什么是成长股 任职年化回报27%的成长股捕手分享“选股秘笈”

10月29日，基金君邀请到一位在成长股投资方面很有心得的投资人——中欧睿见混合基金的拟任基金经理许文星，给大家谈谈成长股投资的选品秘笈。许文星具有AI专业背景，但他不是单纯的科技基金经理，而是不断出圈，以科技为抓手向广义的“成长股”拓展，正在变成一个较为全面的基金经理——成长股“价值捕手”。他管理的中欧养老产业、中欧新动力、中欧嘉泽、中欧瑾和，平均任职年化回报达27%，在同类中名列前茅。

以下是许文星参加访谈的精彩观点：

1、没有死掉的行业，只有死掉的企业。

2、投资者不要太武断地判断“成长”与“价值”，因为权益资产增长或权益资产对股东的长期回报，本质是来自于企业的成长，但是企业在市场上的定价水平，又取决于投资者对企业价值的洞察力跟判断，所以成长跟价值的统一，是我们在整个投资过程中非常重视的一点。

3、“逆向”投资策略是面对目前高估值，比较稳健的一种投资方式。

4、我比较关注成长中的价值类机会，布局处于周期低潮回升中的行业个股，以及科技板块中估值具有安全边际的板块。

5、投资者往往会高估事件对于企业盈利短期的负面影响，但忽略事件本身对于企业的长期定价因子。

6、消除不确定性通常有两种办法，第一种办法是通过极为深度的研究跟价值的判断，能够形成穿透时间的能力。第二种应对不确定性的方式是退而求其次，在确定与不确定性之间寻找到企业的安全边际。

基金君整理了当天活动的文字实录，与您分享。

中国基金报记者 童石石

01

没有死掉的行业，只有死掉的企业

问：您认为一个基金经理是否可以被定义成“成长股选手”或者“价值股选手”？在我们选基金的时候适合贴上这些标签去搭配基金吗？

许文星：不同的投资者对成长股和价值股的定义不一样，而且我们认为股票没有绝对的定义是属于成长股或价值股，随着公司和行业发展到不同阶段会呈现出不一样的特征，是需要持续去跟踪它的变化。比如行业处于快速成长期阶段时，我们会发现行业整体呈现出比较强的成长特点，比如医药、科技等行业，整体行业的增速相对比较高，我们会把这个行业定义为成长股，但是如果回顾过去5年、10年，整个宏观经济在快速成长的背景之下，跟宏观经济相关的，比如跟房地产相关的一些行业，是很强的。

我们会去关注一些在过去成长很快，或广义认为它有成长性，但实际上它成长性已经不是很高的一些行业。比如移动互联网行业，过去几年一些主流的移动互联网公司跟移动互联网的活跃用户数已经呈现出比较缓慢的增长态势；甚至像消费电子，中国整个手机的生产和销售量在过去几年整体呈现下滑状态。所以这些行业很难用广义的行业成长去定义。

但在这些行业中，它是不是就没有企业增长的机会？其实恰恰相反，过去几年，不管是移动互联网、消费电子、房地产产业链、制造业，甚至一些更传统行业中，也不乏一些企业盈利持续增长的企业，这些企业在过去几年成长的过程中，给股东带来很大的回报。不管这个行业处于快速成长期，还是处于行业进入相对比较平稳的阶段，都能够找到企业持续增长的机会。所以没有死掉的行业，只有死掉的企业。

在投资企业成长的过程中，最重要的是关注企业的核心竞争力，关注企业在自身发展过程中，能不能随着行业的动态变化去调整自身的战略。在企业经营的过程中，持续的发挥自己在独特竞争优势上的长板，去扩张跟竞争对手之间的差距，去创造给股东的超额回报，这可能才是企业价值成长的核心。至于行业本身是高速成长的，还是中低速成长，反而没有那么关键。

