对话中信保诚副总韩海平：「积极的固收+」从何而来？

曲艳丽 | 文

2021年5月，韩海平被擢升为中信保诚基金副总经理。

过去一两年，景顺长城基金刘彦春、鹏华基金王宗合和梁浩、易方达基金张坤等多位明星基金经理，均因业绩好且规模大，声名鹊起，从投资线提拔至副总经理，韩海平亦如此。

韩海平在2019年3月加入中信保诚基金。之后，他做了一些工作：

梳理固收+的整体投资理念、明确投资风格、调整团队。他定了调子：“积极的固收+”，即形成积极主动的鲜明风格，控制风险，追求中长期收益的稳定性。

韩海平是固定收益老兵，2003年即入行，初在招商基金，是业内最早的一批数量分析师之一。之后转战国投瑞银基金和融通基金。

“不断地在追寻自己的想法”，是韩海平对自己的评价。

2007年始，韩海平开始接触“固收+”，包括一级债基、二级债基、曾经的保本基金、偏债混合型基金等，迄今十余年。他在2008年管理债券基金规模逾40亿(天天基金网)。他个人的管理规模，一度在所有基金公司债券型基金规模汇总，能够排进前十名。

目前，中信保诚基金固定收益团队共17人，其中，基金经理与投资经理共11人，划分为固定收益部和混合资产投资部，后者乃新成立，专门负责固收+投资。

截至一季度末，中信保诚基金整个固收团队管理的资产规模达1066亿(数据来源：银河证券，wind，中信保诚基金)。

“积极的固收+”

韩海平对“积极的固收+”的定义：

他不希望是那种——比如，纯债收益率4-5%，固收+也仅仅6%，加一个百分点，他觉得吸引力不足。他希望的是，固收+中长期收益率可能到8%，最大回撤控制在3-4%之间，也就是说，Calmar比率在2-3之间。(Calmar比率=年化收益率/最大回撤)

就全行业视野而言，大多数同行把最大回撤限定在2-3%的理想范围内，是为了契合固收+的理财替代的定位。为此，必然承受压力，尤其在市场极端情况下。

韩海平的思路是另外一种：长期而言，固收+是一个有效策略。如果只是净值波动，而非本金损失风险，那未必算风险，假以时日，净值依然创新高，要把净值在一段时间内下跌与本金损失的风险区别开来，核心在于好股票总能以成长消化估值，债券规避信用违约风险。

即巴菲特所描述的：波动不是风险，本金永久损失才是。

韩海平在追求一种收益和风险之间的平衡，更看重中长期的复合回报率，对短期波动的容忍度相对宽一些。

这是一个长期和短期的问题，若短期控制波动过于严格，很有可能以牺牲中长期回报为前提。“稳健而不保守”，是韩海平对固收+的理解。

韩海平的代表作——信诚至裕A，2020年收益率为21.16%；自2019年8月27日接管以来，截至2021年5月25日，任职期间回报为28.03%，年化回报15.16%，大幅跑赢同期业绩比较基准、上证指数和中证综合债指数。(数据来源：银河证券，wind，中信保诚基金)

其他在管产品——信诚三得益，二级债基，自2008年成立以来，年化收益率6.08%。2020年收益率13.74%，业绩排名39/238，过去5年收益率37.02%，业绩排名15/99。(同上)

大类资产配置

韩海平视“固收+”为一种战略性的资产配置，一定要长期配置股票，且应坚持一定的权益中枢，适当保持较高的仓位。

他和别人不一样。债券基金经理通常很喜欢转债，他配置相对较少，而更偏爱股票。转债和股票都属于“+”的部分的权益类资产。

“我喜欢做的事情，是买了之后，一直拿着，跌了还敢买，有长期的价值，我喜欢做配置。”韩海平认为，转债波动大，有博弈成分，需要不停地盯住。

韩海平选股，以大盘成长股为主。他的选股标准有两个重要原则：

其一，经济短期看需求，长期看供给。韩海平选股从供给端，看一个公司所提供的产品或服务，是不是市场上唯一，或者有特殊的价值、被颠覆的可能性小，这就是一个公司的长期价值。

其二，不同于大多数债券基金经理，韩海平是自下而上选股的。回归第一性原理，收益率的终极来源是资本回报和贴现，所以韩海平以资本回报率ROIC、自由现金流为核心指标。“资本回报率ROIC、自由现金流和利润增速，处于不可能三角，任何一个公司不可能兼具，所以我更看重前两者。”韩海平称。

债券部分，以利率债和高等级信用债为主，转债为辅。

去年7月份，韩海平做了一次大择时。第一次暴跌之际，他将权益仓位从20%降至2.5%，反而成为当天少数不跌反涨的基金。

对话韩海平

问：固收+的投资目标是什么？

韩海平：首先，以绝对收益为目标，其二，控制回撤，从而打造一个平稳的净值增长曲线。

问：谈谈这两年你是怎么操作的？

韩海平：去年3月份，市场跌得挺厉害，我觉得权益被低估得很明显，所以固收+产品的权益仓位基本都顶在上限。

7月份，我也做了一次比较大的择时，第一次股市暴跌之前，我把权益仓位从20%降至2.5%，反而成为当天少数不跌反涨的基金。当时看FED模型，一段时间内，股票的相对价值相对债券跌得特别厉害，后续调整之后稳定了，权益仓位又加上去了。

