股权众筹行业，为何最终是一地鸡毛？

近期，关于股权众筹平台的“惨淡经营”再次引发了一些媒体的关注。有一些朋友问我的看法，其实对于股权众筹，我的观点一直比较明确，那就是这是个长大不的行业。原因有很多，根子还是业务模式的缺陷。

股权众筹在项目侧，主要服务于初创企业，一般是不容易从VC处获得资金支持的企业，决定了项目本身的高风险属性；而在资金侧，主要对接缺乏私募股权投资渠道的个人投资者，这部分投资者具有一定的风险承受能力，但资金量小，一般低于一百万，达不到认购私募股权基金的资质。

项目侧具有高风险性，资金侧的风险承受能力又相对较低，所以股权众筹平台在进行项目端和资金端的匹配上就会很别扭。

业务发展初期，平台可以通过适当地增信来变相降低项目风险，吸引投资人；但平台的变相担保只是把高风险转移到自己身上，与平台的中介定位不符，风险之高也大大超过了平台自身的承受能力。所以，这种业务模式注定是不能持久的。

而且，这种业务模式本身的不匹配还不能在发展中解决，也就决定了，很难有大的发展空间。

一方面，股权众筹服务于风险较高的初创企业的定位不能改变，否则就变身为PE、VC了，业态就没有存续的必要；另一方面，所谓众筹，本质也就是将大众零散资金集中为大资金，去做原本做不了的事情，资金量大风险承受能力强的投资人已经有比较成熟的股权投资渠道，所以，股权众筹在资金侧也只能服务于资金量有限风险承受能力也较低的投资人。

当然，除了业务模式的问题，股权众筹还存在其他的问题，不过，很多问题都属于衍生性问题罢了。

对于股权众筹的发展前景，笔者于2016年7月曾写过一篇文章《我为何不看好当前的股权众筹行业》，摘录部分内容如下，供参考。部分内容有删减。

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股权众筹满足了普通人成为股东和财富指数级增值的梦想，且具备为中小微创业企业筹资、筹智、筹人的优势，在“大众创业、万众创新”的大环境下顺势而起，被称为互联网金融领域新的蓝海。

不过，与第三方支付、网贷平台等细分行业相比，股权众筹一直不温不火，也并未达到市场预期。究其原因，固然有行业发展规则迟迟未出台的原因，更为重要的，股权众筹的业务模式与互联网的普惠、长尾特征格格不入，从未真正搭上互联网金融高速发展的快车。

业务模式介绍

股权投资涉及到后续的项目监督、管理和资源支持等一系列事宜，对门槛较高，一般的投资人很难胜任。为解决这一难题，便出现了“领投+跟投”的业务无模式，即在项目中引入一到两个专业投资人作为领投人，负责项目的筛选、推介和投后管理等专业性工作，一般投资人只需要作为跟投人出资即可。而平台作为信息中介，主要负责融资项目的撮合。

各方的权利义务具体介绍如下：

领投人：负责项目的尽职调查，撰写调查报告，协助项目相关信息披露，负责项目的投后管理，代表所有投资人出席董事会等工作。领投人出钱出力，可获得额外的管理费收入，这笔费用由跟投人支付，一般不超过跟投人投资收益的20%。

跟投人：基于自己的判断和对领投人的专业认可做出投资决策，不参与公司的重大决策，不进行投资管理。一般而言，跟投人需要入股专门为融资项目设立的有限合伙企业，通过有限合伙企业间接持有融资企业的股权权益，分享融资企业股权增值的收益。

平台：负责对项目信息进行初步筛选，不对项目的收益承担任何形式的“担保”，也不保证信息的准确性，不过有协助投资人进行投后管理的义务。

投资人积极性调动遇阻，股权众筹与普惠和长尾无缘

“领投+跟投”的业务模式，在一定程度上降低了股权投资的专业性门槛要求，推动股权融资向着普通大众前进了一步，也仅仅一步而已。

股权投资的高风险特征才是股权众筹难以走入主流投资人市场的根本性阻碍。

问题一：做不到分散投资

股权众筹项目失败率高，而一般投资人资金规模有限，做不到充分的分散化投资，面临较大的本金损失风险。

股权众筹的项目以VC阶段的项目为主，一般是尚未形成稳定盈利模式的创新型、创业型、成长型中小微企业，普遍没有经过A轮融资，甚至还没有天使投资，其股权价值可能因多种原因发生巨大波动，单个项目本金损失率非常高。就专业的PE/VC机构而言，分散化投资是规避投资风险的不二法宝，这一点一般投资人并不适用。