有些行业成长非常快的背后，也会带来一些负面的影响。比如几年前新能源汽车行业呈现出很快成长的特点。但是在这个背景之下，非常多行业外的从业者，希望能够通过进入这个行业去骗取国家补贴，导致这个行业供需格局出现非常明显的恶化。在这个行业的发展的快速成长期，反而对这个行业或者说对这个行业中的企业和对应的股东，并不一定是一个价值创造很好的时间窗口，相反在这个行业竞争格局趋于明朗时，我们更容易去看到这个行业中什么样的企业能够不断的在自我迭代，扩张市场份额，实现有机的增长。在这个阶段更容易去实现股东回报的增长。

所以即使是投资成长股，有很多类型的成长型策略，有一类型的策略倾向于投资更早期的成长机会，有一些成长股的策略倾向于用更激进的方式去做投资。一方面建议投资者不要太武断地判断“成长”与“价值”，因为权益资产增长或权益资产对股东的长期回报，本质是来自于企业的成长，但是企业在市场上的定价水平，又取决于投资者对企业价值的洞察力跟判断，所以成长跟价值的统一，是我们在整个投资的过程中非常重视的一点。另外，不同基金经理的确有自己的投资风格，有擅长的投资能力圈，投资者朋友也可以根据基金经理的投资逻辑去了解。

不同的基金经理针对不同的企业和行业会有不同的投资风格，也会有相对应各自擅长的投资能力圈。投资者可以根据每个基金经理的投资逻辑，去了解基金经理对行业和企业价值判断，也去了解基金经理本身的能力圈，去选择相对应更适合自己的基金经理和投资经理。

问：近期感觉全国的消费都有回升，同时双十一大家的购买力似乎都回来了？你怎么看经济复苏？

许文星：最近信贷数据和近期强劲的出口增速都让市场对经济基本面有较强信心，中国经济基本面的复苏趋势没有变，十四五规划细则及产业规划展望有望对A股形成正向刺激。

从我们对于一些细分行业的观察，可以看到新冠疫情对整个宏观经济的冲击，不断在减小，越来越多的实体企业开始能够找到一种方式跟新冠疫情实现共存。同时，在行业恢复的过程中，一批更有执行力优秀的公司。他们在行业经营秩序恢复的过程中，有非常强的成长动力，甚至整体的成长性，远远的超过行业整体的复苏力度。所以我们认为在各行各业在经济或在经营秩序恢复的过程中，一批优秀的公司，他们展现出很强的经营和在行业中的竞争力。这些公司也是我们最终去创造股东回报很好的投资机会。

02

分两个增长阶段看企业成长性

问：能为我们这些普通投资者详细介绍下什么是成长股？成长股的投资思路是怎样？最近核心资产连续杀跌，外部风险充满不确定性，重挫市场信心，普通投资者如何去规避这些风险？

许文星：成长投资是一个相对宽泛的概念，着力点是公司的成长性。权益市场中，绝大部分收益来源是来自企业的增长。一般认知中的成长，主要集中在创新性、高爆发性的行业，比如今年以来大家关注比较多的医药、科技等。其实，传统行业也会有成长股的投资机会，虽然行业整体到达一定稳定阶段，蛋糕缓慢增长，或者大小不变，但会有一些优秀的龙头公司仍然可以通过份额提升来获得高速增长，这个机会也是不能忽视的。

面对短期充斥不确定性的市场，普通投资者会产生焦虑，我们中欧睿见这只产品适合希望投资广义成长股的、并且对个股和组合的稳定性有一定考虑的投资者。用一句话总结，我们采用的“逆向投资”策略，希望以“安全边际”换“绝对收益”，争取为投资者追求长期超额收益。

问：我们可以从哪些维度去分析、衡量一家公司是否有拥有潜力，是一个优秀的成长股呢？

许文星：分析和衡量一个优秀的、有潜力的成长股，我们通常看企业的增长阶段，它分为两个阶段。当这个行业处于比较快的成长阶段时，就会推动一系列公司进入自身的第一增长曲线。这种状态下，这里面的企业增长是来自于行业的需求端驱动。比如现在跟医药行业相关的，跟科技行业相关的一些细分领域，呈现出这样的特点，行业本身处于比较快的成长阶段，行业中的企业也充分受益行业增长的红利，而迎来自身的增长。当行业处于这个阶段时，我们会更多去从需求侧角度去出发，去研究和探讨企业价值。从企业价值创造的过程来看，它的投入资本跟它的资本回报率是直接正相关的。

