【0息债券的现值】读懂DeFi四大金融原语的演变：流动性、杠杆、风险和套利

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来源：链捕手

作者：Playground风险合伙人Justine Humenansky

编译：Echo、谷昱

DeFi的发展突飞猛进，基于可组合性的各种创新层出不穷，但背后仍然有迹可循、有因可归。

投资机构Playground风险合伙人在Medium博客撰文指出，流动性、杠杆、风险和套利是驱动DeFi市场发展的主要因素，并以它们为视角详细阐述了DeFi协议如何演变。链捕手对本文进行了翻译，并作出不影响原意的编辑。

虽然DeFi还处于实验阶段，但自从我在2019年6月第一次写到以来，它已经非常成熟了。随着DeFi协议陆续推出V2和V3，我重新审视了这个行业以及它是如何发展的。在从事金融工作多年后，我意识到影响DeFi市场的大部分因素可以归结为四个金融基本要素：流动性、杠杆、风险和套利。这篇文章通过这几个镜头概述了DeFi市场逻辑的演变。

本文概述了金融原语，即金融市场的核心构建块，它们不同于软件或加密原语。本文假设你对金融、加密和DeFi有一定的了解，因此对协议的介绍并不全面。

一、流动性

几乎所有因素都归结为流动性，但我们始终低估了流动性的重要性。较高的流动性导致更小的滑点和更高的市场效率。较低的流动性夸大了市场动向并扩大了抛售。它在上升的过程中产生了飞轮效应，而在下降的过程中产生了悬崖现象。

V1 DeFi协议依赖于受限资本的流动性真空。受限资本一词是指锁定在协议中未充分利用、分配效率低下的资本。

这会导致机会成本，因为在协议内部或外部，该资本原本可以赚取更高的回报。V1 DeFi协议依赖于专属资本：MakerDAO要求最低150％的抵押率，贷款协议尚未接受超流动性抵押品（由Compound领导的V2创新），Uniswap的流动性在所有价格曲线上的分配效率很低。

受限资本的机会成本随着DeFi一起扩大，现在V2和V3正在努力实现更高的资本效率。

• 作为流动性的抵押品

稳定币在DeFi中扮演着巨大的角色。法币支持的稳定货币存在许多问题，例如中心化、监管、来自CBDC的潜在竞争，而加密抵押稳定币是最可行的选择。然而，V1 DeFi依赖过度抵押来维持其锚定美元的汇率，因此无法扩大规模。

许多最新的稳定币迭代(FEI、OHM、FLOAT、FRAX)都利用协议控制值(PCV)。这是一个概念，在这个概念中，支持稳定币的抵押品不能由用户赎回，而是归协议所有(协议决定是否/如何投资、可以使用它来恢复锚定等等)。这类似于国库或保险基金，但不同之处在于，PCV可以立即转换为流动性(AMM池)。

撇开发行问题不谈，FEI的PCV使其成为Uniswap上最大的流动性提供商(LP)。AAVE V2类似地模糊了抵押品和流动性之间的界限，允许借款人用现有抵押品偿还债务。流动性证明为质押衍生品创造了类似的动力，下文将对此进行更详细的介绍。

DeFi V1解决了如何将流动性用作抵押品(LP代币)。V2和V3协议正在研究如何将抵押品转换为流动性。

不幸的是，仅靠流动性并不能带来稳定。稳定币体系崩溃的真正原因是锚定汇率制下的信任危机。解决受限资本问题是不够的。随着时间的推移，需要健全的经济机制才能将稳定币保持在锚定不变的水平附近，而机制设计是困难的。纯粹的算法稳定机制(Basis Cash、Empty Set Dollar)一直在苦苦挣扎，这些机制需要用户对未来的锚定机制保持信心。

所谓的直接激励，即惩罚脱离锚定汇率的交易，并奖励锚定汇率的交易，最终在最需要的时刻将流动性从系统中抽走。严厉的卖出处罚模仿了受限的流动性，并将更多资本控制起来，这是我们首先试图解决的问题。

