600038 国内直升机唯一A股上市龙头 中直股份业绩持续改善

　　作者： 韩强 王加煨 李蕾

　　来源： 申万宏源研究

　　2019年12月31日

　　国内直升机唯一A 股上市龙头，2019 年季度间业绩持续改善。公司原为“哈飞股份”，2013年通过并购重组基本完成中航工业民用直升机总装及军民两用零部件业务的整体上市。重组后公司实现营收业绩跨越式增长，各项盈利指标保持稳定。2019 年公司季度间业绩持续改善，三季报归母净利润4.05 亿元，同比增长32.1%。公司是国内直升机行业唯一A股上市龙头，充分受益未来直升机高速增长周期。

　　中美直升机总量及吨位结构差距较大、直20 通用直升机列装有望弥补我国在此领域装备空白。根据《The Military Balance 2019》数据，目前我国直升机在总量配置、结构配比及吨位与美国仍存在较大差距，美国每艘大型水面作战舰艇平均配备7.9 架舰载直升机，中国每艘舰艇配备1.14 架，配比仅为美军的1/7，舰载直升机数量差距明显。新列装的国产通用直升机直-20 将填补我国在10 吨级直升机的空缺。我们认为，中直股份新机型未来有望加速放量，助力公司业绩迈入下一个台阶。

　　国内直升机装备建设或借鉴美国模式，陆军空突+海军两栖作战力量加速建设预计将带来直升机需求新增量。十九大将强军思想写入党章统领全局，陆军空中突击部队及海军两栖作战力量建设加速推进。参照美军先进经验及配比比例，10 吨级通用直升机为陆军空突及海军舰载直升机最佳选择。国外各大媒体预计中国将建造3-6 艘新型两栖攻击舰，同时假设我国陆军空中突击部队直升机比例接近美军水平，中性情景假设下，预计陆军空突及海军两栖作战力量建设将带动军用直升机380 亿元新增需求。

　　集团旗下直升机业务唯一A 股上市公司，资产整合进程值得关注。公司所属集团资产整合经验丰富，公司体外资产体量大且优质，潜在资产整合空间较大。近期中航科工公告收购中直有限最新进展，公司体外净利润规模接近4 亿元。中直股份作为中航工业直升机板块唯一A 股上市公司，体外仍有大量核心军机总装资产，公司未来资产整合进程值得关注。

　　维持盈利预测及买入评级。我们预计公司2019/20/21 年的营业收入分别为168.60 亿元、207.65 亿元、254.29 亿元，归母净利润分别为6.61 亿元、8.49 亿元、10.63 亿元，对应EPS 为1.12/1.44/1.80 元。相对估值法下，当前股价47.76 元，对应公司19-21 年PE 为43/33/27X、19 年PE 为43X，PS 为1.67X，可比公司PE 及PS中值分别为58X、1.83X，公司估值水平与可比公司估值相比较低。同时，考虑到公司为国内军用直升机行业唯一A 股上市公司，未来业绩增长潜力大，叠加公司资产整合预期，因此维持盈利预测及买入评级。

　　风险提示：1)部分核心配套系统交付受阻;2)资产整合进度不达预期等。