营运资金 企业价值评估收益法中营运资金预测的改进

收益法在企业估值中越来越多地被使用，收益法中的现金流量折现法已经成为企业估值收益法中应用最广泛、理论上最合理的方法。这种方法是在企业可持续经营的前提下，通过合理预测企业的预期盈利能力，选择合适的折现率来计算企业的价值。其中，企业预期盈利能力的预测是指在对企业历史业绩分析的基础上，对未来几年自由现金流的预测。自由现金流量是指满足投资需求后，向股东和债权人支付现金前的剩余现金流量，是由真正影响公司内在价值的经常性收入带来的。因此，自由现金流量的定义可以得到如下:自由现金流量=利息税前收益×(1-所得税税率)+折旧与摊销-资本支出-营运资金附加额。由此可见，在利用现金流量模型进行企业价值评估时，营运资金的预测是一个必不可少的重要环节。在实践中，营运资金预测仍存在许多问题，亟待改进。

一、收益法中营运资金预测的现状及存在的问题

营运资金是企业正常经营所必需的。因为属于占用资金，不能挪作他用，营运资金的变动会影响公司的现金流。营运资金增加意味着现金流出，营运资金减少意味着现金流入。因此，在计算自由现金流时，我们必须考虑公司营运资本的额外金额。

(一)国内外营运资金预测研究现状

从理论上讲，流动资金涉及流动资产和流动负债的所有项目。但在企业价值评估的实际操作中，对营运资金的预测是相当随意的，主要是因为对营运资金的理论研究在分类上过于简略，所以实践中对营运资金的预测往往不能涵盖所有营运资金项目，更不能将营运资金与业务流程、渠道管理结合起来。在通过现金流量折现模型进行企业价值评估的实际应用中，对未来年度营运资金需求的预测往往是以预测年度的销售收入为基础，再乘以一定的百分比，得到预测年度所需的营运资金。这种预测方法与企业过去一年的历史数据完全脱节，主要依靠评估人员的主观判断和假设。这种操作缺乏系统的、令人信服的理论推导和科学合理的依据。

营运资金的预测离不开营运资金的管理。然而，与不断变化的营运资本管理实践相比，营运资本管理的理论研究明显滞后，因此企业价值评估中未来营运资本的预测方法存在一些问题。

国外对营运资本管理的研究始于20世纪30年代。然而，20世纪70年代以前，营运资本管理研究的主要内容是单一流动资产(主要是应收账款、存货等)。)，对流动负债的研究较少，没有整体考虑流动资金中同一渠道涉及的流动资产和负债。因此，在预测未来的营运资金时，主要局限于存货、应收账款等小范围，但90年代以后，营运资金的管理范围逐渐扩大，所以在预测时，另一方面，营运资金的早期预测主要是通过简单的数学或统计方法，而不是从企业未来的供应链优化和管理出发。但90年代后有所改进，营运资金逐渐与业务流程和渠道管理结合起来进行管理和预测。

我国对营运资本管理的研究始于20世纪90年代以后，而运用折现现金流量模型进行企业价值评估的研究起步较晚。王竹泉、马广林(2005)在《会计研究》上发表了《分销渠道控制:跨区域分销企业营运资金管理的重点》一文，提出了“将跨区域企业营运资金管理的重点转移到渠道控制”的新概念，主张营运资金管理研究与供应链管理、渠道管理、客户关系管理有机结合。随后，王竹泉、皮、孙(2007)在《会计研究》上发表了《国内外营运资本管理研究的回顾与展望》一文，对营运资本进行了重新分类。于贤(2010)在发表于《会计月刊:综合版》的《企业价值评估中营运资金预测方法的改进》一文中运用了这一重新分类，提出了自由现金流贴现模型中营运资金预测方法的新思路。

(二)营运资金预测问题

随着企业价值评估业务的增加，收益法预测企业价值的研究越来越多，参数选择和计算方法也在不断创新。然而，对营运资金预测方法的描述仍然不系统。传统的营运资金预测一般是将预测年度的销售收入乘以一定的百分比来计算，但百分比主要取决于评估人员的主观臆测，没有具体详细的理论规定，实践中的随机性也很强。具体来说，存在的问题主要表现在两个方面。

第一，我国2011年颁布的《资产评估准则——企业价值》对注册资产评估师使用收益法评估企业价值时的收益预测有要求，但对更具体的营运资金需求预测缺乏操作性指导。

第二，大多数传统的营运资金管理理论对营运资金的分类过于简略，主要将营运资金分为存货、应收账款和应付账款，没有考虑预付款项、预收账款、应付员工工资、应付税款、短期贷款、其他应收款和其他应付款等其他营运资金项目，这些项目在许多企业或行业中可能占营运资金的绝大部分。比如房地产开发行业，预付款和预付款的金额可能相当大，不容忽视。

二、收益法中营运资金预测方法的改进

(一)营运资金预测方法改进思路

提高营运资金预测的方法主要有三种:第一，由于传统企业价值评估中对营运资金的预测大多只涉及存货、应收账款和应付账款，营运资金的其他项目也会对被评估企业的价值产生一定的影响。如果忽略，评价结果会不准确，所以要扩大营运资金的覆盖面，不仅限于存货、应收账款、应付账款。

第二，企业价值评估是对企业未来盈利能力的评估。评估结果主要取决于对企业过去盈利能力的分析。因此，充分利用企业过去的财务或经济数据，然后在分析未来经济环境和企业趋势的基础上得出相关的预测结果，更容易被接受和理解。营运资金的预测也是如此，要充分利用历史数据，比仅仅利用评估人员的主观判断更准确。

