媒体为什么是股市的基石

（图片来源：IC Photo）

【金融其实很简单】

陈志武/文

几次讲下来，孙挺知道要搞好股市不容易，需要很多不同角色和机构，董事会、会计师、审计师、律师、投行、证监部门、法院，等等，每个角色不同又必须相互独立尽责，否则，股权高度分散后的上市公司就真的成为圈钱骗人的工具。

孙挺也纳闷：这些角色的定位在书本上当然好看，可是，实际中真的能做到吗？比如，审计师如果不独立，证监部门如果不尽职或者越权，谁去监督、发现呢？还比如，证监部门与《公司法》规定上市公司要准时、充分地披露重大信息，现在各家公司的确按时披露信息，表面功夫好，但谁去确保他们披露的信息是真实的呢？理论上，证监部门要去监督、处罚，可是，过去造假那么多，也没看到证监部门处罚太多公司和责任人，而且即使处罚也是不痛不痒的，再者，他们人手够吗？

我们就来回答孙挺的这些提问，谈谈媒体在股市中的作用。

媒体是关键

媒体是投资者信息的来源，这个价值不言自明，因为没有关于上市公司方方面面的信息，投资者就无从判断这些公司的价值，也难以获得跟投资有关的经济与政策信息。

可是，媒体的作用不止于此，更重要的是记者对股市各方的调查报道，去独立验证各方信息的真实性和合规性。道理很简单，每个公司的财报都漂亮，审计师签署过，董事会也同意过，但他们都是利益相关者。

在资本市场上，媒体是挖掘财务造假、大股东欺诈的主角，对市场建设的贡献很大。像2016年12月，网易财经发布调查报告《信威集团惊天局：隐匿巨额债务 神秘人套现离场》，称上市公司信威集团把巨额债务隐蔽海外，借此粉饰出辉煌的业绩、抬高股价，给大股东减持套现巨额财富提供机会。在2017年，尔康制药、乐视网IPO、雅百特等一个个财务造假事件更是被媒体报道出来。

在国内，一个最早也最经典的案例是《财经》杂志2001年8月号刊登的《银广夏陷阱》调查文章，揭露当时的高成长绩优大牛股银广夏的造假故事。

银广夏的故事有多离谱呢？按照银广夏1999年年报，公司当年每股盈利创新高，达0.51元，其股价在1999年12月低为13.97元，到次年4月19日就一路狂升至35.83元。后来经历了配股增发，之后继续上涨，2000年底的时候创下37.99元新高，折合成除权前的每股价格就是75.98元，一年里涨了4.43倍！全年涨幅高居深沪两市第二。而公司2000年年报进一步称，在股本扩大一倍的基础上，每股实现收益升到0.827元。2001年3月1日，银广夏发布公告，说与德国诚信公司签订连续三年总金额为60亿元的萃取产品订货总协议。单就这个合同算，2001年银广夏每股收益可以达到2至3元。公司董事局主席表态说：未来三年内每年业绩连续翻番“不成问题”。

面对如此业绩，《财经》的两位记者凌华薇、王烁提出质疑，在经过一年多的广泛的采访、调查后，发现这家1994年6月在深交所上市的公司，许多公布的数据与合同内容无法自圆其说。其造假工程主要是1998年后开始，记者在天津海关找到最关键证据：天津广夏1999年度出口额仅为480万美元，2000年度只有3万美元，而不是公司宣称的，分别为5610万马克和1.8亿马克的年出口量。文章还说到：“银广夏的欺骗性质恶劣，还在于其为无中生有的神话不惜假戏真做，一掷亿金。虽然整个公司在事实上根本未出现利润，银广夏竟投资2.8亿元人民币，于今年6月在安徽芜湖开通‘超临界萃取’的生产线，以示扩大生产之姿态。”这篇调查文章的结论是，“银广夏在过去两年间创造的‘巨额利润’神话，全系子虚乌有的编造。”《财经》的深度报道不仅让市场参与者目瞪口呆，也迫使证监部门立案稽查。证监部门查明的情况是，银广夏通过各种手段，虚构利润7.45亿元，同时还查明深圳中天勤会计师事务所违反有关法律法规，为银广夏出具严重失实的审计报告。此后，涉嫌犯罪的有关责任人被公安机关刑事拘留。

另一方面，受害投资者于2002年分别起诉银广夏民事索赔。诉讼过程不断拖延，到2004年银川市中级人民法院才做出首例判决，判令银广夏赔偿原告柏松华各项损失约11万元并承担部分案件受理费。但由于公司处于资不抵债状态，银广夏表示无力赔偿。这个僵局一直维持到2007年5月，宁夏回族自治区高级人民法院对477名中小股民的索赔案作出终审判决，银川市中级人民法院对26名中小股民的索赔完成调解，一共向这些索赔原告转赠1543.5万股银广夏股份，作为给这些投资者的赔偿。《财经》的努力不仅给媒体树立了职业榜样，也对规范A股上市公司以及股市相关角色的行为起了关键作用。

美国媒体的经历

从《财经》的案例中，你看到，媒体发挥作用的方式是将造假公司曝光，通过“阳光杀菌”。媒体本身没有执法、传票或处罚的权力，但通过曝光，迫使权力部门和利益相关者采取行动。

