张忆东 张忆东：短期看即将否极泰来，好资产的长牛时代已经开始了

“明年肯定不是大熊市，有很多人担心这几年基金已经涨了很多，我说这是新常态，你们要适应中国资本市场的美股化，好资产的一个慢牛、长牛时代已经开始了。”

“如果看恒生指数，今年跌了14%，你觉得是个小熊市。但是，看它的恒生科技，今年涨了60%。一个负14%，一个60%，那边是一个牛市。而恒生科技指数基本上全都是内地的一些公司，无论是互联网、生物医药，还是一些电商相关的又有消费又有科技属性的核心资产，成为香港市场重要的亮色。”

“疫情之后，中国产业的群聚效应、中国的制造业在全球的定价权反而凸显了。因为我们有庞大的内需市场作为腹地，我们能够先开工，其他国家开不了，其他国家的订单反而就回到我们这儿了。因为能开工，生产效率提高了，反而能够抢占别人的份额。咱们的出口在全球的份额，从去年年底的13%一下升到了20.4%。”

“对于美国大选的结果，资本市场有点提前反映了。最近美国资本市场，你看新能源、新能源车、基础设施建设，就是跟拜登政策相关的受益标的，表现的就非常强势。相反，因为拜登号称要加税，而川普要减税，跟减税相关的这些资产在跌，包括科技巨头。”

“不论谁当选，美国新一轮大刺激迟早就会来临。我们反而觉得，现在短期的这些不确定性扰动，恰恰给予了我们围绕着全球经济阶段性复苏布局的好时机。受益于复苏的资产，现在恰恰是逢低布局的一个好时机。”

“从中期的维度，从现在看到明年一季度末，甚至二季度初，最确定的还是全球复苏这条线，中国在全球有出口竞争力的一些制造业公司，无论是像电子，还是说新能源车、光伏以及可选消费品相关的汽车、汽车零部件，都还是没有涨完，年报和一季报还是会有亮点的。”

“从中长期的一点的维度，看到明年年底，依然是看多中国权益资产，其中性价比可能更好的是港股，作为中国权益资产的一部分，它是属于便宜的。传统行业比A股还要便宜40%，在全球更是一个估值最洼地的地方。”

“在相对贵的领域里边，无论是消费、医药、高科技，像这种互联网巨头，凭借着中国经济的复苏、业绩的改善，它的动态市盈率还是比较舒服的。”

全部对话内容：

中概股回归对于香港市场是脱胎换骨式的变化

陈军：我从一个投资的角度更想关心的是，你对香港的股市怎么看？

答：香港股市，我倒是觉得已经把利空因素price in了，无论是疫情，还是本地的一些政治运动慢慢随着国安法而尘埃落定，都在趋于平稳。

从资产的角度来说，无论是从整个港股市场，还是从恒生指数来说，绝大部分资产都是中国内地的，特别越是优秀的港股，越是中国内地的企业。

所以，要把港股当做中国资产不可分割的一部分，就像它在上交所上市还是在深交所上市一样，它是在港交所上市，只是中国资产在香港市场上市而已。

从这个角度来说，我对于港股非常有信心。特别是，中概股回归，在过去的这一年多里面可以说是如火如荼，香港市场正在进行脱胎换骨式的变化。

以今年为例，快到年底了，我们看到的是什么？

港股，如果看恒生指数，今年跌了14%，你觉得是个小熊市。但是，看它的恒生科技，今年涨了60%。一个负14%，一个60%，那边是一个牛市。

而恒生科技指数基本上全都是内地的一些公司，无论是互联网、生物医药，还是一些电商相关的又有消费又有科技属性的核心资产，成为香港市场重要的亮色。

这是中国未来15年的重要规划

陈军：在刚刚出炉的《求是》杂志上，有一篇文章，叫《国家中长期经济社会发展战略若干重大问题》，对我来说这是一篇很重要的报告，你怎么来评价这篇文章？

答：昨天晚上，我就反反复复熟读了好几遍。读了以后，我说这是中国在未来15年的重要战略思路，对我们未来的投资，有战略性的指导。

中国不会进入中等收入陷阱

政策红利是下一步的投资机会

陈军：第一条是，要坚定实施扩大内需的战略，其中直接黑体字就标出来了，“消费是我国经济增长的重要引擎，中等收入群体是消费的重要基础。”

