云锋基金 云锋基金董事总经理骆怡天：中国医疗器械投资机遇变迁

4月18日下午，云锋基金董事总经理骆怡天“第13届中国投资年会·年度峰会”上发表了精彩的主题演讲。他表示在医疗投资领域，云锋基金主要围绕四个重要方向进行布局，包括制药、器械、IVD以及医疗服务相关，类型涉及独立并购、少数股权投资和联合跨境并购等。他称，从业绩上看，云锋基金在医疗投资领域，投资最有心得的是制药板块。

骆怡天表示，目前来看，由于医药和服务领域存在负增长，医疗器械整体PE倍数增长领跑整个生物医药行业。他认为，从现象来看，科创板最后上市的半年时间内，可能会对宏观环境有一个新的指引。这次上市情况将会告诉大家2019年下半年和2020年上半年，整个一级市场标的价格会有什么样的变化。

2019年4月17-19日，由投中网、投中信息主办，投中资本协办的“第13届中国投资年会·年度峰会”在上海外滩W酒店举办。本次会议主题为“看多中国”，来自国内外上百家私募股权机构汇聚一堂，对当前行业热门话题展开讨论。

以下为骆怡天在“第13届中国投资年会”精彩演讲实录，投中网整理。

云锋基金董事总经理 骆怡天

感谢投中信息，也非常高兴有机会能和在座各位分享我们在过去5年多来的投资心得以及大家可能比较关注的一些问题。虽然在座各位大部分应该是比较熟悉云锋的，但还是简单介绍一下我们自己。云锋基金是由两位在中国非常有影响力的企业家共同创立的，其中一位是阿里巴巴董事局前主席马云先生，还有一位是聚众传媒的董事长虞锋先生。云锋基金成立超过目前历经不到十年的时间，其中医疗板块成立了5年半，而我是云锋基金医疗板块的第一位成员。

从生态角度切入布局

在过去5年多的时间里，云锋在医疗健康板块进行了相对全面和深入的布局。比如说我们LP囊括了诸多国内领先的制药和医疗器械企业，比如鱼跃医疗(002223)，迈瑞医疗和丽珠生物等，并和中国大型的医疗集团都有非常深入的合作，比如国药、上药、药明康德、美年大健康、微创、白云山(600332)等等，这里面有些是我们的战略合作伙伴，有些是我们的被投企业。

从战略的生态布局来讲，云锋基金是比较重视战略布局的，特别是围绕几个大的生态系统进行深耕细作。以大家耳熟能详的阿里巴巴为例，云锋基金围绕阿里巴巴的生态构建了一些的投资标的，比如阿里健康、新浪、蚂蚁金服等等，并且深度绑定了阿里巴巴的资对这些标的公司的业务进行的进一步的延伸和拓展。目前，这一些列打发已经变成了云锋的常态化的战略，这也是我们和其他很多PE基金的区别。此外，从战略上来说，我们也更加看中企业发展从早期，到成长期，到成熟期的整合效应，并习惯于通过授权引进，战略合作，股权投资等合作的方式，将我们在某一个细分领域中，不同阶段的企业进行资源整合，并在上下游协力帮助企业进行发展，另外我们也在尝试美国的greenfield的模式，在一些我们高度看好的领域进行早期公司的直接构建。这些是云锋生态布局上重要的策略和环节。在后面的案例中，我们会有一些更深入的介绍。

如果横向来看的话，我们在整个的医疗行业里面，对行业进行了一定程度的梳理，将整个医疗健康行业进行细分，以其不同的投资特性将其分成六大领域，然后在这个上面做了进一步细分，分成16个子领域，并衍生出64个细分领域。通过过去5年半的努力，我们在这64个细分领域中进行了研究总结，并划分了我们在过去五年中对这64个细分领域的是过去投资5年投资深度。作为总结，我们发现我们对于这里面1/3的细分行业都进行布局，基本上覆盖了过去五年中国医疗健康行业主要的重点和热点。但是限于时间、精力和团队资源的限制，我们并未在整个的医疗行业进行全产业链的覆盖。但我相信在未来的5-10年的时间里，我们会对医疗健康产业进行更加深度和全面的布局和覆盖。

