时，通用汽车股价仅剩几十美分，距离历史最高位市值跌去99%。

底特律荒废的居民区

作为三大车企的大本营，“美国汽车城”底特律因这场危机而沦为了“鬼城”，大量房屋和工厂被废弃，城市人口由180万锐减至70万，同时大批企业撤离，城市财政恶化，最终在2013年7月，密歇根州州长里克·斯奈德（Rick Snyder）批准了底特律的破产申请。

危机如欧洲中世纪“黑死病”一般迅速跨过太平洋，肆掠亚太各主要经济体。2008年下半年一则有关中国最大玩具制造商破产的消息传遍各大财经媒体。2008年10月15日，合俊集团位于东莞市樟木头镇两工厂突然倒闭，超过6000名员工面临失业，前一天还在正常运作的工厂突然被法院查封。这成为美国金融危机波及中国实体经济的第一庄大案。

合俊股票当日停牌，0.08港元的股价已经跌入谷底，相比2007年最高时的2.38港元，一年时间股价市值蒸发95%。

隔日，香港特别行政区高等法院委任李约翰和吴宓为合俊临时清盘人，接管及控制公司资产。之后，作为香港上市公司的合俊由临时清盘人签署公告，合俊进入破产程序。

这场突如其来的风暴重创了中国制造业中心之一的珠三角地区，作为全球最大的玩具生产商，全球前五大玩具公司中有三家的产品由合俊负责生产，如此巨头的轰然倒塌，令中国玩具厂商以及相关产业链进入一场行业寒冬。

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麦道夫世纪大骗局

2008年12月的一天，前纳斯达克股票市场公司董事会主席麦道夫安静地坐着，似乎在等待末日的审判。

麦道夫最后的审判

此前，这位在华尔街受到所有人无比尊重的大人物向自己的两个儿子开诚布公了自己一手打造的骗局。此刻，麦道夫管理的基金已经无法正常兑付，一场惊世骇俗的庞氏骗局浮出水面。不久后，麦道夫的儿子告发了自己的父亲。

美国人查尔斯．庞滋在上世纪20年代许诺90天高达40%的回报，3小时筹资100万美元，七个月获得3万名投资者1000万美元的资金，但最后资金链断裂，因诈骗被判入狱12年。后人把如此的骗局定义为“庞氏骗局”。

麦道夫的这场骗局充分利用了其“纳斯达克主席”的头衔，投资者冲着他的名誉和信誉而来，却最终失望而归。除了信用背书外，麦道夫的基金承诺平均约为8%的年投资回报率，且其基金披露的历史回报均超10%。

文件显示，麦道夫提供投资咨询业务，涉及11家至25家客户，总额大约171亿资金。麦道夫欺诈案给投资者损失大约500亿美元。

麦道夫是东欧犹太移民之子，1938年出生于美国纽约皇后区劳雷尔顿犹太社区。在法律专业毕业后，麦道夫于1960年创立了自己的投资公司，并成为当时紧密参与纳斯达克股票市场公司发展过程的5家证券交易公司之一。80年代，麦道夫被任命为纳斯达克股票市场公司的董事会主席。

互联网泡沫中，麦道夫投资公司已坐拥3亿美元资产，并在华尔街家喻户晓，投行高盛、美林证券等均和该公司建立合作关系。

虽然华尔街业内人士及财经媒体均对麦道夫的基金产生质疑并进行过举报，美国证监会也曾经多次对于麦道夫公司开展调查，但均无功而返。金融风暴爆发前，麦道夫客户的账面资金已经超过650亿美元。

当美国金融危机全面爆发时，纸已经完全保不住火了。虽然麦道夫公司依旧宣称基金盈利超4%，但是这并不能挽救投资者的信心，危机引发的挤兑让麦道夫基金开始更疯狂地拆东墙补西墙。赎回潮推倒了麦道夫的所有墙后，麦道夫不得不主动筹集资金，应对挤兑危机，试图垂死挣扎。

2008年12月初，美国房贷市场崩溃，麦道夫感叹道：“所有的不过是个谎言（all just one big lie）”。

受害者中，前约翰保尔森基金经理Charles Murphy在纽约一家酒店跳楼自杀，法国一位贵族因投资麦道夫基金最终选择死亡，英国的一位退伍军人因他的养老金投资麦道夫基金而亏空，也选择结束了自己的生命。麦道夫的庞氏骗局让4000多人经历了纸上富贵，最终竹篮打水一场空。

在之后披露的麦道夫受害者中还惊现了“打工皇帝”唐骏、大导演斯皮尔伯格、诺贝尔文学奖得主埃利·威塞尔（Elie Wiesel），而大量养老基金以及哈佛大学养老基金、杜克大学养老基金、宾夕法尼亚大学养老基金等也是这场骗局的受害者，另外，汇丰、瑞信、法巴等银行客户同样身陷骗局之中。

2009年，麦道夫被判150年刑期。

十年生死两茫茫， 不思量， 自难忘。虽然危机已过去十年有余，但自第一轮量化宽松后美国经济持续的复苏，美国资本市场已经同步长牛10年。

当我们回忆2008年经济危机前，美联储没能及时意识、预判到危机的发生，而失去了对于危机的第一时间的预防时，我们是不是也能思考出今天美国货币当局，乃至于全球央行们对于当下经济态度的种种疑问。

没有人能准确预判下一场危机的到来，但历史终究值得我们借鉴。

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