对于成长型的行业来说，我们更多会关注这些行业是否有更强大或更广大的市场空间，能够让企业家不断去找到可以投入资本的领域，创造比较高的投资回报，从而创造股东的回报。比如受人口周期、老龄化需求驱动的医药行业，受技术进步和产业政策驱动的科技行业，这些行业都会呈现出需求侧驱动的特点。在这些行业之下，我们会比较积极的从行业角度去思考企业增长的动力。

当行业从快速成长阶段进入比较饱和的平稳阶段之后，行业中大部分公司就进入生命周期的中后期。但是在这样的行业发展阶段，往往行业中最具备竞争力的公司能够脱颖而出，进入自身的第二增长曲线。过去像移动互联网、消费电子，甚至一些更传统的化工制造、房地产、汽车行业之中，不乏这样一些企业，他们能够在行业进入比较平稳的阶段之后，不断的让自身的增长跟行业的增长相关性持续降低。一旦进入这个阶段，对企业的供给侧的优势，或供给侧驱动因子就成为我们分析的重点。

我们会更多的把关注点放在：企业能够真正为客户提供什么样的产品和服务？它们的商业模式是不是有平台效应，能够从A产品外延倒逼产品？他们的生产上制造端的竞争优势能不能横向复制，从一个单一产品的制造型企业成为一个多品类的平台型公司？它们在研发端效率的优势背后是什么样的组织文化跟激励机制在驱动？这样的软性特征，能不能在未来持续驱动企业不断自我创新和自我迭代？

所以当这个行业进入相对比较平稳的饱和阶段，我们可以更关注这些企业本身的一些竞争优势层面，他们之所以能够创造跟竞争对手相比，更大的效率优势来自于什么地方？这些供给侧的因子，就是我们研究企业最关键的因素。

具体到我们怎么去投资和去配置，我们要根据看好的不同个股的风险收益特征做区别。我们借用“凯利公式”，去对一些行业变化比较快、估值波动比较大的行业跟个股去衡量它个股的风险收益比，通过个股的胜率跟赔率的比例去确定个股配置的比例，通常来说我们会更关注一些胜率比较高，赔率比较合适的一些股票。

03

“逆向投资”——稳健的投资方式

问：成长股的选择中，如何应对高估与成长的平衡问题？

许文星：例如医药、科技等长期来看具有产业趋势，是我们长期看好的方向。估值高确实是目前值得留意的问题。但我们仍然可以通过一些投资方法在当下把握这些领域的投资机会。“逆向”投资策略是面对目前高估值，比较稳健的一种投资方式。

“逆向”策略的一个特点是我们希望去规避高估值拥挤的交易，在市场上寻找到真正被错误定价的一些投资机会。

通常我们会更关注一些市场关注度比较低，甚至在市场过度悲观环境下而受到低估的一些行业和公司。对一些市场比较乐观，或者说估值相对比较高的一些板块，会更谨慎一些。我们希望通过“逆向投资”，一方面可以获得估值修复带来的超额收益，同时也可以获得企业增长带来的稳健回报。

问：近期很多热门成长股出现闪崩，相反之前一些低估值板块，有补涨趋势，你怎么看这种现象？

许文星：对于前期涨幅过高的板块，我们持比较谨慎的态度。在我们的投资框架下，对于估值比较高的领域，选股的条件会更加苛刻，也会谨慎的进行配置。我比较关注成长中的价值类机会，布局处于周期低潮回升中的行业个股，以及科技板块中估值具有安全边际的板块。