我问的问题可能不一定跟文章相关，我直接就问，中国会不会进入中等收入陷阱？

答：从三个方面来理解这个事。

第一，如果从群体的角度来说，我不认为中国会进入到中等收入陷阱，现在我们人均GDP已经是1万美金了，努努力就突破了1.2万，这是很正常的。

因为按照咱们2035年的规划，我认为这个规划一定能够梦想成真，那时候我们到中等发达国家水平了。

所以，我第一个结论，从总体的角度来说不会。

第二，不能以偏盖全，中国有些偏远的地方有可能会阶段性陷入中等收入陷阱，但是，我们要努力让他也能够共同富裕。

中国是很大，现在无论是从经济体量，还是内需、区域都比欧盟要大。以欧盟为例，它有发达经济体，也有一些不太发达的老东欧经济体。

中国有些落后地区，未来也有可能阶段性没有办法达到中等收入或者以上的水平，比如说5年，也许10年。

但是，我们不抛弃不放弃。这一次很明显，我们的2035年规划、十四五规划，包括总书记这篇重要文章都凸显了——中国的方向是共同富裕。

如此，虽然，部分区域短期还没有进入到中等收入水平，但是，恰恰体现了中国作为大国经济体的内循环的梯次感很强，不断有产业转移以及消费升级，因此，机会就很多。

第三，中等收入陷阱这个不是我们要重点关注的，重要的是要怎么突破。

可以通过结构化的政策，从扶贫的角度，我们已经要进入到小康水平了，这是成功经验。从政策的角度来说，恰恰这些政策，带来一些突破中等收入陷阱。

你的担忧我觉得非常明智，重点是这个怎么突破？政策红利就是我们下一步的投资机会。

这些中等收入的人消费在哪里

带来的机会就在哪里

答：我想反过来问问你，你怎么来理解消费内需以及中等收入这些事儿？

陈军：我可能比较实在，因为做投资想用数字说话。

实际上我们现在能够达到中等收入以上的人口是4亿。虽然这个比例不高，因为从总人口来说我们比例不高。

所以第一，绝对数绝对大，虽然比例不高。

绝对数大、带来什么好处？就是这批人他们消费在哪里，带来的机会就在哪里。

这批人大部分是享受了改革开放带来红利的人，大部分是60~80出生的人。

这些人他们的喜好，他们的偏好，他们的爱好已经不被经济稍微小的波动所影响了。

特别这是疫情，大家发现疫情波动以后，还是有大批人喜欢一些名牌的东西，喜欢到什么品牌下面去排队。

所以我们发觉这批人的消费代表了一种持续的粘性，一种对品牌的粘性，是非常值得研究的。

在这里想多说一句，因为我这人喜欢数字分析，这个是题外话。

我自己做了分析，我发觉如果大家的亲朋好友或者这个孩子当中，有人在1998年前后出生的男孩子，要早一点找对象。

三年以后2001、2002年出生的女孩子可以慢一点找对象，你知道为什么吗？

中国人口在过去这么多时间，一直在往下走，我对人口分析是特别喜欢的，因为人口是N年前的事情，已经决定了N年后的事情。

在1998年前后，人口的出生水平在2000到2100万左右，在那晃，晃了大概6年到8年。但是过了三年以后，一下子到了1600万，什么概念？

我们男女比例，就是出生的小孩，男生比女生还多的。

如果我们假设就是一半对一半，那就意味着1998年出生的一半男孩将近1000多万人，因为我们大家知道，结婚一般男孩比女孩会大一点，而在三年以后，对应的女孩子只有1600除以2，才800万人。

所以未来5年以后，当这批人进入到适婚年龄的时候，你会发觉这批男孩择偶难度就会很大。所以这一块也带来很多机会，宅经济包括男孩子喜欢的一些。

所以对我这样的人来说，做投资就是分析这些最基本的数据，然后找到机会下手。

中国制造业经过疫情检验

更加凸显它的优势

陈军：另外，有提到要保障我国的安全。产业安全、国家安全，自主可控的、安全可靠的产业链供应链。然后直接就进入到长板和短板，要拉长长板，补上短板，这里是不是和内循环、双循环有关系，这些结合在一起，你怎么看？

