600966 博汇纸业股票行情 行业&公司迎变革 纸业龙头将启航

　　作者： 鄢鹏 蔡方羿 徐皓亮

　　来源： 长江证券

　　2020年02月11日

　　供需&竞争格局改善，白卡景气度持续上行

　　近期APP 拟收购博汇纸业，若顺利合并，APP 白卡纸产能将占国内白卡纸总产能超过50%。白卡纸作为高档包装纸品，每年需求量近1000 万吨，在行业供需弱平衡的背景下，过去三年因头部企业间竞争，纸品盈利出现大幅波动。若本次整合顺利推进，当前白卡纸的较高盈利水平或将延续且波动幅度减弱;从中长期维度看，CR3 接近90%的竞争格局或将使得新产能投放更为理性，在禁塑令、白板去产能等因素催化下，行业盈利中枢上行可期。

　　白卡龙头，多元化战略开启发展新篇章

　　博汇是国内第二大白卡纸企，拥有超过200 万吨白卡纸产能，占国内白卡纸总产能超过20%;近年来，公司持续丰富产品线，扩建箱板/瓦楞/静电复印产能分别为50/50/45 万吨;同时，公司积极布局木浆产能，建成化学和化机浆累计超过100 万吨。伴随新产能密集投放，公司在提升市场定价能力同时，亦有效保证盈利稳定性。

　　行业景气&公司治理改善预期，业绩弹性可期

　　后续白卡和木浆仍具备一定上行空间，其中，白卡受益于供需&竞争格局改善;木浆则受益于全球用浆需求增加带来的行业库存下行。受此推动，博汇业绩存较大向上弹性。根据长江轻工测算，白卡/木浆吨价每提升100 元或带来1.6 /1 亿元的净利润增加，以2018 年为基数，净利润增幅分别为63%/40%。同时，若APP 顺利接手博汇，其作为全球造纸龙头，料凭借国际化管理经验及丰富的木浆支撑，带动公司运营效率和盈利水平持续提升。

　　投资建议及估值分析

　　产量扩张、治理改善、行业回暖预期共振，博汇业绩弹性可期，且估值存上行空间。1)公司2019 年新产能集中投放，造纸产能近翻倍，其中白卡纸产能增加50%，直接受益于行业回暖;2)公司治理具备优化空间，伴随APP的进入，公司运营效率、融资渠道、产业资源料将进一步优化，带动盈利能力的提升;3)竞争格局大幅改善叠加供需格局优化，纸品盈利中枢上移且振幅有望收窄。若APP 实现对博汇整合，其市占率将达到50%+，CR3 亦接近90%，高集中度格局有助于维持理性的产能投放。需求方面，消费升级&“限塑令”将推动需求的稳步增长。我们预计，2019-2021 年，公司EPS 分别为0.25/0.83/1.09 元，对应PE 分别为26/8/6X，在行业及公司巨大变革下，看好公司估值存持续上行空间，首次覆盖，给与“买入”评级。

　　风险提示： 1. APP 收购未通过反垄断审核;

　　2. 白卡纸行业大幅扩产。