双虎涂料集团

21世纪经济报道记者韩英善北京报道

继2021年11月11日Linolt Voll成功登陆创业板后，济南头部民营企业Linogram旗下医药板块核心资产科源制药也完成了创业板第一轮咨询。一年之内，丽诺集团旗下两家公司一致侵入了创业板。事实上，控制人，济南首富高远坤，具有纵横a股市场的意思。

科源制药并不是第一次登陆资本市场，科源制药主营化学原料药、成品药及医药化工中间体的研发、生产和销售，2016年3月挂牌新三板，2020年8月终止挂牌。

递交招股书申报稿的前一年，科源制药和高元坤同一控制下的宏济堂曾拟打包借壳A股公司*ST亚星重组上市，因为交易各方就核心事项未能达成一致，科源制药首次上市冲刺以失败告终。

21世纪经济报道记者注意到，相比此前上市的力诺集团旗下主营特种玻璃的研发、生产及销售的力诺特玻，科源制药主营业务和业绩表现均逊色一筹，主业盈利能力可持续性面临不确定性，其坚持推进资产证券化的背后，均揭示着实控人高元坤为解决旗下公司资金短缺问题的资本布局。

资本玩家重返市场

招股书显示，截至目前，高元坤持有力诺集团80%股权，力诺集团直接持有科源制药0.12%股权；力诺集团直接持有力诺投资78.87%股权且通过其全资子公司力诺物流持有力诺投资1.97%股权，力诺投资持有科源制药45.86%股权。

高元坤直接及间接控制科源制药45.98%股权，为科源制药实际控制人，力诺集团为科源制药的控股股东。

熟悉资本市场的投资者，对高元坤和力诺集团两个名字并不陌生。

力诺集团成立于1994年，目前拥有太阳能、中西制药、玻璃和化工涂料等多个支柱产业，是济南市最大的民营企业。早在2008年的胡润百富榜上，力诺集团实控人高元坤就以40亿元身价成为济南首富，当时高元坤还同时担任济南市政协副主席职务、山东省工商联副主席、济南市工商联主席等职务。

（图说：力诺集团产业布局，图片来自官网截图）

2001年10月，高元坤成功运作其控制的力诺控股借壳双虎涂料上市，成就第一个太阳能热利用概念股力诺工业，高元坤因此被誉为山东省民营企业借壳上市第一人。2005年3月，力诺工业变更为力诺太阳。借壳上市后，力诺集团实控人高元坤开始借助资本力量，并购整合制药等产业，先后将百年老字号宏济堂等资产收于麾下。

不过，上市后的力诺太阳并没有延续高光时刻。

2008年、2009年连续两年亏损，力诺太阳股票被实行退市风险警示，同时公司背负高比例负债、巨额资金被控股股东力诺集团及其关联方占用，因此命悬退市一线。

力诺太阳为自救，紧急推进重大资产重组，但在关键时刻，作为实控人的高元坤突然“失踪”，引起资本市场的轩然大波。因无法联系到实控人，力诺集团无法在规定期限内向证监会提交书面回复意见，力诺太阳首次自救重组被迫终止。

无力自救的力诺太阳最终于2011年被宏发股份借壳。力诺集团旗下唯一一家上市公司易主，高元坤就此沉寂资本市场数年。

2015年开始，沉寂许久的力诺集团和高元坤卷土重来，先后引进战略投资者，力推资产证券化。2015年8月到2018年2月，力诺集团旗下的力诺特玻、科源制药、宏济堂和力诺电力等多家子公司先后挂牌新三板。

据力诺集团官网介绍，其正在全面实施“制造智能化，市场全球化、资产证券化、价值最大化”的战略规划，即从2016开始，集团旗下主要产业完成股份制改造，全部推向资本市场。

2020年，力诺集团拟再次运作借壳上市，推动旗下科源制药和宏济堂借壳A股公司*ST亚星，但因为交易各方就核心事项未能达成一致，科源制药首次上市冲刺以失败告终。2020年7月，力诺集团旗下力诺特玻向创业板递交申报稿。

截至目前，力诺集团玻璃产业力诺特玻已于今年11月成功上市，科源制药2021年6月递交上市申报稿，已经过首轮问询。据21世纪经济报道记者调查的公开信息，力诺集团旗下的宏济堂也正在辅导，已有较明确的A股上市计划。