市场目前的风格变化，背后也有很强的宏观背景变化的因素在里面，今年上半年，新冠疫情对各个行业造成了较深远的影响。在这样的背景之下，有少部分的行业受新冠疫情的影响相对比较少，这些行业包括医药、在线消费等行业，在大部分行业受到影响，少部分行业不受影响的背景之下，就呈现出局部的估值分裂，或现出比较大的估值分化。

随着新冠疫情趋于相对比较平稳的状态下，各行各业的经营秩序也在开始趋于恢复。一些前期估值比较低，受到前期新冠疫情影响比较大的一些行业和板块，它们整个经营秩序恢复的过程中，企业的盈利也开始出现比较明显的恢复。随之而来的就是市场上相对低估值的一些领域和行业，以及个股表现开始出现估值修复。一些前期有比较明显估值溢价的企业和行业，也开始出现估值回落的现象。

在我们整个投资框架中，也相对更关注能够在受到外部冲击影响之下，拥有非常稳健的经营策略，同时在外部比较困难的压力测试环境之下，能够持续去提升自身竞争力，甚至扩张自身市场份额的传统行业的公司，这些公司呈现出来的特点，一定程度上是它的估值水平比较低，但是更大的特点是这些公司在整个行业面临压力测试的背景之下，这些公司有很强的行业竞争力，或者说他们展现出比竞争对手更强的竞争优势。这些公司在整个行业面临压力的环境之下，虽然短期经营也受到一些波折，但是长期持续经营的能力和市场份额，得到明显的抬升。我们非常关注这些行业的投资机会。：

问：市场震荡还挺厉害的，很想听听你对后市的看法，另外你的新基金建仓策略是什么？会不会相对放慢节奏呢？

许文星：在未来我们重点看好两个方向，一个是关注一些传统行业中经营比较稳健，具备独特竞争优势，同时有持续扩张动力的公司。这些公司在各行各业，在过去一年半到两年宏观经济的波动，以及新冠疫情的冲击之下，通过提升竞争优势，持续扩张市场份额，在未来的整个行业的增长的过程中，有更强盈利恢复的动力。

第二个方向是行业渗透率跨过临界点之后快速成长的行业，这些行业主要集中在以信息技术驱动的新兴产业中，最具备代表性是企业数字化和汽车智能化两个行业趋势。

我们未来重点关注的行业，既包括了以制造业和服务业为主的传统行业，关注制造业行业中具备成本优势的行业龙头，也关注在生活和消费类服务行业中，具备不断扩张能力的公司，也关注医药、科技新兴行业之中，跟企业服务、医疗服务、老龄化需求相关的产业。同时像汽车行业，正在处于整个行业智能化发展的重要变革窗口。

新基金建仓，我们会秉承以安全边际为投资起点的投资策略，从安全边际出发稳健建仓。股票的部分会按照上面的两个部分，分成低估值稳健类的资产和估值合理的快速成长型的企业。

04

“逆向投资”：投资机会的三大来源

问：请问中欧睿见混合基金会通过哪几种投资策略来挖掘成长股的价值，会投资港股吗？

许文星：中欧睿见混合基金可以参与港股投资，投资组合中股票的比例是基金资产的60~95%，港股通标的的股票投资比例是不超过全部股票资产的50%。

关于中欧睿见基金的核心策略，我们希望通过逆向布局，立足长期研究，注重安全边际，用“逆向”策略的方式，能够去为投资者创造比较稳健的回报。

选择“逆向”策略做投资，很大程度上是基于一个很朴素的投资想法：好公司同时有好价格时，会形成一个比较好的投资机会。但随着市场的有效定价能力的参与者比例越来越高，希望在市场中寻找到好公司同时有好价格的机会，越来越不容易。当一个企业的长期定价因子，比如公司的商业模式、竞争优势、行业格局或者企业战略，在持续正面向上发展，如果这个企业的短期定价因子，比如企业的业绩动量，或行业的景气度，甚至短期跟市场风格不是很匹配的状态下，就容易出现一个好公司出现好价格的机会。简单来说，如果把上面的状态归结为三种情形，通常会在认知出现偏差时，在行业进入低潮时，在公司面临外部冲击时，会出现这样的状态。

