万洲国际万洲国际：要走的走了，龙头低估值值得关注

万洲国际下面是双汇发展和史密斯菲尔德，前者是中国最大的猪肉食品企业，后者是美国最大的猪肉食品企业。但是这个猪肉龙头几乎从上市开始就很惨，上市曲折，估值也比同类产品低。截至目前，其股价低于6元，低于6.2元的发行价。

最近注意到，万洲国际是其k线图打开时两个相交较大的绿色柱子。

经查相关资料，原来原第一大股东鼎晖于8月25日配售8.8亿股，占已发行股份的6.01%，并出售6.75亿股，其中由万洲国际管理层持有的熊昱受让2.92亿股。第二次是10月28日折价出售10亿股，直接导致万洲国际暴涨8%。

为什么CDH这么急着折价出售圆洲国际？

这要从万州前世说起。

万州前世

万洲国际，原名双汇国际，与双汇管理层的MBO心态密切相关。在中国特色的发展中，有很多企业创始人不全是人的例子，有很多有思想的人，但有的人做得好，有的人坐牢。双汇发展也不例外，它的MBO就是一个经典案例。

2006年，股权分置改革如火如荼，双汇发展也开始了股权分置改革。由漯河市国资委控股的双汇集团(持有双汇发展35.715%的股权)以20亿元人民币转让给高盛和CDH在香港成立的Rotex。接下来，于海持有的双汇发展25%的股权(于海成立于2003年，曾被质疑为双汇高管的管理层收购平台)也转让给了Rotex。就这样，Rotex成为了双汇发展的控股股东。

在双汇股权转让完成仅三个月后，高盛向鼎汇转让了罗茨克5%的股权，从而CDH获得了罗茨克的控股地位，罗茨克重组为双汇国际。随后CDH和高盛开始收购双汇关联企业的股权(双汇系统未上市资产)。由双汇300多名员工创办的邢台也介入，成为收购的主角。之后三方通过增资扩股将收购的关联公司股权注入双汇国际。因此，邢台成为双汇国际的第二大股东，并由熊昱控股(一家全资公司)。双汇发展的管理层收购之路已经实现。

对于金融投资者高盛和CDH来说，拿了双汇20亿的股权后如何退出是个问题。因为收购前的合同条款限制了收购意向方向同行的转让，不可能通过手工出售。要完全完美退出，海外IPO是必由之路。

最初的想法是通过海外公司收购双汇的“未上市资产”，然后实现双汇整体海外上市。但2010年，公众股东否决了双汇未上市股份转让给Rotex的计划，双汇完成了a股整体上市。

2011年，瘦肉精事件爆发，双汇营业利润下降60.85%。万洲国际IPO受阻。双汇的业绩直到2012年才恢复，当时高盛鼎辉已经潜伏了67年。问题是这个时候，万洲国际的主要资产已经整体在国内a股上市，如果要红筹股模式在香港上市，就需要收购新的资产。2013年5月29日，双汇国际宣布以71亿美元的价格收购美国史密斯菲尔德的全部股份。

收购后，不仅CDH高盛有强烈的IPO需求，万州管理层也是如此。此次收购使万洲国际背负了沉重的债务。截至2013年底，本集团未偿还债务为74.32亿美元。在这笔债务中，7.6亿美元将在一年内到期，306亿美元将在第二年到期，49.5亿美元将在第三至第五年到期，14.16亿美元将在五年以上到期。

偿还这些巨额债务最快最现实的方法就是上市融资。因此，收购Smithfield1一年后，万洲国际开始了坎坷的上市之路，一波三折，最终以6.2元美金上市。

万洲国际上市后，管理层最迫切的问题是清理巨额债务。可以看出，从2013年开始，a股双汇发展的红利非常丰厚。此外，万州国际收购史密斯菲尔德后，最初拥有Campofrio(欧洲最大的肉制品企业)，史密斯菲尔德拥有37%的股份，因此万州成为中国、美国和欧洲最大的猪肉生产商。然而，2015年6月，万洲国际宣布将以3.54亿美元的价格出售。这背后的原因之一是沉重的债务负担。

当然，对CDH高盛来说，是时候退出了。在机构投资者在上市前主动减持，随后CDH减持后，万洲国际目前的股权结构如下:

可以看出，目前公司管理层已经控制了公司，而之前参与的金融投资者也走了差不多的路，留下了近13%的CDH股权，未来可能会进一步减持。

也就是说，万洲国际各参与方的心思都得到了实现，股东与管理层的利益一致性得到了提高，运营力量充足，金融投资者也差不多了，释放了空的第一次压力。是时候研究一下猪湾洲国际到底值不值了。

万洲国际商务介绍

万洲国际是全球最大的猪肉食品企业，拥有双汇发展37%的股权和美国最大的猪肉食品企业史密斯菲尔德100%的股权，而美国和中国是全球最大的猪肉生产国和消费国。虽然Campofrio已经被出售，但万洲国际在波兰和罗马尼亚都有全资子公司，其业务可以说是覆盖了全球主要市场。

从整个猪肉行业的产业链来看，主要包括养殖、屠宰、加工、配送三个环节。最后一步，产品分为肉制品和生肉。万洲国际是一家三环布局的全产业链企业，主营业务包括生猪养殖、生鲜猪肉和肉制品。上市以来三大板块的主要成就如下。

