潘向东 【首席视野】新时代潘向东：经济修复再添扰动项

近期披露的官方PMI、财新PMI、PPI、信贷社融等数据都表明6月经济数据大概率表现强劲，然而，经济修复扰动项也同时出现，主要体现为：

美国新增疫情数据在全面复工后不断创新高。7月10日，美国新增确诊病例超过7万例，主要由西部与南部州贡献，疫情曲线的抬升增加了美国经济复苏进程不确定性，可能会对中国出口产生扰动。

货币政策将进入更加常态的状态。5月以来，货币政策宽松速度已经放缓，进入观察期，由于经济恢复情况还不错，货币政策已经从1-4月的危机模式变得更加常态化，3个月Shibor利率已经1.4%附近上升至2%附近，央行在2020年上半年金融统计数据新闻发布会上提到“下半年经济恢复正常，传统货币政策的作用可能会更加明显，我们进入了一个更加常态的状态”。有人会担心货币政策微调后，会对经济产生负面冲击，毕竟2019年4月曾出现过货币政策微调后，经济复苏预期被证伪，经济在短暂企稳后重回下行。

疫情冲击尚未完全消化，又遇洪灾来袭。7月4日以来，212条河流发生超警以上洪水，其中72条河流超保，19条超历史纪录，太湖持续15天超过警戒水位，对此，水利部将水旱灾害防御应急响应提升至Ⅱ级。洪灾不仅对经济造成直接损失，对基建、房建开工也存在一定拖累，这对尚未完全消化疫情冲击的中国经济而言，形成又一次挑战。

我们认为上述扰动项尚不足以改变中国经济继续修复的趋势：

各类情景下，出口很难比现在更差。目前美国部分西部与南部州疫情攀升较快，这一影响并未明显体现在美国整体经济数据上，当然如果疫情进一步加剧，不排除这些州会重新封锁，但出现全国再次封锁的风险暂时还比较小，仍有一部分州疫情数据控制得较好，比如此前疫情严重的纽约州，目前日均新增确诊控制在800例左右，因此，后续美国经济很难比3-4月更差。即便美国再度出现全国封锁，鉴于欧洲疫情控制得还比较好，欧洲经济修复也能够支撑未来出口回暖。最近几个月出口不差并未计入欧美经济重启的影响，美国疫情主要影响出口回暖的斜率，综合考虑，出口很难比现在更差。

2019年4月后经济继续下滑主要原因不是货币政策微调，当前货币政策走向常态化不同于紧缩。很多人认为2019年4月后经济下滑是货币政策微调导致，但实际上从各分项数据来看，经济下滑核心原因是全球经济回落对“出口-制造业”链条的冲击，而对融资敏感的基建与房地产投资表现并不差。理论上来讲，货币政策调整会对经济产生影响，但即便是在金融市场成熟的美国，这种影响往往也是存在时滞的，在经济上行周期，货币紧缩伴随着经济上行。此外，当前货币政策走向常态化与过去货币紧缩不同，即便目前3个月Shibor利率达到2.1%，也是处于历史极低水平，整体而言，货币只是不会像危机模式那么宽松，但紧缩的拐点还没有到，原因在于：其一，三季度产出缺口不断收窄，在此期间货币需要保持宽松，四季度产出缺口有望实现正值，PPI出现通胀，即使货币政策调整最快可能也是在四季度。其二，宽信用离不开宽货币，未来一些常规宽松政策可能还会继续落地。其三，降成本需要宽货币。政府要求金融系统全年向企业合理让利1.5万亿元，其中一个重要方式就是商业银行降低贷款利率。由于银行净息差已出现较大幅度下滑，需要央行通过货币宽松给予商业银行更多的便宜资金可以使用。

洪灾对经济可能是阶段性扰动，影响经济修复斜率与节奏不影响趋势。从1998年与2016年的经验来看，洪灾对经济的间接影响主要体现在建筑业施工上，建筑业会受到阶段性冲击，但并未改变当年的趋势，这可能是因为在洪灾之后，建筑项目会继续赶工，而灾后重建对基建还有一定拉动效应。

海外经济与市场流动性观察

截至7月10日当周，美国ECRI领先指标增长年率为-7.7%，较前值继续收窄；纽约联储每周经济指数为-6.8%，前值下修至-7.7%。美国7月4日当周初次申请失业金人数继续回落至131.4万人，预期137.5万人。

美国疫情恶化，7月8日到10日三天单日新增确诊病例均超过6万例，7月10日新增确诊71286例，为疫情爆发以来最高值。美国6月ISM非制造业PMI录得57.1，大幅高于预期值50.1，反映出美国服务业的复苏。但是鉴于疫情再度加剧，服务业复苏面临停顿。美国6月PPI环比下降0.8%，下降幅度大于预期的0.2%，且与5月PPI年率一致，核心PPI环比上升0.1%，低于预期的0.4%，且较5月核心PPI年率进一步下降0.2个百分点，反映出美国通缩压力持续。

上周美国金融市场恐慌情绪和流动性压力有所缓解，VIX回落至27.3，Ted利差小幅下降。美国信用风险小幅下降，高收益企业债利差从6.17%降至6.14%。

国内高频数据观察

商品房销量同比回落。上周，30大中城市商品房日均销售面积从73.8万平米下降至53.2万平米。30大中城市商品房销售面积同比增速从20.5%回落至-6.5%，其中，一、二、三线城市商品房销售面积同比分别回落至-0.2%、2.4%、-24.2%。

猪肉价格上涨。上周，28种重点监测蔬菜价格下跌0.4%，涨幅较前值回落。7种重点监测水果价格下跌0.3%，跌幅较前值收窄。受猪肉消费需求回升影响，猪肉批发价一周上涨4%，涨幅前值回升，连续6周上涨。受美国疫情数据攀升影响，原油价格涨势趋缓，其中，WTI原油与布油价格分别上涨0.8%、1%，前值分别是4.5%、4.3%。

货币市场利率上升。上周，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，央行暂停逆回购操作，资金面出现收紧，货币市场利率上升，DR007、R007一周分别上升38BP、48BP。

美元指数下跌，人民币汇率升值。上周，美元指数回落0.6%至96.67，非美货币方面，英镑、欧元、日元兑美元分别升值1.1%、0.4%、0.5%。受美元指数下跌以及“热钱”流入中国影响，人民币兑美元即期汇率一周升值0.9%。

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