再次，营运资本的重新分类是目前营运资本管理理论的一个新的切入点，营运资本的预测离不开营运资本的管理。因此，对营运资本进行分类，分析不同类型的营运资本对企业经营状况和经济环境的影响，进而预测未来几年的营运资本是一种新思路。

流动资本是通过从流动资产中减去流动负债来计算的。为了覆盖所有的营运资金项目，明确反映营运资金在渠道上的分布，可以借鉴营运资金的重新分类(王竹泉，皮，孙，2007)，即将营运资金分为经营活动的营运资金和财务活动的营运资金。其中，经营活动的营运资金包括材料、在产品、库存商品、应收账款、应收票据、预付款项、其他应收款、其他应付款、应付账款、应付票据、预收账款、应付职工工资、应付税款等。这部分营运资金管理的目标主要是提高资金周转率，最终提升盈利能力。理财活动的营运资金包括货币资金、应收利息、应收股利、交易性金融资产、短期贷款、应付股利和应付利息等。这个营运资金的管理目标主要是在保证企业正常经营活动的前提下，保证资金有足够的流动性和偿付能力。根据运营资金与供应链或渠道的关系，可以进一步分为营销渠道营运资金、生产渠道营运资金和采购渠道营运资金。因此，营运资本的计算分为四个部分，即:

营销渠道营运资金=库存商品+应收账款+应收票据-预收账款-应付税款；

生产渠道流动资金=在产品+其他应收款-应付员工工资-其他应付款；

采购渠道周转金=材料+预付款-应付账款-应付票据；

金融活动周转金=货币资金+应收利息+应收股利+交易性金融资产-短期贷款-应付股利-应付利息。

此外，为了做出更好的预测，注册资产评估师需要仔细检查企业的历史经营状况，并在获取企业历史信息的基础上，充分考虑企业所处的经济环境以及未来经济效应的影响，从而推测未来营运资金的变化。为了更准确地计算企业预测年度的营运资金，历史数据是最直接的依据。数据预测离不开准确的数据源。对于一个企业来说，最准确的数据源应该是已经存在的历史数据。因此，注册资产评估师可以通过分析预测年度前3至5年的历史财务数据，从这3至5年不同类型的营运资本的变化，预测未来年度各类营运资本的金额。但由于某些年份的市场环境可能会有特殊情况，需要充分了解和分析预测年度前最后3-5年的市场经济环境，排除偶然因素对某一年营运资金额的影响，适当采用平均的方法，减少不同年份之间数据的波动。

(二)营运资金预测方法的改进

从上述营运资金预测方法的思路出发，有必要分析预测年度前最近3-5年四种不同类型营运资金的变化，即营销渠道营运资金、生产渠道营运资金、采购渠道营运资金和财务活动营运资金。

1.营销渠道营运资金预测

营销渠道的营运资金包括库存商品、应收账款、应收票据、预收账款和应付税款。影响金额变动的主要因素是销量和销量。因此，传统的销售收入百分比法可以用来预测营销渠道的营运资金。销售收入百分比法是根据销售收入与营销渠道营运资金的比例关系，预测未来营销渠道营运资金需求的方法。

具体来说，以某企业2009年、2010年、2011年的销售收入和营销渠道营运资金为例，需要在2012年、2013年、2014年的销售收入可以按照相关方法预测的前提下，对2012年、2013年、2014年的营销渠道营运资金进行预测。假设企业2009年、2010年、2011年的销售收入为x1、x2、x3，营销渠道营运资金为A1、A2、A3，则可以得到这三年的营销渠道营运资金与销售收入的百分比，如表1所示。

根据2009年、2010年和2011年的资产负债表和损益表数据，假设未来净资产利率保持不变，X公司往年净资产利率约为17.8%。根据以上描述，可以预测2012年、2013年、2014年的营运资金。见表10。

(三)传统预测方法与改进预测方法的对比分析

通过以上案例的对比，可以看出两种方法的计算结果有一定的差异。但是，将改进后的营运资金预测方法与传统的主观预测方法进行比较，可以看出前者具有明显的优势，具体表现在:一是营运资金的分类细化了营运资金的计算过程，使得属于营运资金的所有指标都很难省略，通过分类可以清晰地观察到营运资金在各种渠道的分布情况，也更便于企业管理营运资金。其次，营运资金的改进方法充分利用历史数据，使得预测结果相对客观。虽然未来可能会有一些变化，但未来是建立在历史发展的基础上的。利用过去三年的历史数据预测未来可能的结果是一种成熟的、可以接受的方法。

四.结论

通过对上述营运资金预测方法的改进描述和案例分析可以看出，企业价值评估收益法中营运资金预测方法的改进应以营运资金的重新分类为切入点。在将营运资本分为经营活动营运资本和财务管理活动营运资本的基础上，根据其与供应链或渠道的关系，进一步将经营活动营运资本分为营销渠道营运资本、生产渠道营运资本和采购渠道营运资本。这种分类不仅可以覆盖所有营运资金项目，还可以清晰地反映营运资金在渠道中的分布，从而为基于渠道的营运资金管理策略和预测方法的研究奠定基础。

开展营运资金管理与预测的相关研究是一个亟待解决的问题，缺乏足够的数据支持。目前很多商业数据库缺乏必要的营运资金分类数据等相关研究数据，也没有业务活动的营运资金、财务管理活动的营运资金、按渠道分配的营运资金、不同渠道计算的营运资金预测金额等深入研究数据。因此，加快我国上市公司营运资本数据分析平台的建设已成为一项紧迫的任务。此外，基于渠道管理的营运资金预测方法的理论研究应适应实际应用要求，在实践中不断更新和完善营运资金预测方法，使预测过程更加合理，预测结果更加可靠。