今年以来，权益的性价比不如债券，所以权益仓位相比去年有明显的下降，年初降仓位，从18%(2020年四季报)降至14.84%(2021年一季报)。

问：如何定义“积极的固收+”？

韩海平：如果打上一个标签，中信保诚基金固收+就是积极的固收+。

我不希望是那种——比如，纯债收益率4-5%，固收+也仅仅6%，加一个百分点，吸引力不足。我希望，固收+的中长期收益率可能到8%，最大回撤控制在3-4%，也就是说Calmar比率在2-3之间。如果是偏债混合型基金，我希望其最大回撤在4-5%，年化收益率则能达到12%。

我对固收+的理解，是稳健但不保守。

市场上有的固收+，追求特别稳健，严控回撤，当然收益率有限，略高于纯债。但我的理解不一样，就长期而言，固收+是一个有效策略，把净值在一段时间内下跌与本金损失的风险区别开来，如果只是净值波动，而非本金损失风险，那我觉得不算风险，只要时间足够长，净值依然能够创新高。

所以，我在追求收益和风险之间的平衡，即Calmar比率(年化收益率/最大回撤)，能够控制在2-3之间。我追求的是中长期的复合回报率，而不是为了控制风险而牺牲收益。

问：似乎你对回撤的态度更容忍，如何看待风险？

韩海平：愈发能体会巴菲特所说，波动不是风险，本金永久损失才是。就算有波动，只要股价不断地创新高，债券规避信用违约风险，组合净值总会往上。

我的做法是不轻易做决策，但是一旦决策，如有确定性机会，仓位很重。

固收+存在的价值

问：固收+存在的价值是什么？

韩海平：固收+产品是一个长远的战略布局。就普通人群体，银行理财培养了一大批中等风险的客户，对收益率有一定的要求，但可能又缺乏配置的意识，或者有配置的意识，但缺乏对波动和抗风险能力的忍受。

固收+产品应运而生，其实策略很简单，买点股票买点债，但基金经理能做到普通老百姓做不到的事。自2007年迄今，二级债基指数的年化收益率在7-8%之间，并不弱于沪深300指数。

问：中信保诚基金在固收+方面的优势是什么？如何加强？

韩海平：真的取决于人，投资团队是非常重要的，我们特别尊重基金经理，给予空间，也要观察其投资理念、性格。其次，不断调整投研的组织架构和沟通机制。第三，不断地检视整个投资，比如基金经理按月有投资计划，如果总是计划不对，是认知部分，如果认知正确而业绩表现不好，则是执行力部分，二者要分开。

问：为什么很多基金公司都开始组建混合资产投资部？

韩海平：固收+是一个探索的过程。早年间，对混合资产的管理，包括二级债基等，股票的管股票，债券的管债券，各管一摊，实践下来，效果可能不太好。

最好是一个人既懂资产配置，又懂债券，又懂股票，这是最完美的。但挺难，懂股票的是自下而上的，可能不懂债、不懂配置；或者懂债和配置，可能不一定懂股票。如果两个人配合，容易出现两头使力。

所以，为什么各公司都组建混合资产投资部？整体上明确固收+是什么样的目标和风格，解决了投研方法、投研团队和产品风格的一致性。

问：固收+的风格取决于什么？

韩海平：风格与人相关。一个基金经理本身是什么性格，采取什么方法，就决定了投资风格，难以硬规定。悲观的人，可能回撤就少一些。积极的固收+，就是我本人的风格。

问：很多人质疑固收+可能变成固收-？

韩海平：固收+指的是长期战略性的配置权益类资产，但连债券都不可能一直上涨，遑论股票，也就是说，固收+策略要阶段性地允许出现固收-，否则违背投资规律。

股票、债券、转债

问：对固收+而言，哪些工作是重要的？

韩海平：做好大类资产配置。固收+本身有战略性的资产配置比例，为了控制回撤，必然要阶段性择时，但是我反对配置特别灵活。

以80/20配比的二级债基为例，我认为，应坚持一定的权益中枢，比如权益仓位降至零是不合适的，要学会一些微调。

问：如何做大类资产配置？

韩海平：资产配置的做法，各有各的路数。第一点，衡量资产的相对价值，货币政策是我们对所有资产配置评估的一个锚点，货币市场利率看央行OMO利率等，在此之上，利率债看期限利差，信用债看信用利差，股票看股权风险溢价ERP。

第二点，使用量化的资产配置模型，我很看重均值-方差模型、风险平价模型、FED模型、Black-Litterman模型等。

我是数量分析师出身，早在2005年，招商基金申请社保604组合，即最早的绝对收益组合，我就对这些资产配置工具做过一些系统性研究。

问：从控制固收+风险的角度，在组合构造上如何操作？

韩海平：第一点，固收部分，以利率债和高等级信用债为主。若无大行情，债券只能提供基础收益，但一旦出现信用风险，其实损失很大。

第二点，我更倾向于买股票，适当保持较高的仓位，转债配置相对较少，债券部分即纯粹的纯债。+的部分，事实上包括股票、转债。转债也是权益类资产，若转债配置过多，实际对权益风险的暴露并不低，但这不是我的做法。