答：第一点，中国的制造业，它在全球的竞争力经过这次疫情的检验，更加凸显它的优势。

我们前段时间写了一个策略报告叫《乘风破浪的中国制造业核心资产》，其实就是套用《乘风破浪的姐姐》，中国制造业有“第二春”了，要对它进行重估。

因为本来去年科技战、贸易战，包括今年年初中国内地先有疫情，那个时候大家讨论最多的是中国的这些制造业、这些产能移出去。

因为日本、美国有些政客对我们不友好，都在忽悠说要摆脱对中国制造的依赖。那时候大家不知道我们的竞争力究竟有多强，这次疫情真的有点像一次实战检验。

从数据来看，有几点很有意思。一是咱们的出口不但没有下来，反而在逆势上升。二是FDI外商直接投资，更有意思的，我发现什么，外资今年对中国的制造业投资也在回来。

这反映了什么？就是疫情之后，中国产业的群聚效应，中国的制造业在全球的定价权反而凸显了。

因为我们有庞大的内需市场作为腹地，我们能够先开工，其他国家开不了，其他国家的订单反而就回到我们这儿了。因为能开工，生产效率提高了，反而能够抢占别人的份额。咱们的出口在全球的份额，从去年年底的13%一下升到了20.4%。

所以我总结下来，这一次疫情凸显了中国的硬实力，我们要对中国的实体经济有信心，我们制造业的优势还是很明显的。

第二点，要居安思危。就是你不知道哪一天疫情慢慢消退了以后，海外对我们的这些不友好的状态可能还会再来。

总书记的战略眼光是非常有前瞻性的。我们现在就是要拉长长板，让我们的先进制造业可以通过资本市场、通过对企业家激励，以及其他各种、比如说创新的保护，所以我对中国制造业还是很有信心。

这四个长板不是都有机会

答：你怎么看中国制造业的发展前景？

陈军：刚才忆东总已经自上而下分析透了，我来说说作为投资人，看到这样的主题会怎么分析，给大家尝试讲一下我们的判断。

比如说长处、长板的地方哪里？

第1个是高铁，第2个是电力设备，第3个是新能源，第4个是通信设备。

大家看，这4个地方是不是都有机会？如果做投资，是不是4个方向都去看？其实是不一样的，有不同之处。

大家发现，高铁确实我们已经有自己的能力了，我们当时用市场换回来的技术，但是你会发现，原来日本的新日铁也不错，欧洲的欧洲之星高铁也不错，中国在当中不是唯一。

另外，高铁的生意是给谁的？是toG的，也就我们现在要把产品发卖给欧美国家，第一是要考虑政治因素，第二个，这些国家最近也都没什么钱，所以这个生意你要打问号。

第二个是电力设备。电力设备中国一直以来都有系统性优势的，大家想，我们是从什么时候开始？从特高压开始，那时候叫百万千伏，大型发电站基础都是我们自己能生产的。后面的特高压输变电，也只有中国能造，其他国家都不干。