资产证券化背后实控人的困局

21世纪经济报道记者对比力诺特玻和科源制药招股书研究发现，科源制药与力诺特玻虽然处于不同的行业，但在力诺集团同一控制下，两家公司面临的风险有相似之处。

与科源制药类似，高元坤通过力诺集团和力诺投资间接控股力诺特玻。

上述两家公司招股书均提示称，存在实际控制人控制权稳定性问题，实控人高元坤持有的力诺集团股权、力诺集团持有的力诺投资股权和旗下拟上市公司股权均曾存在被质押、冻结或其他有争议的情况。

力诺特玻递交招股书之前，力诺集团和力诺投资的股权尚处于高比例质押、冻结状态。

截至2020年上半年，高元坤持有力诺集团80%股权，即5.112亿股股份，其中3.712亿股被质押；力诺集团直接和间接合计持有80.84%，即4.3180亿元股权，其中4.075亿元股权于2017年9月被质押给山东中建房地产开发有限公司，为力诺集团对山东中建房地产开发有限公司4.7亿元的合作款项返还义务做担保。

力诺集团另一股东申英明持有的力诺集团20%股权，于2019年5月，被质押给渤海信托，为力诺集团与渤海信托签订的《信托贷款合同》提供质押担保，截至科源制药递交申报稿时仍未按期解除质押。

2019年年底，力诺集团资产负债率为46.28%；截至2021年2月，力诺集团、力诺投资以及实际控制人高元坤及其直系亲属对其控制的其他企业提供保证担保的借款余额合计达41.06亿元，其中30.06亿元有足额的资产抵押或质押担保。

2015年以来，力诺集团及旗下公司的股权先后74次被出质给金融机构。

直接和间接控股股东的股权被高比例质押，意味着力诺集团旗下的拟上市公司存在控股权变更的风险。力诺集团的资产负债率并不算高，为何传统融资不能走信用渠道，大部分需要质押担保？

21世纪经济报道记者调查发现，力诺集团2015年就曾被最高人民法院公示为失信公司。

（图说：力诺集团是失信公司，图片来自工商资料）

力诺集团的失信行为不可避免的对旗下公司的融资、上市带来阻力，集团和旗下公司融资成本和融资难度增加。按照力诺集团之前的股权质押状态，其旗下的力诺特玻、科源制药、宏济堂将很难上市。

值得注意的是，为偿还债务并解除高比例股权质押的状态、推进上市，力诺集团和高元坤寻求济南国资帮助，力诺集团通过向济南国资委设立的投资平台转让下属公司股权的股权获得偿债资金。

2020年9月，济南市财政局旗下的济南财投以4亿元价格受让宏济堂8.64%的股份；济南市国资委设立的济南金控与力诺集团、力诺投资签署股权投资协议，以12.41亿元受让力诺集团持有的力诺投资19.16%的出资额，其中3亿元为货币支付，股权转让协议签署后， 9.41亿元冲抵力诺集团对济南金控的9.41亿元债务。

力诺投资是力诺集团的持股平台，控股着力诺特玻、科源制药、宏济堂等公司，相关协议生效后意味着力诺集团目前推进上市的三大公司全部得到了地方国资的支持，获得融资后，力诺集团及其拟上市企业曾存在的质押、冻结或诉讼仲裁事项得到暂时解决。

但是21世纪经济报道记者注意到，截至2021年6月底，力诺集团资产负债率仍达39.42%，2021年以来，力诺集团先后7次因未按时履行法律义务而被法院强制执行，集团业务的合规性仍然是个挑战。

业绩高度依赖三大原料药

根据力诺集团资产证券化计划，目前其旗下力诺特玻、科源制药、宏济堂三家公司正在快速推进A股上市事宜。

据了解，目前力诺特玻已于今年11月成功登陆创业板市场，科源制药已排队完成了创业板首轮问询，宏济堂已辅导制定上市计划。对比三家业绩来看，目前排队中的科源制药最受关注。

力诺特玻主营特种玻璃的研发、生产及销售，主要产品有药用玻璃、耐热玻璃和电光源玻璃等系列，公司面临的市场经营环境相对稳定，公司从挂牌新三板业绩持续稳定。2018年至2020年，力诺特玻营收5.98亿元、6.56亿元、6.60亿元，净利润分别为6559.47万元、8286.78万元和9080.30万元。

