五矿资源 铜价影响大，五矿资源产能却难以相救

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五矿资源是全球矿业项目众多的国有企业，近几年坚持“回归管理的本质”，2017年取得近几年最好的成绩，成功跻身全球铜产量矿业企业排名前十。在旗舰项目秘鲁拉斯邦巴斯铜矿第一年满负荷生产的带动下，公司铜产量接近60万吨，超越力拓、第一量子、英美资源，跃升至第八位，比2016年上升三位，成为上升最快的矿业公司。

2017年扭亏为盈后，2018年上半年净利润大幅增长，使五矿资源股价受益。在此期间，股价几乎翻了一番。

铜资源丰富，但产量略有滞后

中国是世界上最大的铜消费国，但铜资源储量严重不足，成为中国最稀缺的大宗矿物原料之一。中国铜对外依存度很高，获取海外资源成为中国铜企业发展的必由之路。五矿的大部分资产位于海外。

五矿资源是中国三大铜企业之一，另外两家是紫金矿业和江西铜业。三大巨头都是通过“走出去”战略成长起来的，其中五矿在非洲、澳大利亚和南美都有几个矿。目前，五矿资源在职员工24万人，资产超过7000亿元。海外机构、资源项目、建设项目遍布全球60多个国家和地区，成为中国最国际化的金属矿业企业集团。

铜是五矿资源最重要的收入来源，占2018年上半年收入的79%；其次是锌，占收入的8.57%。从2018年上半年的铜储量和产量来看，五矿已经失去了在三大巨头中的优势，正在被紫金矿业超越。

2017年五矿资源铜储量870万吨，紫金矿业铜储量3006万吨。对比2018年上半年，我们可以看到五矿资源大幅增加了铜储量，并创造了新纪录，因为其位于秘鲁旗舰矿山的拉斯班巴斯铜矿在2017年投产后迎来了第一个满产年。该铜矿全年共生产矿山铜45.4万吨，单矿铜产量居世界第十位。2018年上半年，五矿资源铜储量增加3000多万吨，但铜产量增幅不大，仅同比小幅增长3%，主要受期间拉斯班巴斯矿岩土条件不稳定和计划大规模停产检修影响。然而，2018年10月，受影响的拉斯班巴斯地区恢复了采矿工作，预计第四季度铜产量将增加两位数。

紫金矿业海外开发业务、收购塞尔维亚老铜矿资产、刚果卡莫阿-卡库拉铜矿铜资源更新大幅增加，导致紫金矿业铜业务进入爆发期。2018年上半年铜产量高达33.72万吨，超过五矿给出的26.51万吨。随着kolwezi铜矿二期和黑龙江多宝山项目的下半年，预计紫金矿业2018年的铜产量将大大超过五矿资源。

随着铜产量的大幅增加，紫金矿业在2018年上半年继续扩大与五矿资源的收入。紫金矿业目前营收498.14亿元，接近五矿资源的3倍，2018年上半年五矿资源营收18.99亿美元，折合人民币约130.7亿元。

不确定性将继续影响公司业绩和股价

2018年第三季度，五矿资源铜产量持续萎靡。期间，公司铜产量约为8.71万吨，同比下降24%，环比下降13%。其他产品表现良好，锌产量和铅产量分别增长234%和83%。

此外，由于中美贸易争端等宏观经济因素，国际铜价疲软，自2018年6月以来遭遇挫折。自今年6月以来，纽约铜价连续下跌逾10%。

今年6月以来纽约铜价走势连续

铜价下跌肯定会影响五矿资源的业绩。此外，由于拉斯班巴斯坑坡滑坡，五矿资源铜精矿第三季度含铜产量较去年同期下降13%。许多不确定因素反映在公司的股价上。自2018年6月以来，股价走势与上述铜价走势大致相同，市值蒸发超过160亿港元，说明公司受铜价影响较大。

历史上，五矿的业绩和股价都受到国际铜价变化的很大影响。2016年国际铜价处于历史低点时，五矿资源亏损1.5亿美元，股价也跌至2014年以来的最低点。2017年，五矿扭亏为盈，不仅受到铜产量大幅增加的影响，最重要的原因是国际铜价连续一年大幅上涨。

总体而言，在中国经济持续低迷的压力下，消费不断疲软。虽然前期铜库存和LME仍处于较低水平，但库存对铜价的积极影响正在逐渐减弱。中国铜供大于求的格局可能会持续，铜价可能会进入需求预期领先阶段，未来可能还会有压力。外部因素方面，全球贸易形势越来越紧张，导致有色金属需求疲软，后顾之忧挥之不去。目前，铜价方向难以界定，这是铜企业产能的一个艰难选择。

在这种背景下，是对五矿资源成本控制和海外业务调整的巨大考验。在过去的一年里，五矿资源实施了一系列相当有效的改进措施，公司预计每年减少管理费用约3000万美元。2018年，公司营业费用为12.9亿美元，同比略有增长7.5%，其中汇兑损失占1000万美元，表明公司在成本控制方面做得很好。国际铜价持续疲软，可能对公司成本方面影响不大。然而，由于公司业务遍布全球，美元汇率变化引起的汇率形势需要我们关注。此外，由于减产的影响，该公司2018年上半年的C1成本为1.19美元/磅，而2017年上半年为1.02美元/磅，0.17美元/磅的变量也拖累了公司的利润增长。

债务仍然是该公司面临的一个问题

2014-2015年，五矿收购了Las Bambas和Dugald River矿山，这两次收购的对价高达58.5亿美元，导致公司资本支出大幅增加。2017年，资产负债率达到85.47%，创历史新高。2018年上半年，公司减债努力取得一定成效，但公司目前资产负债率仍接近80%。

高负债对于五矿资源的现金流来说并不是什么好事。2018年上半年，公司贷款总额高达77.43亿美元，经营活动产生的净现金流为9.4亿美元。自由现金流同比下降近40%至6.61亿元，主要是因为公司在期间以自由现金流偿还债务，这也是公司债务水平下降的原因。负债略有缓解，但自由现金流的大幅下降对公司运营产生了不利影响。比如今年商业化的澳大利亚杜加尔德河锌矿业务，将进一步收紧公司的自由现金流。

收购Las Bambas和Dugald River矿山造成的巨额债务负担，导致五矿资源被消耗至今。未来五矿资源的财务费用会随着减债而逐渐减少，但会是一个缓慢的过程。同时，在全球矿产资源有限和国外矿业企业强势的背景下，公司也面临着长期产量下降和C1成本上升的双重困扰，未来盈亏平衡线无疑会上升。