普信 普信研究院：美股凭什么疯涨？其实有深刻逻辑

从五月开始，全球已经将疫情的影响理解为一次性损失，将预期聚焦于复工复产之后经济的恢复。全球风险偏好开启Risk on 模式，相应地全球大类资产表现：大宗商品>股票>债券。

尤其是美股，近两月在疫情让超过10万人死亡、2000万人失业的背景下，一直保持强劲反弹态势，纳指首次站上10000点，创历史纪录新高，较3月23日的低位反弹超50%，进入技术性牛市;标普500指数几近收复今年以来的全部跌幅，道琼斯指数已经收复了大部分熔断后的跌幅。

以FAANG(Facebook、Amazon、Netflix和Google / Alphabet)为代表的科技股龙头，股价已接近或超过历史最高。

然而美国的经济社会却展现了与资本市场截然不同的景象：感染疫情人数已破200万，全国范围的示威骚乱蔓延逾50个州、280个城市，严重干扰经济修复，更可能带来第二波疫情;五月非农数据虽好于预期，但美国劳工统计局很快纠正了失业率的统计错误，指出实际4月失业率超过16%，比4月的14.7%有所恶化，失业人数屡创市场新高。

在疫情的冲击下，美国实体经济和资本市场的背离让人无法忽视。股市与经济之间到底有什么关系?

从长周期来看，通过数据拟合我们发现，从1947年到现在，美国经济与股指正相关：美国GDP每增加十亿美元，道琼斯工业平均指数上涨0.9875个点。

从理论上看，P=PE*EPS 股价=估值*每股盈利

估值主要由风险偏好也就是对未来经济的预期决定;企业盈利主要由经济发展现状相关。所以从这个公式来看，经济的当前情况与投资者对经济未来预期是决定股市表现的充分必要条件，也就是说，股市是经济的晴雨表。

不过这是在经济学假设的理想、无摩擦状态，现实中地缘政治、行政管理等都是摩擦，都削弱了资本市场对经济反应的有效性。

我们认为美股与实体经济背离有以下几个重要原因：

一、随着各国货币超发，股市表现逐步成为了一种货币现象。

1971年布雷顿森林体系解体，美元从此与黄金脱钩，美元超发成为常态，到现在美元相对黄金贬值97%，新兴经济体货币相对黄金贬值超99%。

疫情下放水诉求更加强烈，据路透社援引的最新数据显示，美国财政部和美联储在短短的25个工作日内已经宣布放水总计13万亿美元。

目前美联储的资产负债表已高达7.3万亿美元，但这还远未到头，美联储计划使得资产负债表在2020年底达到10万亿美元。相信美国今年的财政赤字率将创二战结束以来的新高。

纸币的超发必然会带来纸币标价的商品价格的上涨。诺贝尔经济学奖者弗里德曼(Friedman)认为“通货膨胀在任何地方都是货币现象”：其实就是超发的货币流向哪里，哪里就涨价，如果放水流向消费类的商品，就推动CPIPPI，带动生产和生活类商品价格走高;如果流向资产类的商品，则推升资产价格，例如房地产、股票、债券、黄金等资产价格攀升。

简单粗暴的概括为，放水流向“穷人”，就会推升通胀水平，流向“富人”，就会推升资产价格。

这就是问题，当前美国大水漫灌至此，可是通胀却并未走高。美国四月份的总CPI是-0.8%，核心指数为-0.4%，较三月走低。四月份至今，可选消费品价格并未上涨，说明实体经济有效需求不足，大量的钱去了资本市场，推动股市强劲反弹。

当然疫情期间的CPI具有特殊性，但实际上从2000年以后，美国货币超发严重，通胀却始终保持低位，然而科技泡沫、次贷危机等股市和地产泡沫一波接一波。

二、美国优秀上市企业的全球化经营特征，使得企业利润经营情况与美国本土经济的不同步

优秀的公司业务注册在美国，业务在全球，利润变化与美国经济不同步。越来越多在美国上市的企业并非美国企业，比如中概股阿里、京东、拼多多等;或原有的美国企业已经成为跨国企业。标普500的成分股对应的500家上市公司整体海外营业收入占比高达40%。

真正拉动美股上涨的是刚才提到的五大全球寡头科技企业FAANG，这些企业的海外市场占比更大，不完全由美国经济所驱动。

以美联储为核心的犹太裔华尔街巨头从来没有忠于过美国，而是只忠于其资本和利润。美国的文化与新自由主义鼓励和形成了这一现象。美国的精英阶层在全球投资布局，配置资源以获得最高收益，无论特朗普多么想让制造业回流，也无法逆转资本逐利本性，结果就是美国本土产业空心化，制造业萎缩，贫富差距逐步加大，目前美国1%的人掌握了40%的财富，10%的美国人口拥有80%的财富。

以苹果为例，之前CEO库克，完全不理会特朗普将产能转移回本土的命令。假设美国暴动继续扩大以至于影响到了苹果在美国的研发进程，则苹果完全可以将其相关部门进一步转移至欧洲或中国。结果就是美国的经济未来怎么样，与苹果公司的关系会越来越小。

三、美国股指的编制方法，具有一定幸存者偏差，与整体经济有一定的背离

美国三大股指都是成分股指数，“成分”好的留下来，“成分”差的剔除，每年因表现不好而退市的公司达四千多家。因此，留在美国股市当中的公司，本身已经是幸存者。而不是代表绝大多数的市场主体。那些在疫情中颠沛流离的小公司的境遇，没有体现在股指当中。

哪怕在这些幸存者当中，二八法则也发挥到极致。美国股市中个股分化非常严重，牛市主要靠大市值股票的上涨。刚才提到的五大科技公司FAANG基本主导了纳斯达克走势。

从2008年末到2019年末，纳斯达克2800多家上市公司中，涨幅最大的前10%股票，平均涨幅为19.6倍，而中位数股票涨幅只有33%。

资本市场与实体经济的表现偏差并不只在美国，先锋领航基金国家间横向数据对比分析表明：国家股市回报和经济增长的速度没有直接关系。

数据包括1900年到2009年里16个发达经济体股市涨幅和真实人均GDP增速，以及32个发展中经济体1988年到2009年的股市涨幅和真实人均GDP增速数据。也就是资产能不能升值和国家经济增长没有必然联系。

纵向长期看，股市增长反应了一个国家的长期经济增长。但是，横向国家间对比，一个国家经济相对其他快速增长，不代表这个国家会有更好的股市回报率。

普信研究院

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