其他模式试图首先解决信心问题，并随着时间的推移提高资本效率，从完全抵押的代币开始，让市场动态调整抵押比率。随着信心的增强，资本效率也会提高。

FRAX使用这种模式，但目前得到了一篮子由法币支持的稳定币的支持。虽然这一机制似乎正在发挥作用，但如果它完全由不可监管的资产担保，它将如何支撑下去还不清楚。

虽然最新一代的稳定币专注于降低抵押要求，但在提高资本效率之前，我们需要解决对锚定机制的信心问题。

• 作为负债的流动性

谈到流动性，我们不能不谈占主导地位的Uniswap。Uniswap在流动性挖矿的兴起中发挥了重要作用，而这反过来又在Uniswap的发展轨迹中发挥了重要作用。在我们以艰难的方式认识到流动性不是护城河之后，焦点从获取流动性转向保留流动性。

竞争对手开始向前发展，增加更高的护城河/保证金服务，比如借贷(Kashi Lending)，借鉴了传统的金融科技的做法：以廉价的方式获取用户，追加销售信贷产品。

取而代之的是，Uniswap从根本上重新考虑了资产管理的流动性机制，从而产生了在特殊情况下将资本效率提高高达4000倍的v3。

虽然AMM V1是从0到1的创新，但它们的效率也很低，因为它们需要为可能永远达不到的价格提供流动性。例如，如果ETH在200美元的范围内，而ETH/DAI池中有1000万美元，那么在10美元以下或5000美元以上购买ETH的流动资金池可能高达25%。

在这个例子中，这些水平上需要流动性的可能性很小。维持这一恒定价格曲线会导致较低的成交量(~20%)，因为50亿美元的锁定资本相当于只有10亿美元的成交量。

流动性在整个范围内的均匀分布也意味着，很少有流动性集中在交易最多的地方。Curve很早就意识到了这一点，专门为稳定币创建了AMM，这些稳定币的交易范围很窄。

Uniswap v3解决了这些问题，并在此过程中更接近于限制单，因为LP现在可以指定提供流动性的价格范围(即ETH/USDC由1800美元至2200美元)。这一变化应该会导致几乎所有的交易都发生在中间价附近的区间内，从而改善最需要流动性的地方。

更集中的流动性也会降低资产风险。例如，如果一位LP为ETH/DAI对出价500美元，但确信ETH价格会上涨，那么他们就承担了不想持有的资产（DAI）的风险敞口（ETH机会成本）。Uniswap v3的集中流动性使LP能够大幅增加对优先资产的敞口，从而降低了这一风险。

Balancer V2还试图通过引入资产管理器来降低库存风险，这允许LP在不用作交易流动性的情况下借出交易对的一侧资产。Yearn的Stablecredit使用了类似的功能。

下一代资产管理系统需要的资本更少，但会带来更多的流动性。

• 流动性交易

超流动性抵押品是一个V1概念，指将锁定资产（抵押品或流动性）代币化的能力，以获取流动性或获得该资产的杠杆。质押衍生品通过质押代币（stETH、rtokens）将这一概念扩展到质押资产（确保权益证明网络的资产），本质上允许用户将质押资产更有效地部署到其他地方。

质押衍生品的支持者认为，如果没有这些衍生品，质押代币流动性将受到影响。还有人担心，如果验证者能够从DeFi协议获得更高的回报时，验证者将不会被激励去质押代币。

从理论上讲，质押衍生品可以将ETH的质押比例从15–30%提高到80–100%，因为与不质押相比，它消除了质押的额外成本。

质押衍生品也允许创造新的金融工具。例如，由权益证明奖励「保证」的现金流可以使产品看起来类似于有息债券（Terra的bAssets、Blockswap）。这些工具可以用来产生可持续的、稳定的、相对较高的产量（如Anchor Protocol），这可能会让更多的主流用户支持DeFi。

与抵押品相比，质押资产的独特之处在于，它们不仅仅是一种支付承诺，而是一种安全机制。一些设计，特别是那些使质押衍生品能够跨链移动的设计，允许风险的转换（从内生到外生），这可能会影响有助于保护公共网络的基本博弈论。相比之下，流动性证明将质押代币转换为基础网络代币的流动性，以平衡资本效率和网络安全的方式，这应该是主要的优先事项。