可见，肉制品不仅是万洲国际最大的业务，也是主要的利润来源。2015年，肉制品占收入的53%，而毛利贡献了近96%。虽然2015年肉制品收入有所下降，但毛利却增长了不少。这里的一个重要原因是公司扩大了美国猪肉的进口。这里要提一下公司收购史密斯菲尔德的好处(不考虑MBO背后的资本运营理念)。

由于美国的大规模专业化养殖和屠宰，美国的猪肉价格比中国低得多。即使考虑汇率、运费等因素，美国的猪肉价格仍然低于中国。我国生猪养殖比较分散，容易导致经济学中的蛛网理论，导致生猪价格周期波动较大。

在收购史密斯菲尔德之前，双汇没有上游开发，容易波动。史密斯菲尔德拥有整个产业链，美国的消费增长率不如中国。两家公司合并后，可以产生协同效应。一方面，万州在美国有大规模养猪，控制原料，成本优势；另一方面，它在中国有着广阔的猪肉消费市场。

收购史密斯菲尔德万州就像在美国和中国有两个猪肉生产基地。中美两国猪肉价格和供求的差异，可以为万州协调库存，平稳国内生猪周期提供良好的灵活性。

万洲国际的主要业务是在中国和美国。让我们来看看这两个地区的情况。

中国是世界上最大的猪肉生产国，2015年产量为5478万吨，占全球产量的50%。同时也是最大的猪肉消费国，消费略大于产出。

从人均动物蛋白摄入量来看，中国远低于欧美国家，也远低于香港的平均水平。虽然对比其他地区的数据不能完全说明问题，但也至少给出了这个行业的空。可以预测，随着人均收入的增加，动物蛋白摄入量将继续增加。猪肉及其制品一直是中国餐桌上动物蛋白的主要来源。另一方面，中国消费升级的趋势使消费者更加关注食品安全，这被放在猪肉行业。无论是养殖还是屠宰，都会是一个行业的集约化过程。

因此，中国猪肉市场虽然增长缓慢且有限空，但目前集中度不高，股票竞争正在向有利于大企业的方向发展。

就万洲国际而言，双汇发展是中国最大的肉制品企业，品牌优势明显。经过多年的深度培养，我们拥有完善的销售渠道。在目前的销售渠道中，专营店约占40%，超市约占20%，农贸市场约占30%。与欧美、日本等国际相比，低温肉制品仅占中国肉制品消费结构的30%。当然，肉制品的结构与饮食习惯有关，但这种比较表明，低温肉制品是一种消费趋势。低温肉制品对冷链运输有要求。

双汇在冷链运输方面布局完善。双汇物流是双汇物流的子公司，是专业的冷藏物流运输公司，保证集团内部的生产、销售和商业连锁配送。目前其日配送网络覆盖河南县级以上城市，以及北京、上海、广东等地级以上城市，未来低温肉制品销售渠道有望进一步下沉。

美国是世界上第二大猪肉生产国和消费国，也是世界上最大的猪肉出口国。在美国市场，无论是养殖还是屠宰都比中国成熟。规模化、专业化的上游生猪养殖业提供了充足的猪肉供应，猪肉产量呈缓慢增长趋势，2015年达到创纪录高位，增长率为7.26%。预计2016年将继续创新高。由于需求稳定，这意味着美国猪肉价格将继续保持低位。

在需求方面，分为国内消费和国外出口。近三年来，猪肉出口约占国内生产的20%。国内消费稳定，近五年复合增长率1.5%。

美国猪肉产业三个环节的集中度如下:

可见养猪的集中度是最低的。由于猪肉价格在过去三年有所下跌，预计将保持低位，许多水产养殖企业的利润将被压缩，这将促进行业整合，史密斯菲尔德等领先企业预计将扩大市场份额。

美国的屠宰行业相对集中，前四大企业占近65%，其中史密斯菲尔德约占三分之一。生猪价格低刺激了消费的均衡增长，导致屠宰利润增加。

肉制品是猪肉产业的主要利润来源。以史密斯菲尔德为例，肉制品占总收入的49%，但贡献了79%的利润。肉制品集中度不如屠宰，但高于生猪养殖，生猪养殖的品牌效应最大，消费者愿意为品牌付出溢价。销量方面，史密斯菲尔德占肉制品销售额的17.6%。史密斯菲尔德在美国的产品和渠道方面具有不可动摇的领先地位。美国的主要肉制品是腊肉、香肠和火腿，史密斯菲尔德产品的平均市场份额排名第一。美国肉制品的主要渠道是零售商和餐饮业。史密斯菲尔德在这两个渠道的市场份额分别为17.16%和16.02%，远高于拥有第二和第三市场份额的霍梅尔和泰森。

可以看出，无论是在中国还是美国，万洲国际都处于领先地位，而中国猪肉行业相对分散，推动了领先地位空。美国的总需求是稳定的，但史密斯菲尔德未来仍然可以受益于领先地位。此外，收购史密斯菲尔德后，万洲国际还可以从中美猪肉价格差异中获益。

万州的投资机会

万洲国际一个吸引人的地方是它的估值。PE虽然不是一个很好的估值指标，但对于需求相对稳定的食品消费行业来说还是有参考价值的。万洲国际目前的市盈率只有10.9。让我们看看香港市场上各种消费公司的估值。