市场的风格往往是由认知偏差造成的，做“逆向”投资的机会也往往出现在市场比较冷的一些领域，所以我们始终对市场中过热的一些行业和领域保持警惕，也将更大的研究资源跟精力集中到一些市场有一定分歧，关注度比较低的一些领域和板块上，希望能够找到在基本面跟估值上，跟市场的认知均有偏差的一些方向。我们也希望通过这样的方式能够找到在盈利维度上，企业的盈利增长和行业景气度；在估值维度上，对企业的商业模式和竞争优势有更深的认知，去跟市场平均水平相比，实现在认知偏差上的超额收益。

最关键的是，我们对企业价值的洞察力，是获得认知偏差最核心的内在动力。对于价值的洞察，实际上更多来自整个团队的力量，来自于整个中欧基金更聚焦、更专注的研究团队的贡献和力量。对40%以上的A股上市公司，公司做了非常深度的覆盖。每年会接受几千次的路演，对于行业中上下游产业链，行业中的竞争格局，下游的客户，甚至企业内的草根经营情况跟激励机制，都会做数以千次的专家访谈或实地调研，每一次的研究聚沙成塔，从细节去更全面刻画出我们对企业的认知。

通过这样的方式，能够形成我们对一个企业和行业的价值判断。通过对企业和行业价值的认知，最终形成对公司的定价，希望通过这样的方式能够找到市场上真正具备价值低估的一些资产。

从一个公司泛化到整个行业的角度来看，我们就会发现第二个特点，因为每一个行业它在发展的过程中，都会有春夏秋冬季节性的变化，这里季节性的变化很大程度上跟行业的供需关系有很大的关联度。这些周期性的景气波动，我们通常会关注这个行业处于萧条末期时，行业里面企业的投资机会。

当一个行业处于萧条末期时，通常有几个特点。第一个特点是当一个行业处于行业冬天时，这个行业的盈利水平相对比较低迷，整体上市场的关注度也比较低，所以这个行业会呈现出估值水平比较低，安全边际比较充分的状态。同时这个行业从萧条期自然恢复到复苏期时，这个行业就会面临比较大的估值跟盈利修复的机会，呈现出向下空间不大、向上的空间比较充分的，风险收益率比较高的状态。更重要的是当一个行业进入冬天时，或进入萧条中后期时，我们能够更轻易或更容易去区别出这个行业中不同企业的战略决策和不同企业的选择。

当一个行业进入相对比较低迷的状态时，这个行业中真正具备竞争力的一些公司，会选择更激进的扩张，更积极的为行业未来的发展做储备。但行业中一些更短视的企业家，会选择收缩，这时我们就能够有更多的理由和更多的证据去区别出什么样的公司在行业中是真正具备远见的公司，也更容易区别出来什么样的公司在行业中是更具备长期竞争力的企业。所以在行业周期处于低潮的状态时，第一我们能够看到很多好价格的公司，第二在这些好价格的公司中，能够更容易去找到什么样的是更好的公司，这就会呈现出一个好公司加好价格的投资机会。

如果将行业的周期性的因素以更极致的方式去演绎出来，它就会以一种外部冲击的形式去冲击到行业。过去几年经常能够看到这样一些案例，比如光伏行业的2018年的“531”事件、医药行业的连续“价格集采”事件、2018年中美摩擦等，对整个宏观经济和各行各业的影响。再比如今年上半年的新冠疫情对各行各业经营秩序的冲击，这每一次的事件都会对这些行业相关的一些领域造成影响，甚至短期盈利的冲击也比较大。但我们之所以去关注事件冲击后的企业价值，本质上是希望通过现金流折现的模型去对风险做定价。

投资者往往会高估事件对于企业盈利的短期的负面影响，但忽略事件本身对于企业长期定价因子。比如对持续经营能力、竞争力和稳定现金流的影响，从而产生逆向投资的一些机会。我们也发现外部事件冲击，往往是对一个行业很大的压力测试。在压力测试的背景之下，也更容易区分出来什么样的公司在比较大的压力测试之下，能够展现出比较强的抗风险能力和稳定经营的能力。这些企业的估值也会随着行业出现比较明显的下降。这就给我们一个很好的价值投资，或“逆向投资”的机会。