二、杠杆

杠杆放大了收益（这是资本效率的终极结果），但也放大了亏损。建立杠杆很容易，而控制起来却很困难。我们喜欢杠杆，直到我们讨厌它。

由于过度或隐性杠杆，传统金融市场已崩溃无数次。仅在过去的六个月中，我们就看到了Archegos的高倍杠杆和Gametop的卖空杠杆（Gametop的140％的流通量被卖空）的市场影响。

在加密货币市场中，我们看到最近24小时内有100亿美元被清算，部分原因是杠杆多头的连环清算。这是对加密市场的一种压力测试，一些DeFi协议受到相当大的压力。

• 创造杠杆

2020年的DeFi夏季，疯狂的活动很大程度上是依靠流动性挖矿的积极杠杆策略推动的。尽管自那以来这种活动已经平息下来，但我们开始看到新的杠杆机制出现。Element的收益代币就是一个例子。

当用户通过Element存放抵押品时，会生成两个代币：即主体代币和收益代币。假设某个用户以20％的年利率存入了10 ETH的本金，用户可以打折出售其主体代币，以固定利率10％的收益率，用户将获得9 ETH，同时可以通过收益代币保持对全部10 ETH随着时间推移的利息敞口。

之后，剩余的9个ETH建立一个新的头寸，重复操作，可以实现高达6.5倍的杠杆率。与早期的贷款协议相比，获得全额本金利息的能力和能够获得贷款的净现值是独一无二的。

尽管有一些协议旨在实现DeFi中抵押不足的贷款，但它主要是概念性的。尽管CREAM V2努力通过Iron Bank实现从协议到协议的无抵押贷款，但它仅适用于列入白名单的合作伙伴，参数由CREAM团队直接确定，凸显了当前的局限性。

相反，Alchemix从完全不同的角度来处理这个问题，使借款人从超额抵押中受益。例如，存入1000 DAI的用户可以访问500 alUSD。将1000 DAI放入Yearn金库中以赚取收益，该收益可用于随时间的推移偿还贷款。

另一种选择是先购买500美元，然后投资未花费的500美元，这显然会比1000美元的收益低（280美元的收益，假设两年的年利率为25％，则少280美元）。同样，借款人在赚取全额本金利息的同时，仍然可以获得本金的贴现部分。

新的借贷协议利用货币的时间价值以及本金和收益的分离，使用户可以从（超额）抵押中受益。

• 跨抵押品的复杂性

虽然早期的DeFi生态系统主要依靠以一种资产（ETH）计价的循环，但是V2通过允许使用多抵押品系统扩展了借贷协议的复杂性。

在该系统中，可以以m种抵押品对n项资产进行借入，单抵押品DAI演变成多抵押品DAI，Compound支持跨抵押品货币市场，Aave和CREAM通过支持越来越多的资产进行扩展。Yearn的StableCredit协议允许用户创建合成债务头寸，实质上是互换抵押品(AAVE V2通过闪电贷支持的功能)。

某些协议更进一步，集中所有资产的风险敞口，将交易对手风险分散到用户身上。在Synthetix上，当协议中铸造的任何合成资产的价值增加时，它将增加系统中总债务的价值，而用户对总债务池的所有权保持不变。这可能会因为用户没有直接敞口的资产的价格上涨而导致用户的债务余额增加。

这种跨抵押品的复杂性和跨资产敞口改善了功能，但也增加了市场传导的可能性，即一种资产的抛售可能引起其他资产的抛售。

• 控制杠杆

可组合性实现了快速创新，但这也意味着DeFi乐高积木可以很快成为多米诺骨牌。尽管链上是透明的，但难以创建跨协议综合杠杆的统一视图，这意味着当前没有简单的方法来理解大宗商品信贷与流通信贷的比例，这对系统的偿付能力有影响。

在没有最后贷款人的系统中，偿付能力尤为重要。此外，虽然中心化场所自己清算水下抵押，以规避交易对手的风险，但去中心化的协议依赖第三方清算人从资产负债表中消除水下债务。这些清算人可以选择以折扣价从协议中购买水下抵押品，但由于波动性、网络拥堵或其他市场因素，他们也可以选择不购买。

