2608 阳光100（2608.HK）：经营稳定聚焦主力产品 土地储备价值有待释

阳光100(2608.HK)中国于2019年3月29日公布了2018年度业绩。截至2018年12月31日，公司收入增长10.2%，达到75.79亿元；毛利增长6.1%，达到15.91亿元，毛利率为21.0%；调整后，归属于股权股东的利润增加22.8%，至7.28亿元；没有分红。

公司的公告是在开业前发布的。从当天公司股价的波动来看，公司业绩的公布，其实对股价造成了很大的影响，从早上近6%的低开，到最低跌幅11%以上，再到再次修复。可以看出，业绩公告的影响对市场的分割很大，然后下午逐渐消化影响。

那么对于阳光100来说，投资者主要有三个顾虑和分歧:

1.利润损失。报告期内，阳光100去年实现利润2.43亿元，同比下降71.4%，调整后年度利润增长17.9%，达到10.01亿元，调整后年度归属于股权股东的利润增长22.8%，达到7.28亿元。

但公司也发布了相关公告，称2018年利润损失主要是应收账款及其他应收款损失准备所致。从财务数据可以看出，截至2018年底，9亿元的拨备是由于部分贷款人信用风险增加造成的。

2.公司转型。阳光100近年来一直致力于转型新产品的研发，产品逐渐成熟，品牌已经建立。新改造的产品，尤其是喜马拉雅产品线，既出租又出售。虽然高毛利率和快速周转是公司未来战略发展的重点，但也需要足够的资金支持其快速发展和布局。

3.融资方和负债方。由于该公司股价在今年1月大幅波动，后续最大的因素是市场对公司资金链和融资情况的担忧。从公告来看，公司目前负债情况保持稳定，如果实现部分资产，公司风险确实会进一步下降。

总的来说，应收账款的计提更像是公司的“洗澡”，把一些风险“清除”掉。从合同销售业绩来看，公司的业绩一直保持稳定增长。这里的合同销售包括公司的轻资产业务。

因此，有两个因素可以在短期内刺激公司估值的重估:1。新业务的发展；2.企业债务风险是否可控。

我们来仔细看看具体情况。

以业务转型为重点，新模式取得了显著成效

阳光100一直致力于从开发商向综合运营商转型。在商业模式上，发展利润和服务增值齐头并进，服务收入不断上升。2018年，公司服务收入6.3亿元，物业酒店收入4.4亿元，投资物业租金收入1.5亿元，轻资产收入4000万元，比2016年增长42.6%，比2017年增长7.8%。预计公司服务收入将保持高增长。

从2017年到2018年，阳光100确定了三条核心产品线:街区综合体、喜马拉雅酒店式公寓和阿尔勒镇。

区块情结:通过文化升级实现“开发+运营+自有IP”的产品升级。主要产品线是凤凰街，新开的产品以高于市场水平的价格和速度展示项目的商业价值和投资价值。

2018年，该产品取得了不错的成绩:柳州阳光100窑镇2018年游客约500万人，荣获“醉美人柳江吕雯商业街”；丽江阳光100雪山艺术城荣获“新品种奖——2018云南最佳文化旅游项目奖”。

喜马拉雅酒店式公寓:简单来说就是一个共享服务公寓，针对高端企业和商务旅行者。

大部分项目选择在中国核心城市的中心和次中心地区，主要通过收购获得。截至2018年底，喜玛拉雅产品销售额持续增长，整体签约销售额达到17.1亿元，同比增长69.5%，占比由9.5%上升至14.1%。喜马拉雅品牌优势已经确立。

阿尔勒镇:以共享住宅为特色的复合社区，提供多样化的配套和运营服务，将住宅升级为增值服务产品。

其中，2018年无锡阳光100 arles今年多次售罄，全年签约销售额28.1亿元，同比增长191.4%。与此同时，温州阳光100酒店的合同销售额为17.2亿元人民币，同比增长87.9%。

以上三个产品的核心可以说是喜马拉雅酒店式公寓和街区综合体。主要有三个原因:1。从数据上看，这两项业务的可重复性和营收能力更强，有望随着品牌的建立形成快速增长；2.公寓和商圈其实都是商业地产，通过大量盘活存量资产可以形成高利润的商业模式；3.由于租赁和销售同时进行的模式，稳定的租赁现金流可以支持项目引入资金进行联合开发，加快周转。

这三款产品的背后，是阳光累积了一百多年的“产品力”。从公司的新土储项目也可以看出，公司的资金和布局是坚定地倾向于这类业务的。

虽然2018年公司征地资金只流出了11.8亿，但不可忽视的是，阳光100其实包含了充足的土地储备。我们来看看。

土地储备隐藏价值高，财务状况保持稳定

截至2018年12月31日，阳光100总土地储备1502万平方米。以目前11000-12000元/平的平均售价计算，如果开发，公司拥有的土地储备价值预计将达到2000亿元。

公司布局区域质量很高，主要集中在有发展潜力的地区，分布在二三线城市。如上所述，其实公司每年并没有增加多少土地储备，几乎与出售的房产保持一定的平衡。从公司总土地储备面积来看，自2015年以来，公司土地储备一直保持在1400-1500万平方米左右。

近年来，公司的合同销售面积平均只有近90万平方米。以目前的土储，阳光100随着销售规模的稳步增长，可以开发8-10年。从价值上看，接近2000亿元的价值，不仅在同等规模100亿元的房企中是罕见的，在500亿元规模的房企中也是非常罕见的。

即使保守估计公司发展需要10年时间，其内含价值也有118亿元，但现在公司总市值才接近40亿元，可见目前对公司的估值非常低估。

从公司2018年的融资活动来看，公司的融资能力保持稳定。债务结构也保持健康。截至2018年12月31日，公司的长期负债和短期负债分别占65%和35%，短期风险可控。随着公司未来资本周转的加快，预计将刺激公司价值的释放。

总结:

阳光100的发展模式不同于传统的以量取胜的“高营业额”发展企业，业绩增长率会相对稳定，但其品牌已经成功建立，并在背后铸造了一条“护城河”。公司三大产品已经成型，重现性高，喜马拉雅公寓有望成为新的增长点。与自身相比，过去公司的PB稳定在1倍左右，现在是0.43倍，处于历史极低区间。