05

消除不确定性的两种办法

问：您可否给小白粉丝，推荐一本关于投资方面的书？

许文星：不确定性是一个会一直伴随投资过程的、永恒不变的主题。我给大家推荐的两本书也跟这样的背景有关。消除不确定性通常有两种方法，第一种方法是我们对一个行业和产业，或对所投资的企业有非常深入的研究，有非常长期的研究的视角，通过极为深度的研究跟价值的判断，能够形成穿透时间的能力。这里面比较典型的就是高瓴资本这种类型的投资机构。

我给大家推荐第一本书是高瓴资本创始人张磊的《价值》，他在书中分享了很多关于中早期企业投资的案例，分享到他们对这些企业研究和价值判断的过程。我们也能看到这样过程的背后，高瓴资本付出怎样的研究投入，最终形成了对这些行业和对这些企业价值的洞察力，形成了对这些企业长期的判断，同时通过投资带来了很丰厚的回报。第一种应对不确定性的方式，就是通过深度的研究和长期的价值投资，去形成价值创造的回报。

第二种应对不确定性的方式是退而求其次，在确定与不确定性之间寻找到企业的安全边际。我们希望去找到一些更有安全边际的公司，通过安全边际去应对企业潜在或发生的不确定性。这里面最具备代表性的是美国橡树资本创始人霍华德马克思，他有一本书《周期》，这我推荐的第二本书，这一本书回顾了在他的投资生涯中经历的各种各样的宏观周期、资本市场周期，以及在每一轮的周期之下，他们是怎么去应对各种各样的不确定性。这里面的一些案例也能够给各位投资者或各位粉丝一个很好的一个参考。可以看到能够穿越周期的投资大师，是怎么样去通过资产管理的模式去应对各种各样的不确定性。我希望能够通过这样的一个方式去消除大家平时在投资过程中的一些焦虑感，能够对自己的投资更有信心。

问：您管理的基金过往的历史业绩怎么样，未来有信心获取优秀收益吗？

许文星：我管理时间超过6个月的基金产品，包括中欧养老产业、中欧新动力、中欧嘉泽、中欧瑾和，平均的任职年化回报在27%左右。除中欧瑾和外，其他产品任职年化回报均超过30%；从客户盈利体验的角度来看，自2018年4月熊市的环境中任职至今，整体平均为超70%现持有客户盈利；

从各个产品的角度来看，以中欧养老产业为例，从2018年4月份管理以来的年化回报超30%，同时2019年超过80%的银行客户实现盈利。从产品的配置思路来看，我们非常关注整个投资过程中安全边际和逆向投资的机会。所以从整个组合的角度来看，我们相对更关注的不仅仅是包括电子、计算机等科技类板块，我们也关注一些汽车、化工制造业的机会，同时还关注一些跟房地产相关的行业性机会，整个组合的估值水平相对会低一些。

管理以来，产品相对中证800指数，滚动6个月的胜率水平超90%，滚动的年胜率水平接近100%。我们希望通过这样管理的模式，能够有比较稳定的超额收益的贡献。从回撤的角度来看，管理以来最大回撤的幅度比主要的市场指数会相对更小一些。如果从主组合的整体的风格来看，我们会更关注一些估值比较低的行业跟个股，这样会呈现出波动率相对比较小，同时我们还更关注广义上成长性的机会。所以从整个组合的角度来看，它会呈现出估值比较低，波动率比较小，但在成长板块上也有比较好的表现。

中欧新动力，它在历史上的表现相对比较稳健。在熊市里的回撤幅度相对比较小。在牛市和震荡市行情中，也表现出比较稳定的收益水平。整体上管理以来的收益水平，也是高于同期同类的平均收益率和主流市场指数涨幅的水平。