以1/10的成功率计算，意味着投资者平均需要投资10个项目才能有1个获得成功，并能覆盖前9个项目的本金损失。

由于股权众筹投资属于私募性质，所以对投资人具有比较高的门槛要求。2014年底，证监会发布《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》要求投资人单个项目投资额不低于100万元。照此计算，投资者需要至少投入1000万元才能投满10个项目，达到分散化目的。

当然，《征求意见稿》并未实行，即便门槛降低至10万元，也需要投资者拿出100万元才能充分分散风险。对于绝大多数人而言，仍然是门槛太高。

以一般投资者的资金实力，按照10万的门槛，最多也就投资1-2个项目，根本起不到分散风险的效果。

风险二：退出渠道有限，流动性差

在项目本身靠谱的情况下，投资人若要退出，也只能等到融资企业发生新一轮融资、并购重组、回购股份、新三板挂牌、境内外证券市场上市或其他证券融资事项时，不确定性很大。

通常，专业投资机构对非公开股权投资的周期基本都在5年以上的时间，对一般投资人而言，5年是个很长的时间，会大大挫伤其投资积极性。

风险三：投资人权益保护机制欠缺

根据业务规则，平台仅提供信息发布服务并承担形式审查义务，不对融资人和融资项目开展尽职调查，不对融资项目的投资价值作出明示或暗示的说明及判定，也不对投资人的投资损失承担任何赔偿或担保责任。

而跟投人一般是成为有限合伙企业的有限合伙人，通过有限合伙企业间接享有融资人的股权收益，并未直接成为融资人的股东，无法直接向融资人主张任何股东权利。

这种情况下，跟投人合法权益的保障依托在领投人的勤勉尽责和融资人的商业自律上，聪明的读者明白，当一方的权益取决于另一方的自觉与勤勉而不是制度时，这种依赖关系是不靠谱的。

所以，当我们看到下面一些现象时就不足为奇了：一些领投人利用决策权、信息权的不对称引导跟投人为不靠谱的项目融资，损害投资人权益；一些平台越俎代庖，为融资项目站台，向跟投人传递乐观的信号，左右跟投人决策；一些融资企业在集齐资金后未按约定用途使用，而信息中介的平台无法有效约束融资人行为等等。

由于股权众筹平台缺乏监管规则，以上种种行为发生时，投资人在维权举证上往往存在困难。

解决思路并非没有，但可行性极低

在上述因素的制约下，股权众筹行业的发展必然是步履蹒跚。三大问题中，股权投资的高风险性是客观存在的，除非平台转做成熟阶段的项目，否则这个难题无解。而转做成熟阶段的项目，虽然可以做大交易量，却失去了股权众筹扶持创业型企业的初衷。退出渠道的丰富性与项目本身的受欢迎程度密切相关，本质上也取决于项目的靠谱程度，这也是客观存在的风险，创业失败是大概率事件，不可能所有的项目都靠谱。

唯一可以改进的，是在投资人权益保护上多做些文章，而恰恰这一点并非根本因素。

基于以上因素，笔者判断，在相当长的一个时期内，股权众筹都是做不大的一个行业。除非，投资人单个项目的投资门槛能够大大降低，比如降低至5000元，这样，5万元的资金就能投资10个项目，能够一定程度上实现风险分散。

但问题在于，若投资门槛降到5000元，按照股东人数200人的限制，意味着通过股权众筹只能融入100万的资金。且股权众筹后，企业股东人数达到上限，将不能通过引入新的股东来引入资金。显然是不可行的。

因此，投资门槛的降低要与股东人数200人的突破同步推进，但突破股东人数200人的限制，便事实上将股权众筹由私募性质变成公募，成为实质上的“IPO”。就目前的法律框架和监管框架来看，并不具有可行性。

因此，在相当长的一段时间内，股权众筹都难以做大。不过，短期的曲折不可避免，但长远（长远有多远，没人说得清）来看，行业的发展前景依旧是光明的。

创业型企业对股权融资一直有着很大的需求，同时，我国的富裕阶层正在崛起，需要多样化的资产配置手段，这些人将逐步成为股权投资的主力军，股权类投资仍有很大空间。

只是，万事俱备，仍欠一股东风。

作者：薛洪言，苏宁金融研究院互联网金融中心主任