100万附息债券看这里!存单缩量影响几何？

最近媒体报道说，央行重新设定了2018年同业存单年度登记额计算公式。今年各银行同业存单登记额仅限于去年9月末总负债的1/3，是扣除其他同业负债后获得的价值()。

这意味着同业存单的监管从发行额度的角度再度趋严。

这将对2018年的同业存单市场产生什么影响呢？下面我们将进行展开讨论。

延续去年以来政策主线，额度监管更具有强制力

自2016年末以来部分机构对同业负债依赖度较高以及其中蕴含的风险点被广为关注，媒体也多次报道监管对于同业融资依赖度问题高度关注。同业存单作为批发性同业融资在近两年的银行同业负债扩张中发挥较大的作用，但一直“游离于”传统的同业负债约束外，因而今年来受到了监管“特别关注”。

由五部委共同颁布的同业监管领域著名的127号文中（《关于规范金融机构同业业务的通知》，银发【2014】127号），明确提出“单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”。尽管从概念上同业存单属于同业负债的范畴，但127号文主要针对当时影响较大的非标类业务，从而同业业务的定义中并未包含同业存单。这也是后续诸多监管政策起点。

在2017年3月末开始陆续出台银监会多项文件中（包括4、5、6、7、10号文，以及“三违反”、“三套利”、“四不当”等专项整理），对银行同业业务提出了多项监管规定，其中就开始提出机构在计算同业融入指标时应尝试将同业存单纳入测算，此外对银行间接配置本行存单、发行存单用于“套利”等相关行为都提出了监管要求。

随后2017年8月央行在2017年二季度货币政策执行报告正式提出，针对资产规模在5000亿以上的银行，在2018年一季度的MPA考核同业负债指标中将发行期限1年以内的存单纳入计算。这是同业存单正式进入同业负债指标计算的一个政策，但初步只是针对资产规模5000亿以上的银行，而且同业负债占比只是MPA考核7大项中“资产负债情况”分项下的一个子项（占该分项分数为25分），理论上银行可以“放弃”该子项的得分而仍然满足达标条件。但作为央行推出的明确政策信号，且资产规模接近或超过5000亿的银行占据了中国银行体系总资产的90%，这一政策推出后同业存单余额增长开始出现非常明显的放缓（详见后文图表）。

2017年8月底，央行修改《同业存单管理暂行办法》，禁止了1年以上期限同业存单的发行，这可以被理解为上文中“发行期限1年以内的存单计入同业负债占比”的一个补丁。

2017年12月初，银监会发布了新版《商业银行流动性风险管理办法》征求意见稿，一方面提出了三项的新的流动性监管指标，针对银行发行、配置同业存单产生更多约束（可参考此前专题《当存单遭遇银行流动性新规》），另外也提出在同业融出监测指标中纳入同业存单的计算。

而本次据媒体报道，在2018年的同业存单额度备案中根据如下公式测算：

（同业存单备案额度+其他同业负债）/（同业存单备案额度+总负债-同业存单余额）<=1/3

其中其他同业负债=同业存放（剔除结算性同业存款）+同业拆入+卖出回购+同业借款+同业代付（委托）。这意味着“纳入同业存单的同业负债占比不超过1/3”已经落实到了发行额度管理上。

根据《同业存单管理暂行办法》，“发行备案额度实行余额管理，发行人年度内任何时点的同业存单余额均不得超过当年备案额度。”这意味目前备案额度上的限制的强制性是强于此前央行MPA考核、银监会的监测指标等时点考核措施的，也是针对全部银行的。且据报道称测算是根据2017年9月的数值，在目前中国银行业资产负债规模仍能有较明显正增长的情况下，这一规定其实较时点末考核将更为严格。

总量上限明确，结构分化承压

我们认为，正式由于有此前政策的铺垫，本次备案额度上采用新公式对于同业存单市场总量上的冲击将相对缓和。

自2017年8月央行宣布将同业存单纳入同业负债占比考核的管理后，我们能观察到同业存单整体余额自8月开始已经出现了下降态势，这意味着同业负债占比的约束已经在发挥影响。

如果更进一步，从分类型的存单余额变动来看，也可以存单余额下降最明显的是全国性股份行，随后是其他AAA级银行，相较之下其他银行（主要由中小银行构成）的同业存单余额仍然有部分上升。

这一部分是由于股份行整体融资条件较好，所以其同业负债占比之前已处在较高水平，在当前政策影响下有更大的收缩压力；另一方面也源于中小银行的融资压力较大，存单作为批发性融资对中小银行是相对更便捷的融资方式，也存在一个存单替换其他同业融资的过程。这一点从城商、农商行存单整体融资期限从2016年末来一直在拉长也可以作为佐证。

正是因为银行自2017年8月以来已经出现了部分调整，我们预期本次额度管理上的影响对存单市场整体规模仍然是温和下行的。从目前已经披露的部分银行的备案额度来看，也可以验证我们这一判断：

截至目前为止披露的银行2018年额度中，74家银行中有22家额度较2017年额度出现下调，但绝大部分2018年额度并未较2017年末的存单额度出现下降，即相当于额度新规将主要从增量角度对存单发行进行控制，保证了市场的相对平稳。当然上述分析需要考虑目前披露备案额度的银行仍然只是一小部分，也不可能会存在选择效应。