百年“中华老字号”的宏济堂聚焦麝香酮、中成药、阿胶制品及健康食品等产品研发、生产和销售，具有较强的品牌优势，2018年至2020年的营收分别为5.15亿元、4.67亿元、6.71亿元，净利润分别为4635.43万元、8386.15万元和1.38亿元。

正在排队的科源制药，2018年至2020年分别实现主营收入2.71亿元、3.10亿元、3.66亿元，实现归母公司股东净利润分别为1990.66 万元、3014.55万元、6865.14万元。

科源制药营收和盈利主要来源于公司化学原料药收入，2018年至2021年上半年分别占主营收入的79.66%、77.64%、82.07%和86.60%。

目前，科源制药化学原料药产品主要有格列齐特、盐酸二甲双胍、盐酸罗哌卡因、单硝酸异、山梨酯，其中格列齐特、盐酸二甲双胍、盐酸罗哌卡因为公司核心产品，格列齐特2018年至2021年上半年贡献的营收占比分别为30.55%、38.78%、41.71%和47.19%，盐酸二甲双胍占比分别为18%、12.45%、20.22%和22.75%，盐酸罗哌卡因占比分别为11.61%、14.32%、10.21%和9.04%。

（图说：科源制药主要产品销售情况，图片来自招股书）

这意味着科源制药的营收目前八成以上依赖公司三大原料药，化学药品制剂和中间体业务贡献的营收占比连年出现下滑。

此外，据其招股书显示，公司的格列齐特、盐酸二甲双胍在生产成本、销量没有大幅增长的情况下，销售价格却连年大幅增长。格列齐特销售单价已由2018年的571.33元/kg涨至2020年的792.10元/kg，盐酸二甲双胍价格由2018年的33.66元/kg涨至2020年的65.58元/kg。

科源制药表示，公司为生产格列齐特、盐酸罗哌卡因的龙头企业，在盐酸二甲双胍、单硝酸异山梨酯领域亦具有一定市场影响力。根据IMS数据库数据，2020 年公司格列齐特销售量占全球同类原料药消耗量比重达36%，盐酸罗哌卡因销售量占全球同类原料药消耗量比重达25.41%。

目前，我国拥有格列齐特、盐酸二甲双胍、盐酸罗哌卡因及单硝酸异山梨酯登记号的企业家数分别为9家、20家、7家、14家，行业内企业较少。但据业内人士透露，格列齐特、盐酸二甲双胍传统的化学原料药，行业门槛较低，历史上长期价格维持低位，目前市场竞争持续剧烈，高价趋势并不可持续。

科源制药主要产品相对集中在上述两个产品，若公司主要产品的市场需求短期内发生较大不利变化，或者新产品投放不及预期，将对公司业绩产生不利影响。公司表示，若未来监管政策发生变化，行业门槛降低，市场供求发生重大改变，公司将面临毛利率波动，影响盈利水平。

事实上，科源制药主要产品格列齐特、盐酸二甲双胍下游制剂产品已纳入国家药品集采，使得原料药产品价格下降，降价趋势正在向上游市场延伸。国家第三、四、五批药品集采公布中标结果显示，格列齐特、盐酸二甲双胍制剂产品价格出现大幅下降，科源制药出现部分客户未中标，面临市场变局。

21世纪经济报道记者注意到，科源制药布局的下游制剂子公司力诺制药仍难以实现产品投产，公司多个产品需要通过一致性评价等研发，2018年至2021年分别亏损达1803.82万元、2895.92万元、1615.13万元和448.02万元。

此外，报告期内，科源制药因存在关联方资金拆借、转贷、向非银行机构贴现票据和关联担保等财务内部控制不规范，受到监管层的重点关注问询。

据力诺特玻、科源制药递交招股书显示，两家公司控股股东力诺投资及实际控制人高元坤在引进机构投资者时均签订了对赌协议，约定了业绩承诺及补偿、股份回购、随售权等特殊权利条款，如科源制药上市申报后被劝退、被撤回、被终止审核或未通过上市审核，对赌条款将恢复执行，届时力诺集团及旗下拟上市公司将再次面临较大的压力。

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