c钱未来式 东风集团：加速科技领域转型，冲刺创业板整车第一股

10月17日，在递交创业板IPO申请并获得受理的4天后，东风集团即进入了问询阶段，有望在年底前登陆A股。招股书显示，东风集团募集资金投资项目规模为210.33亿元，有望成为创业板开板以来发行规模最大的IPO。

东风集团成立于2004年，是国内最大的汽车集团之一，总销量常年稳居全国前三，经营业务涉及商用车、乘用车、汽车金融、新能源汽车及自动驾驶等多个业务板块，实现了汽车行业的全产业链布局，拥有最为完整的汽车业务版图。市场分析认为，本次登陆A股资本市场，东风集团整体估值约为2,700亿元人民币。

从业务端来看，东风集团上市主体业务布局全面、各板块业务均处于细分领域领先地位，综合实力领先于A股上市汽车集团；从市场地位来看，公开数据显示，在中国汽车工业协会公布的2020年1-6月、2019年、2018年及2017年我国前十大汽车生产企业销量排名中，东风汽车均位列前三；从财务表现来看，近年来东风集团盈利能力持续提升，商用车业务和金融业务均表现出了良好的成长性，但参照公司港股现阶段的市值，对于市场给予的2,700亿估值，东风集团重塑价值的底气从何而来？

透过东风集团“基本盘” 看估值逻辑

近年来，汽车市场主要呈现商用车放量增长，乘用车向高端化发展的趋势，新能源与智能化发展迅猛。东风集团作为我国产品品类布局最全、综合实力领先的汽车产业集团，顺应行业发展趋势，在稳固商用车行业领先地位的同时，持续推动合资品牌事业发展，逐渐形成了自身乘用车业务的可持续发展能力。在新能源与智能化方面，东风集团大力发展新能源汽车与智能网联技术，持续进行研发投入，研发费用率明显高于同业，2020年上半年、2019年、2018年和2017年，东风集团研发费用率分别为3.39%、4.53%、3.51%和2.53%，显著高于同期可比公司平均的2.37%、2.45%、2.39%和1.99%。

数据显示，东风集团2019年度汽车总销量达293.2万辆，乘用车、商用车市场占率分别为11.5%、10.8%。2020年1-9月，公司累计产销分别为191.78万辆和193.38万辆。截至2020年6月30日，公司总资产达到2,921.47亿元，归母净资产达1,292.88亿元；2019年度，公司实现营业总收入1,046.81亿元，归母净利润128.58亿元。公司盈利能力持续提升，毛利率明显高于同业可比公司。2020年上半年、2019年、2018年和2017年，东风集团综合毛利率逐期提高，分别为16.49%、14.58%、13.97%和13.89%，显著超过同期可比公司平均的10.48%、12.71%、13.61%和14.90%。

分板块来看，东风集团主要业务板块包括商用车、乘用车、汽车金融及全新高端新能源品牌岚图。

商用车板块：稳居行业前列，重中卡业务优势凸显，为综合实力最强的上市公司投资标的。东风集团拥有完整的商用车产品体系、优异的产品特性和全产业链布局，公司在重中卡、轻卡领域均具有较强实力，长期处于行业领先地位并保持高速增长态势。2017-2019年商用车板块主营业务收入复合年均增长率达13%。2019年度商用车总销量达46.83万辆，实现分部利润34亿元，在A股上市公司中商用车销量第一，保持着强劲的竞争力。从估值的角度看，对标同为行业龙头的一汽解放与中国重汽2019年19倍的市盈率均值，东风集团重中卡业务估值可达650亿元。此外，公司轻卡业务主要通过合营公司东风有限旗下的A股上市公司东风汽车股份有限公司经营。整体来看，与商用车领域A股可比公司相比，东风集团产品品类齐全，综合实力优势明显。

乘用车板块：产品线谱系布局完整，兼具盈利性与成长性，自主合资双轮驱动。东风集团长期处于国内乘用车领域第一梯队，在售包括22个轿车系列、24个SUV车型系列和2个MPV车型，涵盖轿车、SUV、MPV，并提供高级、中高级、中级、经济型多个级别的车型，车型定位准确，满足消费者的各类需求。东风集团合资品牌乘用车常年保持业内领先的销量及盈利水平。其中，东风日产、东风本田两大品牌包揽2019年日系合资品牌销量前两名。2020年上半年，爆款车型日产轩逸销量达21万辆，位列合资车型销量第一位。随着车型持续迭代，双方建立了长期稳定的战略合作关系，公司在保持合资品牌长期较高市场占有率的同时，全面加大自主品牌投入，目前在整车模块化平台架构、核心零部件及总成、汽车装备等方面具有显著竞争优势，是国内唯一拥有汽车装备自给能力的汽车集团。在A股上市公司中，参考产品结构相似、同销量规模的广汽集团13.6倍市盈率及4.4倍市值比销量，分析认为东风集团乘用车板块估值可达1,285亿元。

自主品牌布局完备，合资品牌销量稳健，共同推动东风集团高质量发展，预计东风集团乘用车板块未来增长空间大。

汽车金融板块：资产质量好，盈利能力强，为主营业务提供了有效支撑。公司汽车金融业务近年来发展势头良好，实现了业务全流程线上化，2017年至2019年，公司汽车金融业务贡献的主营业务收入年均复合增长率达33.38%，占公司主营业务收入比重由2.39%上升至5.33%，增长势头强劲。东风集团汽车金融业务在保持优异的资产质量情况下，近三年贷款规模增长迅猛，速度大幅高于同业，且不良贷款率仅为A股可比信贷类金融机构的三分之一。分析指出，对标A股信贷机构类上市公司，东风集团汽车金融板块的资产质量、盈利能力以及成长性均显著优于可比公司，对应估值约为300亿元。

