0企业债券融资流程，干货看这篇!他山之石：债券市场如何支持中小企业融资「北交所专题报告」

作者：金汉、顾一哥、刘宇

2021年9月2日晚，习近平主席在中国国际服务贸易交易会上表示，将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，成立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业的主阵地。

中小企业是国民经济的毛细血管，贡献了全国50%以上的税收，60%以上的国民生产总值，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业和90%以上的企业数量。然而，融资难、融资贵一直是制约中小企业发展的主要原因之一。大多数初创的中小企业产品尚处于培育阶段，技术路线不成熟，盈利模式不稳定，不符合二级市场上市条件，在一级市场也难以获得风投机构的认可。通过银行等金融机构间接融资是中小企业的主要融资渠道，但银行在资金风控方面有较高的要求，中小企业获得中长期贷款难度大，融资期限结构不利于长远发展。

北交所的横空出世使中小企业进入二级市场进行直接融资的渠道被拓宽。除股权融资之外，北交所的成立也为我国债券市场的进一步扩容打开了想象空间。

1 我国中小企业债券融资的探索

为拓宽中小企业融资渠道，缓解其融资难、融资贵的问题，我国债券市场积极探索，债券品种不断创新。但发行成本及发行门槛过高、投资者认购意愿不足等问题制约了各类支持中小企业融资的债券创新品种的发展壮大。

中小企业集合债和中小企业集合票据。中小企业集合债券是指以多个中小企业所构成的集合作为发债主体，各自分别按募集资金的比例承担各自的本息偿还的企业债券形式。2007年11月，首单中小企业集合债券07深中小债拉开了捆绑式发行企业债的序幕。中小企业集合债的创新在于其突破了对债券发行主体的限制，解决了中小企业因规模小而不能独立发行的难题。

在中小企业集合债的基础之上，中小企业集合票据在增信和产品设计方面有了新的突破。中小企业集合票据主要采取第三方担保，通过联合担保、再担保和中债信用增进公司增信提高信用评级，并采取优先和次级分层结构化安排进行内部增信，同时通过第三方回购进行增信。2009年11月，首批4期中小企业集合票据成功发行，募集资金合计12.65亿元。

由于融资成本较高，投资者投资意愿较弱等因素，2016年以来我国债券市场未有中小企业集合债券和中小企业集合票据发行。

中小企业私募债和中小企业可交换私募债。2012年5月，深交所和上交所发布中小企业私募债券业务试点办法及配套指南。同年6月，12苏镀膜发行，成为我国首单中小企业私募债券。2013年，首只可交换私募债13福星债成功发行。

中小企业私募债的创新之处主要在于非公开方式发行，发行规模不受净资产40%的限制，对募集资金的投向没有严格的限制，资金使用较为灵活，同时发行审核上采取备案制度，审批速度较快。

2015年1月，证监会推出公司债券大公募、小公募和私募三种发行方式，沪深交易所停止了中小企业私募债券的备案，此后私募债基本取代了中小企业私募债，中小企业可交换私募债券也不再发行。

小微企业增信集合债券。2013 年 3 月，首批四期共 35 亿元的小微企业增信集合债券成功发行。与中小企业集合债不同，小微企业增信集合债券是政府融资平台作为发债主体，所获得的资金通过银行以委托贷款的形式投放给当地的小微企业。

小微企业增信集合债券在交易结构方面进行了创新，与中小企业集合债由融资平台或担保公司提供担保相比较，地方政府融资平台作为发债主体增信效果更佳，一定程度上解决了小微企业信用评级低、增信不足等问题。

双创专项债。2017年，中国证监会发布《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见(征求意见稿)》，明确了双创债的发行主体为创新创业公司。2016年3月，全国首批创新创业企业公司债券在上交所发行，由16苏方林、16普滤得和16苏金宏三单公司债券组成，共募集资金 6000万元。5月8日，银行间市场首单双创专项债务融资工具17蓉高投PPN001成功发行。