股票部分，以大盘成长股为主，这是第三点。大盘成长股，基本面相对风险小，流动性较好。

问：什么样的股票适合固收+？

韩海平：固收+一定要长期配置股票，那什么样的股票适合长期投资？

第一点，经济短期看需求，长期看供给，我选股可能更多从供给端，看一个公司所提供的产品或服务，是不是市场上唯一，或者有特殊的价值、被颠覆的可能性小，这就是一个公司的长期价值。

第二点，债券基金经理喜欢自上而下选股，但我不是，我是自下而上选股。回归到第一性原理，假设一个固收+组合的股债均退市，那么收益最终来自于资本回报率ROIC，所以，我选股看重ROIC指标，代表长期收益率。

债券的价值来自于本金和票息的贴现，股票的价值也如此，是一个公司自由现金流的贴现。所以，我也看重自由现金流。

资本回报率ROIC、自由现金流和利润增速，处于不可能三角上，任何一个公司不可能兼具，所以我更看重ROIC和自由现金流。

问：早年间，你是数量分析师出身，你很喜欢量化模型？

韩海平：对，我有一些量化模型，通过一些指标，比如ROIC、ROE、资产负债率、自由现金流、利润增速等，从沪深300指数中筛选大约30只股票，再做基本面研究。模型运行蛮久了，自2006年开始，年化收益挺高的。

因为债券基金经理选股，始终无法像股票基金经理那样深入，所以我们需要一个系统思维去对抗市场的不确定性。

问：你看好的行业？

韩海平：内需消费、医药生物、信息技术和信息制造。

问：你喜欢白马龙头？

韩海平：我从沪深300指数里面选股，相当于已经筛选过一遍了。

问：你对选股的信心，似乎强于一般债券基金经理？

韩海平：我有一个系统的方法，不要追求某一个股票很好，而是一批很好。对ROIC、自由现金流，我系统地思考过，我选出来的东西是渐进的、长期的。

问：为什么权益类资产更倾向于配置股票、而非转债？

韩海平：固收+产品是一个不断选择最有性价比资产的过程。对基金经理而言，我在任何时候都要把时间和精力放在最有效的地方。

我放弃转债，是因为波动大，有博弈的成分，需要不停地盯住。

而我喜欢做的事情，是买了之后，一直拿着，跌了还敢买，有长期的价值，我喜欢做配置。

问：债券部分如何配置？

韩海平：以利率债和高等级信用债为主，转债为辅。

中长久期利率债，是固收+产品一个重要的收益来源。信用债进入我们的收益率目标之后，以中等期限信用债为主。信用债讲究配置，利率债可以做交易。转债配置较少，当市场上有一些确定性被低估的机会时去投。

问：信用债如何规避违约事件？

韩海平：如果认为有本金损失的风险，一开始就不要去碰它，否则侥幸兑付可能只是运气，债券投资要杜绝运气的部分。我只投资信用等级很好的债券。

信用风险的损失和收益是不对等的，我觉得宁可错杀一千、也不能放过一个。

基金经理的危机感

问：十几年时间，你对债券投资有什么感悟吗？

韩海平：任何时候，投资理念应该是不断进化的。教科书上的理念是对的，但是没有一个东西是放之四海而皆准的道理，它发挥作用的形式可能与市场微观结构有非常大的关系，或者由规则导致，或者由转轨过程导致。

2005年我刚毕业，那一年经济增长很高，通胀很高，教科书上说，不可能有债券牛市，对吧？但是当时真真切切地发生了。

这件事对我冲击很大。所以，我特别看重经济学理论，也比较在意市场的微观结构，包括规则、交易结构、投资者结构等，把二者结合起来，具体问题具体分析，不能简单去套。

比如今年，大家觉得通胀无牛市，因为央行或收紧货币政策。但实际上，2月份迄今，货币政策特别宽松，没有转弯。

问：投资生涯印象最深的时刻？

韩海平：钱荒那一年，我当时在其他公司，在北京出差，货币基金出现负偏离，客户有赎回，必须想办法解决，然后心急火燎地回去。北京雷雨，我在飞机上坐了6个小时，航班取消，第二天坐最早班飞机，又坐了四个小时。

这段经历，导致我对流动性风险很在意，因为任何一个投资标的，在流动性、规模和收益之间，都是不可能三角，我会更多选择风险和流动性，可能短期内牺牲一部分收益。

问：你的兴趣爱好是什么？

韩海平：早睡早起，生活单调，每日跑步，我尽量避免一切不必要的活动，杂念较少，基本上把所有时间和精力都放在最有效率的地方。

问：你能持续保持竞技状态十几年，为什么？

韩海平：作为基金经理，我是非常有危机感的，现在比十年前还更勤奋。市场的投资机会是幂律分布的，基金经理也是如此，少数人管大部分钱，要创造更大的价值，就要管好更大规模的资金。