生物医药行业动态和发展

我们再来看一下医疗行业过去一段时间以来的动态和发展。总体来说，我们的观点是什么呢？大家可以看几组数据，这是对于整个全球和中国的医疗行业的一些数字上的概括，比如说很多人看到过这一页，你看美国医疗行业，不算大的上市公司的并购，整个风险投资额在过去5-6年一直持续到2018年都在稳定增长，基本到达了210亿美元的规模，融资额的增长也很快，但是和投资额相比大概是有一倍的差距，大概接近100亿美金左右。这个差距对我们参与的海外投资来说，可能是一个信号，未来的Health Care行业的资金池管理，投资的标的的布局，和标的估值会有怎样的影响，我相信在座各位是一目了然的。

这和我们中国生物医药领域的投资又有什么关联呢？大家可能知道2018年的3月份的时候，美国出了一份《301调查报告》。点名了中国三家在生物和技术领域投资的知名基金。美国人认为中国在整个的Hearth Care的领域里面，对美国的生物技术存在政治范畴内的“剽窃”。这对中国企业在美国进行少数股权投资，和跨境并购多少造成了不利的影响。而这一点对于云锋基金这样比较多的做跨境并购的基金来说，以及在座很多做跨境并购的企业，也都产生了一些实质性的影响。这个影响在2017年的下半年进入一个比较高的爆发期，所以2018年整个跨境并购的交易数量和投资额都成了悬崖式的下降，这对我们的投资形成了新的策略上的挑战，其中也包括了是否把我们应该把眼光从美国移到欧洲？

那我们再来看欧洲市场，欧洲市场前景也并不是那么乐观，因为美国的审查越来越严，政治生态对中国越来越不友好，所以过去5年，欧洲的跨境并购的交易额和数量也呈现上升的趋势，但是直到2017年下半年这一数量也是下降。如果不是有瑞士先正达这一单并购的话，其实在欧洲跨境并购在2017年的Q1和H1也是达到了谷底。

全球是这样的，那中国是怎样的呢？有一组数字可以作为参考一下，2018年我们到年底统计一下，整个的医疗领域的募资额和投资额的差别，大家可以看到整个医疗健康领域的投资额和募资额基本上是3倍的差距，理论上来说，大家可以认为中国和美国相反，募的基金和钱更多一些，但是反过来看2019年比较差的资本市场的环境，或者是2018年下半年比较差的资本市场的环境，其实这个差距在减少，而且从曲线上来看，如果没有一些特别的催化剂，那么2020年，中国的募资额和投资额就会呈现倒挂。我们算了一下，加入说，今天市场上不再有新的一分钱进入VC/PE，那么市场上所有现存标的再有三年的时间，就可以把市场上所有的子弹全部耗光。这一点给我们一个提示，就是理论上来说，在未来的1-2年的时间内，一级市场成长期的标的，应该会有一定程度的下降，但是事实上是这样的吗？并不完全是。一级市场投资领域有一个市场规律，就是当有新的流动性机会出现时，整个标的的价格会上涨。过去一年的时间里面，中国出现了两次在Health Care领域新的流动性的机会，第一次是香港的biochapter，催生了一些列“生物技术股”，搅活了整个中国早期生物医药的流动性。并把整个BioTech的估值推高了。第二次是今年的科创板。这两次流动性的利好和宏观经济环境的下沉做了一个对冲，所以过去一年的时间，我们会发现中国的HealthCare领域的标的，并未出现估值下降很明显的情况。

这一年以及未来会有什么样的变化呢？从现象来看，在科创板最后上市的半年时间内，可能会对宏观环境有一个新的指引，这次上市情况会告诉我们在2019年的下半年和2020年的上半年，整个一级市场标的的宏观环境下，他们的价格会有什么样的变化，对于大部分的基金管理人来说，这都是值得警醒的事情。

回到今天的主题：就医疗器械领域的大环境来看，医疗器械总体增长的整齐度是超过别的子领域的，像在药品和服务领域都存在负增长的大细分领域，但是在医疗器械领域，比较重要的细分领域，比如IVD、高值耗材、医疗设备等，都会维持在高个位数或者是10%以上的增长。那从股价的表现上也可以看到，即使是在过去A股出现很大波动的情况下，器械整体PE倍数的价值，在整个行业还是领跑整个行业的，甚至是超过Biotech的增长。