但是，电力设备相关的也是toG的。以核电为例，因为我出去交流的时候，别人也问到核电了，说核电也是新能源，为什么你们提新能源总是把核电放一边？

我们发现，两三年以后美国4.0版本的核电站技术就出来了，这就告诉大家核电的最高端技术在美国，不是我们；

第二，核电站直接关系到安全问题，比如说前苏联有个切尔诺贝利核电站，前几年福岛也出了问题了，大家想明白原来是这么回事；

第三，这是个相对来说估值给不上去的产业，为什么海外的核电公司也就给了10来倍估值？它就是一个公用事业。

再说通信设备。我们发觉，5G当我们走向海外的时候也出问题了，中兴、华为这两个现在都被卡脖子。虽然欧美那边有其他的产业能进去，但是主要玩家我们被拦在了外面。

另外是新能源。新能源有什么不一样？

前面三个都是to G或者toB，但是新能源，比如说光伏，它有点toB再toC，新能源汽车也是toC的板块，政治敏感度就不是很强，首先确定了一层天花板。

第二，它仍然是跟电相关的，我刚才说过，跟电相关的设备我们一直都有优势，它可以传承这种优势。

第三，我们出现了直道超车，我们超的是汽油车、柴油车，在这方面我们已经有领先的公司了。

不仅是这样，一个汽车产业涉及到非常大一个产业链，所以它不仅是一家公司、两家公司，而且整个产业链都会有机会。

所以我们会看到，这些企业面对的是国际市场，它能走向全球，能够有最低的成本。同时，他们不断进行技术迭代，不断降低成本。

我去一个光伏上市公司，半年就迭代一次小技术，两三年就迭代一次大技术。对于这样所有产业链都在我们手上的，就非常有意思。

大家发觉没有，提了4个方向，当中有1个方向市场在过去也表现得很不错，给大家带来了机会。这就是我们从投资角度来分析的4个方向的机会。

大家对银行业有点一棒子打死了

银行业要找阿尔法，找核心资产

陈军：我们再往下，刚才提到了粮食和实体产业很重要，还提到了数字经济，线上线下都很重要。

说到数字经济，就不能不提最近的马云对金融的评论。他是做线上的金融，你怎么看传统金融企业在线上的机会？或者你怎么评价他们到底贵还是便宜？

答：这方面我不是很专业，我从一个策略师的角度来理解一下金融科技和金融。

很明显，大家对金融科技非常追捧，现在估值也会估的比较高，对一些金融科技巨头的市值估值甚至给到3000亿到4000亿美金。

但反过来，大家对中国的银行有点一棒子打死了，过度悲观了，不论你是那个里面的好公司还是差公司。

大家可能认为，第一，你的业绩放不出来；

第二，就算业绩能放出来，但是以后你没有未来了，你要被经济转型给抛弃了。

针对这样子的一些市场偏见，我们最近也写了一篇报告，名字是《策略角度看银行，价值重估刚起步》。

这个标题反映了我们的一个态度：我们认为金融，特别是银行的商业模式，它在过去的几百年里一直在变化，随着经济的发展而变化。银行和百货大楼是不一样的，它对经济的重要性不一样，它有点像有心脏的角色，帮助社会运转、资金融通。

即便当前中国经济要向科技创新、服务消费、数字消费等转变，我们要知道，那些能够顺应经济新趋势的银行，它是被低估了。

我们从两个角度来分析，一个是从中短期看，大家是不是过度悲观？大家觉得说经济不行，所以银行的资产质量有问题，但是现在经济已经复苏了，所以这样子的偏见应该有点修复。

但是，如果只是这样，它其实没有大机会，可能就是一个百分之二、三十的反弹而已，而且如果只是抄一个反弹很难做，很多人就不愿意干了。

所以我要讲第二点，要买对的，而不是只博估值修复。

什么叫买对的？我觉得可以关注它的三个特质。

第一，它需要能够有一个庞大的财富管理能力，比如发掘出类似军总这样的优秀基金经理推给大家，让客户和基金乃至于银行的资产管理能够实现多赢，充分顺应中国资本市场的变化。

第二个是投行能力，特别是有些投贷联动能力强的。因为科创板、创业板注册制，未来乃至整个主板都可能进入到注册制时代，所以你有这种投行能力，恰恰能够顺应整个资本市场发展的一个大时代。银行又有财富管理能力，又有投行能力，可以一鱼几吃。

第三个，我们不可否认金融科技对传统金融业态的改变。所以，谁能够且愿意去投入金融科技，你的效率会越来越高。

所以，综合以上三个方面，我们认为中国的银行业里边也要找阿尔法，也要找核心资产。

这是我的一些浅见。

房子还能不能投？

陈军：讲到城市化，我最关心的是房子还能不能投？最近大家可以看到，全球因为货币的水放出来，房子都是涨的，但是中国现在完全是控制住的，最近上海、深圳、北京的很多二手房成交量在起来，量在价的前面，这句话肯定是对的。

你怎么看最近这一次全球性的涨价？以及作为一个投资人，房子也可以做投资，你怎么看这件事情？

答：我尝试回答一下。

第一，从美国的数据来看，它的房价指数创了历史新高，而且新房销售也创了历史新高，有点水涨船高，是一个货币现象。

但是即便如此，我们看结构，像波士顿、纽约，还有硅谷那些科技驱动的地方，房价涨得很好。

对应的，中国的房子也是一半海水一半火焰，有些地方的房价还在跌，但是你看珠三角、长三角最近涨得很好，包括上海、深圳那些受科创板刺激的、有些科技新贵的地方，房价也涨了很多。

所以总结的，第一点，结构性方向是确定的。因为货币现象更多的体现在结构性的区域，结构性区域的核心在于它能够创造财富，这是第一点。所以，并不是一棒打死说房子就是没戏了。

第二点，投资房子的最黄金时候过去了，这是确定的。从做投资的角度来说，它性价比不足了。

因为过去20年靠房子赚钱的是主要靠加杠杆去买房子，而且房价本身也涨了好几倍。现在国家的战略定力，可以说是疾风知劲草，在这么困难的经济情况下并没有去刺激地产，所以房住不炒这样的大战略，在未来多年就明确，房子是用于消费的，要住房消费，而不是让你炒房。

从这个角度来说，房地产的投资在未来5~10年应该是让位于股权投资。

现在的状态可能类似于美国的80年代，随着经济的转型，随着资本市场的成熟，权益资产开始了一个长久时代。

房子呢，就是大家做权益投资赚了钱，用于改善自己的生活，或者说有些刚需，就像刚才军总讲的1998年左右生的男孩要娶媳妇很难，所以家长要及时买房子，该买的买、是必须的。