但毫无疑问，这次从备案额度上的限制仍将对存单规模产生更严的约束，主要体现在如下三个方面：

1、备案额度是针对全部需要发行存单的银行的，且是严格执行的，而不只是针对资产规模5000亿以上的银行，或只是作为监测指标；

2、由于额度是根据年初可得数据确定，无法通过后续时点“做大蛋糕”的方法增加同业融资；

3、由于在计算额度时已经扣除了2017年9月时的其他同业融资，这意味着机构无法在2018年继续采用同业存单来替换其他同业融资。

监管之下“供需双弱”，存单利率中枢难下

从2017年末的存单市场表现来看，存单利率中枢甚至有上行态势，这似乎与存单供给量受到限制的现象有所背离。具体来说，在2017年前三个季度一般能在季月中旬附近即见顶回落的存单利率，一直延续到年末最后两个交易日方见顶，且与跨年资金利率一致再次创出前高。

我们认为主要是在金融监管陆续推进、落实的过程中，虽然存单的发行量如我们上述所言受到了很明显的限制，但存单的需求也受到了较大影响，即目前是“供需双弱”的局面。

伴随着各项监管政策的出台、推进，来自非银体系的存单配置资金（主要是货币基金）在2017年四季度来增速也出现了非常明显的下降；另一方面，银行体系自身配置存单也受到了较明显的抑制，除了“三三四”中“自发自持”等现象受到明显抑制外，机构互持、间接互持也受到了各项指标的约束、管理。从而存单整体配置需求也是明显下滑的，尤其在季度末、年末等关键时间点。

从2018年开年监管文件的推出进度来看，毫无疑问2018年仍将是监管大年，“供需双弱”的格局仍将延续，从目前的情况来看，存单利率高企的格局大概率仍将延续。

市场点评：资金持续宽松，监管推升债券利率

央行连续暂停公开市场操作，大幅净回笼资金，但资金面持续宽松，资金利率大幅回落。周二，央行继续暂停公开市场操作，净回笼2900亿资金，资金面整体较为宽松，资金供给充足，价格大幅回落；周三，央行继续暂停公开市场操作，净回笼900亿资金，资金面继续十分宽松，隔夜资金供给充足，价格继续回落；周四，央行暂停公开市场操作，净回笼1300亿资金，资金面宽松延续，资金利率继续下行；周五，央行继续暂停公开市场操作，无资金回笼，资金面依然宽松，资金利率继续下行。

虽然资金面较为宽松，但受一行三会302号文影响，市场对金融监管担忧情绪再度来袭，债券收益率大幅上行。周二，资金面宽松，但受财新PMI超预期等因素影响，债券收益率小幅波动，尾盘国债期货暴跌，带动债券收益率大幅上行（事后看，可能有机构提前获悉302号文）；周三，资金宽松且消息面较为平静，但市场情绪较为谨慎，做多收到压抑，债券收益率小幅波动；周四，资金面宽松，但一行三会联合发布302号文规范代持和自营投资，以及同业存单监管备案传言，金融监管担忧再度侵扰市场，债券收益率大幅上行；周五，资金面持续宽松，对市场情绪有一定提振，债券收益率小幅下行。

市场回顾

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行7只利率债，共计771亿。其中国开债2只171亿，农发债2只100亿，附息国债2只400亿，贴现国债1只100亿。

二级市场

虽然资金面较为宽松，但受一行三会302号文影响，市场对金融监管担忧情绪再度来袭，债券收益率大幅上行。全周来看，10年期国债收益率上行4BP至3.92%，10年国开债收益率上行10BP至4.92%。1年与10年国债期限利差扩大29BP至38BP，1年与10年国开债期限利差扩大57BP至71BP。

资金利率

央行连续暂停公开市场操作，大幅净回笼资金，但资金面持续宽松，资金利率大幅回落。银行间隔夜回购利率下行56BP至2.40%，7天回购利率下行41BP至2.69%；上交所质押式回购GC001下行1223BP至2.64%；香港CNH Hibor隔夜利率下行67BP至2.4%；香港CNH Hibor7天利率下行-3BP至2.97%。

国债期货：国债期货价格大幅下跌

利率互换：长短端利率普遍下行

外汇走势：人民币兑美元持续升值

大宗商品：原油价格持续上行

海外债市：美债收益率小幅震荡上行

市场回顾

中观行业数据

房地产：30大中城市（2017.12.30-2018.1.5）商品房合计成交285万平方米，四周移动平均成交面积同比下跌15.5%。

工业：南华工业品指数2103.01点，同比上涨13.66%。

用电：六大发电集团日均耗煤73.08万吨，同比下跌1.65%。

水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为449.9元/吨，环比上涨0.36%。

钢铁：12月中旬，重点企业粗钢日均产量同比增长3.9%；上周螺纹钢价格下跌152元/吨，热轧板卷价格上涨20元/吨。

通胀观察

上周，农产品批发价格200指数环比上涨0.92%，22省市猪肉平均价环比下跌1.0%；统计局50城市食品环比上升0.3%。

风险提示

货币政策操作超预期

本文源自格隆汇

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