流动性试图通过创建可用于清算的资金池来解决此问题。在这种模式下，LP事先同意，其流动性将在清算期间用于打折购买抵押品。虽然这使协议可以将贷款抵押率降低至110％，并提供0％的固定利率，但由于价格下跌，LP最终可能会购买抵押品，从而付出更高的成本。

三、风险

在金融领域，有一个比率不可避免：风险/回报。理解起来很简单：更高的回报对应更大的风险，要打破这一比例非常困难。

当市场是新市场时，风险通常以二进制形式表示：冒险或避险。随着市场的发展，人们对风险的构成有了更好的了解，风险转移机制也随之发展，同时也形成了一种允许市场参与者表达个人风险承受能力的滑动风险。

• 二元风险

波动性产品使市场参与者对市场风险具有二元看法，并且是市场基础设施的重要组成部分。波动率指数代表市场对未来波动性的预估，是传统金融市场的基石。CeFi市场已经提供了一些VOL产品（FTX MOVE），但DeFi市场几乎没有同类产品。像Volmex之类的协议正在努力创建波动率指数，而Benchmark 协议的稳定币使用VIX作为其稳定性机制的输入，Index Coop似乎是DeFi固有波动率指数的天然候选者，Opyn 也表示有兴趣创建「DeFi VIX」。

• 浮动风险

新兴的DeFi协议正在开发「风险匹配引擎」，以将风险偏好较低的市场参与者与风险偏好较高的市场参与者配对。大多项目通过多代币系统来实现此目的，该系统将协议的投机性和非投机性方面分开，并相应地重新分配现金流（Saffron、BarnBridge、Element）。

例如，Element将本金和收益率分开，允许用户购买本金的净现值（基本上是零息债券），或者承担高达10倍的杠杆收益率。BarnBridge将现金流分为固定收益率和可变收益率。可变收益率持有者的收益高于固定利率，但在出现缺口的情况下补贴固定收益率代币持有者。

同样，Saffron将风险分为优先级和劣后级，优先级债券的收益率较低。更高的收益=更高的风险。

这些可编程风险协议支持点对点风险转移，并允许用户押注资本结构的不同部分。规避风险的资本（如公司财务部门）可能更喜欢购买优先级级产品，而追逐收益率的赌徒交易者可能更喜欢劣后级产品。增强风险承受能力对DeFi市场来说是一个积极的发展，分级交易本身没什么危险。

四、套利

套利是许多DeFi协议正常运行所必需的，任何协议的设计都需要考虑套利。Uniswap严重依赖套利者来维持价格发现。有人认为，由于套利CDP的不可行性，MakerDAO的规模受到限制。Yearn的StableCredit依靠套利而不是治理来维持系统的稳定。

1inch、Yearn、ParaSwap和Rari都可以用作套利工具。ThorChain和Serum将是实现跨链套利的关键，因为DeFi协议将跨第1层区块链启动。

随着DeFi扩大规模，降低gas成本将提供一个临时套利机会，这正越来越多地塑造DeFi协议的V2/V3设计（Aave V2抵押品交易、dydx的无gas订单、Balancer V2集合资产、Sushiswap的BentoBox）。

V1侧重于跨协议套利，V2/V3侧重于跨链套利。

套利提高了市场效率（市场价格反映所有可获得的相关信息的程度），但同时也导致利差收窄和收益率正常化，消除了协议之间的暂时优势。随着市场效率的提高，竞争也在增加。要在这种环境中保持主导地位，需要真正的协议创新，而不仅仅是渐进主义。

V2和V3 DeFi协议将需要在所有四种金融原语中进行创新，因为它们相互关联的本质是驱动市场的因素。没有套利，稳定币就无法扩张。没有流动性，就没有套利的能力。杠杆让你承担更多的风险，而风险转移可以让你承担更多的杠杆。

重要的是，DeFi支持全新的金融原语，比如闪电贷，而这些金融原语没有传统的对应事物。解决所有这些原语和/或创建新原语的协议将引领下一代DeFi的发展。

我等不及要看V4和V5了。