发行双创债对于新三板企业通过参与债券市场解决融资问题提供了新思路，同时允许非公开发行的双创债设置转股条款，有利于激发投资者的积极性。

小微企业金融债。小微金融债是商业银行发行的、募集资金专项用于小微企业贷款的金融债券。为加大对于银行机构发行小微金融债的支持力度，2018年6月，监管层开始放宽发行条件，豁免了发行人最近3年连续盈利的要求。小微企业金融债的发行减轻了商业银行小微企业贷款资金来源过度依赖存款的情况，具有增强商业银行资金流动性、缓解存贷比压力的作用，对于缓解小微企业融资难题具有积极作用。

尽管各类中小企业融资品种有效拓宽了中小企业的融资渠道，对中小企业的发展壮大起到了推波助澜的作用，但中小企业债券融资规模扩容速度仍然较慢，主要受到几方面因素的制约。

首先，发行人整体抗风险能力较差。中小企业规模较小，盈利能力较弱；处于金融链的末端，受经济周期和货币环境的影响较大；中小企业大多属于非上市的家族企业，信息披露质量较差。这些特点导致中小企业的违约风险较高，投资者对中小企业所发债券的认可度较低，投资意愿不足。由于投资者对风险溢价的要求较高，考虑担保费用和发行费用等其他成本，对中小企业来说融资成本难以承受。

其次，投资者保护制度、违约处置机制等基础制度建设尚未完善。由于中小企业本身资质较弱，信息不对称程度较高，投资者更容易受伤。同时，我国债券市场投资者保护制度尚未完善。在近几年发生“违约潮”之前，债券募集条款中未设有交叉违约等保护条款。另一方面，市场缺乏违约债券处置经验，处置流程较长，投资者信心也在违约债券漫长的处置过程中被消耗殆尽。

2 他山之石：美国的高收益债券市场

中小企业融资难的问题广泛存在于各个国家，由于企业资质、信用评级、经营风险、道德风险等多种因素，资金方和需求方在交易成本、信息不对称等方面的关键矛盾较难缓解。

美国市场同样存在类似问题，20 世纪 90 年代以来，美国的中小企业开始焕发活力，尤其是部分高新技术企业，通过创新推动了经济快速发展，但企业成长初期，旺盛的融资需求并不能完全得到满足，美国不断通过修改和完善法规，建立了有利于中小企业融资的体系。

比如成立了SBA（SmallBusiness Administration，简称SBA），通过多种方式服务中小企业，SBA不直接向初创或扩张企业提供贷款，而是构建了中小企业和融出方的信息通路，改善信息不对称性所带来的资金回避，引导金融机构和资金方提供贷款。

在债券这一融资工具的使用上，往往是以评级相对较高的企业为主，中小企业由于评级过低、发行门槛高等原因，往往较难跻身债券市场，部分科技型中小企业属于轻资产运行，可抵押物少，但是业务成长空间可能带来较大潜力。

近年来科技企业在美国高收益债券市场中的发行额超过10％以上，如亚马逊、Netflix、特斯拉早期都曾通过发行高收益债券进行融资，美国高收益债券市场的发展，打开了中小企业债券融资路径，对当前我国“专精特新”的科技型成长企业有重要的借鉴意义。

（1）美国高收益债券市场的诞生

高收益债券，也称投机级债券或垃圾债券，指的因高违约风险而提供高利率的债券，通常是未进行信用评级或者被主要信用评级机构评为投资级别以下的债券。根据美国穆迪系统和标准普尔系统的评级要求，处于Baa3或BBB-级以下的债券均被视为高收益债券。

20世纪70年代早期，美国能通过债券融资的公司仅有564家，且多是规模较大的企业，超过两万家企业由于达不到投资级别而无法通过公司债券融资。

1977 年美国发行了第一支信用评级低于投资级别的高收益债券。而后续到八十年代的滞胀危机，导致大批陷入困境的生产企业涌现，出现了“堕落天使”（等级被下调的债券）的高收益债。

在这一时期，“垃圾债之王”迈克尔-米尔肯（MichaelMilken）充分施展了自己的能力，让市场认识到部分企业高收益债券的投资价值，成为了高收益债券市场的做市商。以其为代表的一些投资者，推动垃圾债券在一级市场直接发行，也不局限于降级后的原投资级债券，更包括很多“明日之星”（即高成长性的小企业），从而上万家中小企业能够通过债券融资进入主流市场。