云锋基金在医疗投资领域的四个方向

云锋现在在医疗投资的领域，按行业大的细分来说，主要是有四个重要的Sector，一个是制药，一个是器械，一个是IVD，还有跟医疗服务相关。其实目前从业绩上投得最有心得的就是制药，但是医疗器械也有可圈可点的跟大家进行分享。

我们基金在医疗器械领域的投资线，如果拉长从2014-2019年来看，在整个器械领域根据时间阶段的不同我们做了几类不同类型的布局，第一种是以并购瑞莱为代表的，独立的并购性的投资机会。这样的投资机会在器械和服务领域多一些，在制药领域少一些，虽然制药领域我们做了一些尝试。第二类就是大家熟悉的少数股权的投资机会，比较有代表性的案例是HYCOR，目前是全世界技术最为领先的敏源检测的公司，去年仪器和主要试剂刚刚获得了美国FDA的认证。之后我们在策略上，开始将独立的并购性投资，转型为和战略合作伙伴共同投资：比如我们和鱼跃、万东、天亿进行联合收购了全球第五大超声供应商。以及和微创医疗对世界第五大心脏起搏管理供应商进行了资产性收购。

并购有三种赚钱的工具：第一个是金融杠杆，有点类似于我们银行贷款买房子；第二个是来自于估值的套利差，第三点是净利润/ebitda的增长。前两点在过去的几年逐渐变难，因此现在并购的主要焦点是回归到企业的成长性上。从价值投资的角度来说，这当然是好事情，不过就对投资人的专业素养要求来说，也是更高了。利润提升一般来说有几个判断标准，第一个是否能够买到价值增长在拐点的资产，第二个你是否能够通过“中国协同”等方式催化净利润的增长。当然理论上还有第三点，但是相信在座的各位和包括云锋基金都不太适用的，就是 “turn round”。像美国的一些大型buy out fund比如KKR和黑石等都有专门的投后团队对企业做turn round，而中国大部分的PE基金都是成长型基金，所以但靠基金自己来做 turn round是有较大难度的。

以上这些价值工具一般都是结合使用。比如前面提到的瑞莱生物，我们就“undervalve asset+turn round ”模式。我们用了2年时间把净利润从亏损2700万做到正4000万，并在2年的时间内完成收购到推出，在没有使用财务杠杆的情况下实现了3倍的现金回报。可惜我们没有和战略投资人共同合作，否则的话公司应该能够得到更好的发展，我们也能为投资人实现更高的投资回报。

但是这类投资方式虽然收益稳定，但是对投资团队的能效有一定的挑战，占用我们时间精力是很大的。所以我们之后开始花更多的时间精力在少数股权投资上，力图通过我们的判断力和资源协同来帮助企业成长，而不是简单的做 turn round。

特别是在美国，器械和IVD比较典型VC退出机会都是以并购退出为主，而不像中国那样更加依赖IPO为。这样的大背景下，我们其实更加喜欢寻找一些市场机会，需求旺盛，壁垒高，竞争对手稀少的领域，往往是大型企业并购的兵家必争之地。比如说，过敏源这细分领域，连同自身免疫性疾病，整个行业大概也就20亿美金，不算很大，但是整个领域在过敏领域的自动化检验领域全世界只有thermal和西门子两家。在HYCOR出现前，全世界几乎没有第三家能够实现低血量，高通量，自动化定量检测的过敏原企业。HYCOR的仪器和试剂都获得了美国FDA和CE的认证，且取血量和成本都显著低于市场现存的竞争对手。这样的企业如果估值不特别贵的情况下，基本上其投资收益是在短期能够实现且比较容易测算的。

除了少数股权外，我们也开始更加频繁的连同国内领先的战略合作伙伴共同进行标的资产的筛选和投资并购。比如前文提到的意大利超声项目，和心脏起搏管理项目，我们联合并购方体系在中国通过渠道拓展和资源整合可以在很大程度上增厚企业的收入和利润，而这部分的增益在收购时是不会为卖家所体现的，这又成为了投资人新的利润来源。以超声项目为例，每年大健康一年就有很多百台以上超声采购量的需求。而战略合作伙伴的加盟也可以为我们的项目判断提供一个新的视角，对投资人来说也很有价值。在未来，我们也会尝试更多的联合股权和资产型收购。目前国内基金做资产型收购的案例相对较少，但是它有一些资深的特性和优点。在未来，我也期待有更多的机会跟大家一起在这一领域进行进一步的探讨。

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