公司私有化 中概股私有化估值考量：天合开曼公司估值争议尘埃落定

对于赴美上市的中概股公司来讲，公司在美国资本市场的股票估值一事向来都是一个错综复杂的问题。

11月13日，21世纪经济报道记者获悉，国内光伏龙头企业天合光能赴美上市的主体天合开曼公司在众多寻求私有化的中概股公司中，也同样被估值一事困扰。并且，在近期，一场有关该公司估值争议的案件尘埃落定。

TSL私有化估值遭异议股东质疑

“公司在进行私有化提案时，如果未能获得所有股东的一致同意，那么不同意的股东就有提出异议的权利，从而会影响到后续的私有化程序。”TSL代理律师事务所衡力斯律师事务所管理合伙人罗孝琪对21世纪经济报道记者表示，有两名异议股东提出质疑并向开曼法院申请，对TSL的股份进行估值。

该案件于2019年5月、6月开庭审理，并于今年10月由开曼法院作出判决。

时间回溯到2015年。当年12月12日，在美股挂牌上市的TSL宣布收到一份初步无约束性收购提议书，由TSL董事长兼首席执行官高纪凡牵头和其他机构一起作为买方，意向收购除了买方已经持有的股份以外的所有流通股，包括美国存托凭证形式的普通股。

提议书显示，买方拟以0.232美元每股普通股，或11.6美元每股ADS进行收购。这一价格与TSL当时盘面价格相比，有明显溢价——较2015年12月11日的收盘价溢价21.5%，较该公司过去90个交易日平均收盘价溢价20.2%。

2016年8月1日，TSL正式宣布达成了私有化的最终协议，估值约11亿美元。而在私有化方案宣布时，TSL在美股的总市值仅8.97亿美元。

“这是中概股公司私有化时常常会遇到的现象。”罗孝琪告诉21世纪经济报道记者，这也是一种投机行为，一些机构试图通过这种质疑估值的诉讼来获取不菲的赔偿。而在这样的案件中，主审法官将会着重考量上市公司私有化的并购价格是否为一个公允的价格。

中国公司赴美上市需要设计可变利益实体(Variable Interest Entities；VIEs)，即“VIE架构”。在这一结构下，境外上市实体与境内运营实体相分离，境外上市实体在境内设立全资子公司，该全资子公司并不实际开展主营业务，而是通过协议的方式控制境内运营实体的业务和财务，使该运营实体成为上市实体的可变利益实体。

根据安永会计师事务所的总结，中概股公司常见的“回归”途径包括：第一种，先从境外资本市场私有化退市，拆除VIE架构后通过借壳或重新排队上市返回大陆资本市场；第二种，中概股也可在不拆除VIE架构的情况下，在美国和境内寻求两地上市。

TSL的私有化“回归”采取的是第一种，并于今年6月份在科创板挂牌上市。

不过，私有化“回归”的过程确并非一条坦途。一位投行人士在接受21世纪经济报道记者采访时表示，中概股公司私有化时，需要收购所有公开发行的股份，而收购价格通常会高于盘面价格，以便吸引二级市场的投资者抛售变现。但这一价格也不可能过高，否则会增加收购方的收购成本。

于是，有关私有化时的价格，亦或是买方对上市公司给出的估值，成为中概股公司私有化过程中备受外界关注的一环。

100%现金流量贴现估值法为何不被认可？

安永的报告指出，中概股公司有三种常用的估值方法：资产基础法、收益法、市场法。而一些如峰值收入倍数法、经风险调整后的折现现金流法等前沿的估值方法，也适用于研发周期长、研发风险高的早期公司。

在TSL的案件中，异议股东所提议采取的估值方法即为折现现金流法。这一估值方法是指通过预测公司未来盈利能力，据此计算出公司净现值，并按一定的折扣率折算，从而确定股票发行价格。而在这一估值模型中，自由现金流的增长率和贴现率为两个重要数值。但业内人士指出，这一估值方法存在一定的局限性，“现金流量贴现法估值模型的结果取决于增长率和贴现率的数值，而这两个数值实际与企业的基本面、风险和宏观环境的动态变化密切相关，而这些动态概念是无法预测的。”

据了解，在本案中，异议股东的估值专家将现金流量贴现估值的权重设为100%，并给出了不同的贴现估值，其中最高估值达到并购价格的18倍。而TSL的专家证人则采用混合法估值，将并购价格的权重设为40%，未受影响的交易价格设为40%，现金流量贴现估值设为20%，由此得出的估值低于并购价格。

21世纪经济报道记者了解到，在开曼法院长达252页的判决书中，主审法官经过慎重思考，做出了判决，即推翻了此类案件按照异议股东意见按照现金流量贴现法对公司公允价值做出裁定的基础，采纳了公司方面合并考虑计算公司公允价值的计算方法。

而开曼法院最终判决公允价值的组成应为：并购价格权重设为45%，未受影响的交易价格设为30%，现金流贴现估值设为25%。这也意味着，TSL历史四年之久的私有化估值争议以胜诉告终。

罗孝琪认为，这是《开曼群岛公司法》第238条项下首个判定公允价值低于并购价格的案例，对其他中概股公司之后碰到类似的问题具有参考意义。

有业内人士对21世纪经济报道记者称，以往中概股公司私有化并在国内再上市时过程中，部分机构会通过此类诉讼干扰上市进程，造成不良影响。但随着中国资本市场制度不断完善，监管层和投资人将对此类现象的认知更加充分，增加了中国企业私有化过程中依法维护自身利益的信心。

事实上，TSL并非第一家因私有化估值问题而被诉诸法律的公司。

2017年，OTA企业去哪儿网私有化时，曾遭遇八名股东反对并购，并要求法院确定其股份的公允价值。

2016年10月19日，去哪儿网与远洋管理有限公司达成私有化协议，公司估值为44.4亿美元，这一合并价格较去哪儿网宣布收到私有化提案之前最后一个交易日(2016年6月22日)的收盘价相比溢价15%。

21世纪经济报道记者注意到，在去哪儿网的案件中，八名异议股东及其估值专家采用的同样是100%现金流量贴现法，所得的股份公允价值超过并购价格的四倍。

值得一提的是，由于不少中概股公司在美股市场被低估，异议股东将这一现象作为其使用100%现金流量贴现法的核心原因。不过，无论是在去哪儿网案件中还是TSL的案件中，这一陈词均被开曼法院驳回。