根据经济日报的数据，1983年-1989 年，超过三成的高收益债券成为公司并购工具，资金规模达到 5800 亿美元左右，有力地支持了医药、半导体、通信、网络、电视等新兴高科技产业的发展。

但是在当时巨大利益驱动下，高收益债最后逐渐演变成了恶意收购的工具，上演了众多“蛇吞象”的投机收购，米尔肯及其公司被大量官司缠身，最终，米尔肯与法院达成和解，被判入狱10年，罚金和民事赔偿共计11亿美元，并被终身禁止从事证券业务，2020年被前任美国总统特朗普颁令特赦。

随着1989年美国经济逐渐走向衰退，大部分高收益债违约，鉴于风险持续增加，美国国会通过法令限制储蓄和贷款机构交易高收益债，限制持有的机构大量抛售，导致了高收益债几近崩溃，1990年，高收益债券的违约率高达10.53%，当年美国仅发行了累计总额为13亿的高收益债。

如今各界对米尔肯的评价毁誉参半，但是高收益债券确实作为一个融资工具为中小企业打开了一扇门，在市场逐步规范之后的九十年代，这一工具被更好地运用，成为当前中小企业债券融资的典范。

（2）高流动性带来的市场壮大

在被滥用之后，高收益债的市场逐渐修复趋于理性，以投机并购为目的的发行减少，自20世纪90年代中期，随着流动性的提高，高收益债逐渐成为中小企业融资重要融资工具。

1990年，美国证监会 (SEC)在144规则上改革出台了144A规则，一方面，高收益债可以采用私募发行，实施豁免制度，效率较高，程序简便；另一方面，法规消除了高收益债在合格投资者之间的流通限制，对投资者进行严格的门槛筛选以防范风险。关于合格投资者的认定，美国在1982年的D条例中有初步明确，也构建了私募发行体系。

美国高收益债券的市场规则在不断完善中扩大着市场，144A规则下的私募发行占据了整个市场80%-85%的比例，其核心在于制度很好地平衡了高风险和高收益的关系，同时也在保护投资者利益和维护市场流动性上取得了平衡。

随着流动性的提升，高收益债券市场的参与度得到提升，定价更为市场化，交易成本显著减小，发行主体融资途径拓宽。1990—2011年, 能源电力、金融、媒体娱乐、通信、原材料等位居前五, 合计占比约65%。

（3）高收益债的投资者保护

融资本质是将资金与需求对接，美国高收益债的流动性汇集了更多的资产和资金，但是要保证市场的良性发展，依然要注重投资者保护。从规则设计而言，最关键的两点在于投资门槛和信息披露，前者保证了风险可承受，后者减少了信息不对称和道德风险。

144A规则在门槛上有严格的限定，以此来最大限度保护投资人额利益，规范市场秩序。美国高收益债券的主要投资机构为保险公司、养老基金、高收益共同基金、投资级基金等。由于前文提到1989年有法案要求商业银行等储蓄和贷款机构不得参与高收益债的市场，所以市场中最大的投资人是以保险公司、养老基金和高收益基金，三者占据了60%以上的规模，个人参与高收益债券难度较大，即便符合要求，持有比例不足5%。

当前，高收益债市场逐渐演变为以黑石、富达等投资管理机构持有为主，保险机构的占比也较为稳定。

信息披露是投资者保护的基石，在公开发行债券时要求最为严格，发行主体必须向SEC登记注册，提交要求的全部文件和真实信息，对于真实性需要承担严格的法律责任，此外，仍要按照季度年度进行财报和重大事项的披露。

虽然根据144A规则发行私募债券能够豁免登记，但是仍需要进行定向信息披露，并不能免除证券法下应尽的义务，尤其是反欺诈的规定，发行主体或者转让债券的合格投资者仍需要向受让人提供发行人主营业务、产品情况及最近两年资产负债表等备忘录。此外，美国金融业监管局强制要求报告二级市场交易信息，证券交易商协会也会通过固定收益定价系统（FIPS）跟踪高收益债券的交易行为，这样的信息跟踪和披露，能够更好地提高市场透明度。