所以我总结下来，房子的投资属性真的要弱化，请大家要高度关注。

如果你是一个低风险偏好的人，你只想要保值，方式有很多，好的区域、好地段的房子可能还有保值价值，但是从积累财富或者实现财富自由的角度来说，房子现在已经不是最优的一个选择。这是我的一些思考。

最后一点，至少在中国的一、二线城市，珠三角、长三角，因为中国的经济还在发展，要看多中国，所以我们也不认为一二线城市的房地产会出现系统性的崩塌。

因为系统性崩塌是会影响到我们的内需市场的，而且中国会吸取日本的教训，日本人主动把泡沫给刺破了，一塌糊涂。

所以，“房住不炒”不只是说了“不炒”，还是强调“房住”的，这里面还是有机会的，宅经济。

金融市场反应的是拜登将当选

现在是逢低布局的好时机

陈军：大家也想听对市场的展望，第一想听的，对美国大选怎么看？

答：短期，最重要的一个变量还是美国大选。

它影响到了全球的风险偏好，所以现在是一个risk off的阶段，无论是A股还是港股，最近也受到了海外市场的影响。

大选至少在11月3号之前还是非常焦灼，最近看到，未来三天川普会连续讲14场，这个已经过了70多的老人家了，还在东奔西跑不断拉票，所以会不会有逆转呢？至少现在，不能够板上钉钉说他一定选不上，虽然从各种数据觉得拜登当选的概率还是大的。

而且对于美国大选的结果，最有意思的是什么呢？资本市场有点提前反映了。

最近美国资本市场，你看新能源、新能源车、基础设施建设，就是跟拜登政策相关的受益标的，表现的就非常强势。相反，因为拜登号称要加税，而川普要减税，跟减税相关的这些资产在跌，包括科技巨头。

我有做预测分析的，我不太喜欢看民调，因为在非常撕裂的美国社会，民调有点不准，但是上一次，2016年时我猜对了，我当时猜的是川普，那是金融市场告诉我这一切。

因为大选前的金融市场最准的，现在金融市场告诉我们就是拜登当选，所以从短期角度来说，即将否极泰来。

因为这一次邮寄选票比较多，不排除特朗普可能刚开始不认账，导致的一些纷纷扰扰，甚至不排除一直到12月6号，可能才最终决定下来，他就算不认账也不行了。

所以11月、12月不排除还有些幺蛾子，但是11月3号以后，大局已定，基本上整个美国会趋于正常化，对于中国资本市场也是一个正面的。

大选前后这段时间，哪怕有些纷纷扰扰，它并不会改变一个事实——不论谁当选，无论是川普还是拜登，他们当选之后总归是要弥补美国现在社会的撕裂，至少让美国就业率有所提升，让美国经济能复苏。如果大家都没活干，都上街游行，你这个社会就有大的麻烦。

所以，不论谁当选，美国新一轮大刺激迟早就会来临。

我们反而觉得，现在短期的这些不确定性扰动，恰恰给予了我们围绕着全球经济阶段性复苏布局的好时机，受益于复苏的资产，现在恰恰是逢低布局的一个好时机，这是第一点。

深秋布局，短期风险比较低，不要去试图追涨，但是不要悲观，这个时候立足于中长期，反而应该乐观一些，而不是惊慌失措。

这是从一个短期的角度。

从中期的维度，从现在看到明年一季度末，甚至二季度初，最确定的还是全球复苏这条线。

中国在全球有出口竞争力的一些制造业公司，无论是像电子，还是说新能源车、光伏以及可选消费品相关的汽车、汽车零部件，都还是没有涨完，年报和一季报还是会有亮点的。

从中期稍长一点的维度，看到明年年底，依然是看多中国权益资产，其中性价比可能更好的是港股，作为中国权益资产的一部分，它是属于便宜的。传统行业比A股还要便宜40%，在全球更是一个估值最洼地的地方。

在相对贵的领域里边，无论是消费、医药、高科技，像这种互联网巨头，凭借着中国经济的复苏、业绩的改善，它的动态市盈率还是比较舒服的。

所以从中期或者略偏长的维度来说，港股的性价比更好、机会更大，这是我大致的看法。

我对于A股并不悲观， 但是，A股投资机会，明年更加需要精选阿尔法。

今年也好、去年也好，很多股票都涨了不少了。最近老是有人担心行情“好不过三年”这个事儿。

我告诉他说，明年肯定不是大熊市，有很多人担心这几年基金已经涨了很多，我说这是新常态，你们要适应中国资本市场的美股化，好资产的一个慢牛、长牛时代已经开始了。