那么，是什么激励媒体去真正独立地监督上市公司呢？

媒体的激励取决于销售量、阅读量，而投资者又是财经读者群的主题。按照这个思路看下来，你发现，媒体的利益在很多情况下跟大众股民一致，但跟靠上市公司吃饭的会计师、审计行与投行大为不同。这就是为什么媒体跟审计师、律师、投行的角色完全不一样。

在美国证券市场发展历程上，跟媒体角色和出发点比较一致的是“买方分析师”(buy－side analyst)，包括机构投资公司、基金管理公司和对冲基金公司的分析师，以及为投资者和基金公司提供分析报告但不靠股票交易本身挣钱的独立证券分析师。由于这些分析师是靠分析报告的准确度吃饭的，所以，买方分析师有充分的激励揭露上市公司的造假，只有搞清公司的真面目才能赚钱。

跟买方分析师相对应的是“卖方分析师”（sell－side analyst），也就是投资银行的证券分析师。由于卖方分析师是投资银行的雇员，而投资银行是靠帮上市公司推销股票、债券吃饭的，因此，卖方分析师有明显的利益冲突。

你可能会问，在美国股市打假历史上，买方分析师发挥过大作用吗？

如果你关注过在美国上市的中资公司，你肯定知道一家叫“浑水研究”（Muddy Waters Research）的公司，这是典型的买方分析师公司。在过去一些年，它先后发出多份研究报告，揭露了几家在北美上市的中国公司，包括东方纸业、绿诺科技、多元环球水务和中国高速传媒，因浑水公司的揭露导致它们股价大跌，分别被停牌甚至摘牌。

我们之前谈到的美国安然公司，就是一个由媒体跟买方分析公司相互配合打假的典型案例。这种配合在国内A股市场也越来越普遍了。

以前你已经知道，安然公司在2001年之前是跟银广夏一样的火爆，年年进入美国的各种排行榜，股票价格也多年飞涨。2001年3月5日，美国《财富》杂志发表了一篇题为《安然股价是否高估？》的文章，首次指出安然的财务有“黑箱”。《财富》质疑道：“为安然欢呼的卖方分析师也不得不承认：没有人能搞得清安然的钱到底是怎么挣的！原因是安然历来以‘防范竞争对手’为由拒绝提供任何收入或利润细节，把这些细节以商业秘密名义保护起来。而其提供的财务数据又通常过于繁琐和混乱不清，连标准普尔公司负责财务分析的专业人员都无法弄清数据的来由。”

针对《财富》的质疑，安然财务总监反击道：“安然有关不同商品交易的账本有1212本，我们不希望任何人知道这些账本上的任何东西，也不希望任何人知道我们在每个地方赚多少钱。”安然拒接真正回复质疑。

两个月后的5月6日，波士顿一家名叫“Off Wall Street”（以下简称“OWS”）的买方分析公司，算是浑水公司的同行，发表了一份安然分析报告，建议投资者卖掉安然股票，或者做空。主要依据是安然越来越低的运营利润率，在1996年运营利润率为21.15％，到2000年跌为6.22％，到2001年第一季度进一步降到1.59％。此外，OWS公司对安然的关联交易与会计手法有许多质疑，建议投资者不要轻信安然的财务数据。

而在此期间，高盛、美林的卖方分析师仍强力推荐安然股票。

由于媒体和买方分析师的不断追踪调查与质问，2001年8月中旬，安然才上任8个月的CEO斯格林突然辞职。这又更加剧媒体与买方分析师的质疑。正如这些年在国内也经常听到的一样，安然董事长当然不断否认，不断宣称“安然没有任何会计问题，没有任何能源交易问题，也没有任何资金短缺问题”。

从那年8月到11月间，《华尔街日报》和著名投资网站T也加入对安然的调查报道行列，轮番对许多笔交易的细节和财务进行挖掘分析，发表一篇接一篇的质疑文章，迫使安然到处想方设法补漏洞，可是，漏洞越补越多。

其时，安然股价已从之前的90美元跌到20美元左右，而多数华尔街卖方分析师还在继续推荐安然。

在媒体和市场多方压力下，2001年11月8日，安然不得不宣布，从1997年到2000年间一共虚报了5.52亿美元的盈利。由于急缺现金，同时也因债务评级下调而需资金还债，安然开始给自己找买家。结果不成，同年12月2日，安然正式申请破产。

要建立一个“良币驱赶劣币”的资本市场，自由开放的媒体和独立的买方分析师是不可缺的基础设施。

今天的要点：

1.股市需要很多角色，包括投行、审计师、律师、董事会、证监部门、法院等，而这些角色又需要媒体的独立监督，阳光是最好的杀菌剂。

2.证券行业的许多角色都是靠上市公司吃饭，使他们更多为上市公司服务，而媒体和买方分析师靠读者即投资者吃饭，因此，媒体的激励跟投资者的利益更为一致。

3.通过《财经》对银广夏的报道和美国媒体对安然的追踪看到，媒体挖掘的案例给整个股市树立规范，建立良序。

以前谈到，会计师、审计师、律师都有自己的职业训练，也考过行业执照，知道自己必须保持独立。为什么还需要媒体对他们的行为做监督、监视呢？我们也可以换个角度思考：假如不是由上市公司给会计师付费，而是改为由投资者给审计师付费，审计师的可靠度是否会更高？如何做到呢？

(本文为向知《陈志武教授的金融课》讲座文本)