同时，SEC 也同步监督高收益债券市场相关的中介机构。在高收益债券发行过程中，评级机构、会计师事务所等中介机构需要依据发行主体当期和前期的财务状况、经营情况和现金流等信息，对其做出信用等级评价或对所披露财务信息做出鉴证，要求相关中介机构能够合理保证其评价或鉴证结论的真实性与准确性。

（4）高收益债的风险控制

投资者保护更倾向于事前保护和制度设计，而风险控制更在于实质上的把控。对于投资者而言，参与到高收益债市场较为关心的问题是性价比和风险是否可控。对于高收益债，美国市场设计了较为完善的风险控制。

首先，关于偿债的追索和担保，发行主体的担保不限于公司本身，还包括其子公司或母公司，对于违约的控股主体，投资人可以选择有担保责任的各子公司进行追偿。此外，对于一定期限内的利息，SEC也安排了发行方必须存入第三方托管账户。

其次，1978年美国联邦法院根据《破产法》设立了破产法庭，破产清算制度相对完善，发行人或三个以上债权人可在债券违约后申请破产，资产处置方法也有详细的法规安排，债权人可在破产清算中得到部分补偿。

此外，在条款设定上更为细节，约束机制相对完善，比如设置偿债基金、股息分红限制条款、控制权变更限制条款、交叉违约条款、等限制条款，根据发行人信用等级可以酌情附加。信用违约互换（CDS）等风险管理工具也逐渐成熟，能够进一步加强高收益债券的流动性。

3 完善我国中小企业债券市场的启示

我国债券市场以利率债和高等级信用债为主，中小企业债券相对缺乏，流动性较差。借鉴美国高收益债券市场的经验，我们认为提高中小企业债券流动性是真正盘活融资渠道的关键。为提高流动性，丰富债券产品结构、完善投资者保护机制、信用增进措施和风险对冲工具等方面的制度建设缺一不可。

①降低发行门槛，创新产品结构。在债券供给端，为扩大债券发行人的范围，提高中小企业债券市场融资可得性，可以适当降低对发行人级别门槛的限制，进一步推进注册制转型。通过将债券产品进行结构拆分，与投资者的投资风格和风险偏好相匹配，有助于形成多层次的高收益债券发行人和投资者结构。

② 界定合格投资者范围，贯彻落实投资者保护。在债券需求端，建议适度放宽对合格机构投资者的投资限制要求，考虑发展专项投资基金作为高收益债券的合格投资者。在扩大投资者群体的同时，应警惕投资者风险偏好与产品不匹配的问题。可以参考美国的做法，比如不让个人和储蓄类资金进入，引导长线资金进入等。此外，信托非标有大批资金目前需要转换，可以适当设置门槛予以进入，因为他们曾经是高收益债类似群体。同时进一步加强投资者保护工作，比如在高收益债条款中增加增信机制、初期利息支付保证等手段。

③引入增信机制，完善信评制度。中小企业发行的高收益债券由于存在较大的违约风险而被投资者敬而远之，引入保护投资人的利益增信机制或能减轻投资者的顾虑。除传统的抵质押担保、第三方担保等方式外，可借鉴美国高收益债券市场设立偿债基金，由指定银行进行托管，专门用于偿还对应债券。信评机制方面，针对评级结果虚高、评级区分度不高和不同评级机构评级可比性较差等问题，应尽快落实相关监管制度，为投资者提供更为真实有效的信息，减少市场的不对称。

④发展信用风险对冲工具，推进违约债券市场化处置。随着债券违约事件的发生频率逐渐提高，我国市场上也日益需要信用违约互换（CDS）这样的风险分散工具，以帮助投资者更好地对冲信用风险和管理信用利差的波动风险。另外，违约债券交易机制也变得越来越有必要。目前大多违约债券无法在二级市场继续正常交易，丧失流动性，很容易造成恐慌情绪的蔓延和风险的叠加。建立违约债券特殊交易机制能够满足投资机构风险转移的需求，有利于减轻投资者对高收益债券违约风险的担忧。（完）

免责声明

本公众订阅号（微信号：quakeqin21）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。

本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。

欢迎留言互动