全新高端新能源品牌岚图：技术行业领军打造中高端市场新势力。目前，新能源汽车渗透率尚处在初始阶段，正由政策引导转向市场引导，成长空间巨大。东风集团积极布局新能源业务、涵盖纯电动、混合动力、燃料电池等多个系列，同时通过自主创新，掌握了核心三电技术，具有较强的自主新能源乘用车研发及制造能力。7月底，公司正式推出高端新能源品牌“岚图”，并已在北京车展上正式推出首款量产概念车。据悉，岚图定位于中高端市场，采用纯电动及增程式两种动力方式，为公司自主品牌阵列打开向上空间。目前，公司目前第三款已经处于研发、设计阶段，预计将于2021年实现首款SUV车型的量产销售，并在未来5年内每年发布至少一款新车型。对标市场同级别上市公司估值水平，理想汽车2021年动态市销率约为7.3倍，特斯拉动态市销率约为10倍，蔚来动态市销率约为10倍，综合考虑岚图产品及未来发展规划，以6倍动态市销率计算，该板块可实现估值约为540亿元。

透过东风集团“未来式” 看上升空间

估值是对企业当下状态的评价，更是对其未来发展前景的预判，衡量了一家企业的核心竞争力和未来成长性。综合来看，各板块合计超过2,700亿的估值，既是资本市场对东风集团现有业务投资价值的认可，也是市场给予其未来成长的想象空间。

目前，东风集团已经形成了以整车制造为中心，涵盖汽车研发、零部件及装备生产制造、汽车金融、汽车销售、出行业务等较完整的业务体系，是我国产业链最为完整的汽车集团之一。同时，公司大力发展新能源汽车与智能网联技术，持续进行研发投入，建立了以公司技术中心和东风商用车技术中心为核心、各子公司研发机构协同运作的复合开发体系，研发成果显著，拥有行业领先的科技创新能力。而此次登陆A股募集资金拟用于全新品牌高端新能源乘用车项目、新一代汽车和前瞻技术开发项目及补充营运资金，无不预示着东风集团未来向新能源高端化与数字化技术方向的转型。

据招股书披露，公司技术中心和东风商用车技术中心都是国家认定企业技术中心，其中公司技术中心为国家一类科研院所，在研发体系方面形成了武汉、襄阳、上海、瑞典四地的研发布局。研发成果上，东风集团共获得了21项省级及以上政府与全国性行业协会颁发的重要奖项及荣誉，完成及正在承担17项省级及以上重大科研项目。

在自动驾驶技术领域，东风集团限定区域自动驾驶技术获跨越式发展，率先实现了L4级示范运行。目前，公司已完成基于限定区域的L4级无人微公交车型Sharing VAN以及满足L4级自动驾驶环境感知要求的出租车车型Robotaxi的研发，其中Sharing VAN是国内首款完全自主研发的限定区域L4级5G自动驾驶汽车，已获得实际采购订单，开始商业化交付；Robotaxi应用深度学习算法，处于行业先进水平，该车型是获得武汉市第一张自动驾驶汽车路测牌照的L4级自动驾驶车型，并已正式投入示范运行。此外，东风商用车无人驾驶集装箱卡车已在中远海运厦门码头实现编组运行，为智慧港口的建设提供了解决方案

在新能源汽车领域，东风集团新能源汽车发展态势良好，技术处于行业领军水平。公司积极布局新能源汽车业务，涵盖纯电动、混合动力、燃料电池等多个系列，自主品牌核心能力逐步增强，成功发布了全新纯电动品牌“岚图”，定位于中高端新能源汽车，为公司自主品牌阵列打开向上空间。

在燃料电池领域，东风集团在燃料电池技术研发、生产制造与示范运营领域具有较强的科研实力，是国内最早从事燃料电池汽车技术研究的企业之一，已经建立了具有国际先进水平的燃料电池电化学、电堆、系统测试实验室和燃料电池电堆及系统总成自动化试制线。目前，公司已基于轿车和SUV开发了两款燃料电池整车，预计于2020年底开展示范运行。

此外，在汽车生态方面，东风集团打造了“汽车+服务”生态圈。在商用车领域，公司建立了商用车完好率中心，基于车联网技术，从单纯提供商品到提供从商品到服务的全方位解决方案，以车联网平台为基础，利用互联互通手段，建设起三条信息高速公路，推出“东风车管家”APP，帮助客户持续降低综合运营成本，保障人车安全。在乘用车领域，公司聚焦生态应用、交互体验、数字服务三大核心领域，通过软硬件快速升级、车载终端平台和云平台持续演变，打造行业领先的智能车机系统WindLink，全面提升驾乘体验。

对于东风集团来说，公司上市主体业务布局全面、各板块业务均处于细分领域领先地位，可谓现阶段综合实力最强的A股上市汽车集团。公司商用车业务优势明显、合资品牌盈利稳健、自主技术积累深厚、岚图品牌为乘用车业务带来更大的增长空间。同时，依托于综合性大型汽车集团资源，公司在新能源卡车及氢燃料研发等领域也将具有较大的增长空间。既有优势明显，未来前景可期，在2,700亿估值之外，“整车”冲刺创业板的东风集团也许还有更多的想象空间。

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