巴斯夫化学 万华化学对标巴斯夫，中国将诞生国际化工巨头？

前期MSCI公布2017年市场分类审核结果，中国a股被纳入MSCI新兴市场指数。共选股222只中国a股，选股6只基础化工股，包括万华化工、郑钧集团、浙江龙盛、盐湖玲珑轮胎、金正大。

摩根士丹利资本国际选择的股票是各子行业的a股领导者。摩根士丹利资本国际的a股选择将有助于长期吸引海外资金和优化投资者结构，领先公司的估值将与海外公司一致。因此，我们总结了四大领先股票对国际标杆公司的发展路径，并提供了一定的参考意义。巴斯夫是全球最大的基础化工巨头，也是万华化工未来可以标杆的国际标杆企业。

1.巴斯夫简介

1.1巴斯夫基本信息

巴斯夫成立于1865年，总部位于德国莱茵河畔的路德维希港。经过150多年的发展，公司已经发展成为世界上最大的化工企业，其化工收入连续10年位居化工企业之首。公司市值超过800亿欧元。

巴斯夫集团在全球约有11.4万名员工，拥有5个业务领域和13个业务部门，负责57个全球和地区业务部门的运营和管理。这些业务细分根据业务领域或产品进行划分，为86个战略业务部门制定战略。公司拥有六个Verbund基地，其中路德维希港综合基地是全球最大的综合化工生产基地，一体化理念诞生于此，并不断完善，应用于全球各地的生产基地。此外，全球有352个生产基地，在全球80多个国家设有子公司。

巴斯夫是最大的上市公司之一，拥有超过50万名股东。2016年底的分析显示，美国和加拿大的机构投资者持有18%的股本，德国持有11%，英国和爱尔兰持有11%，欧洲其他地区持有17%。该公司约29%的股本是私人资本，主要由德国居民持有。

2011年至2015年，公司营业收入稳定在700多亿欧元。2016年，由于原油价格下跌，公司营收下滑至575.5亿欧元，但仍位居全球第一。2016年，功能材料和解决方案占总收入的33%，特色材料占26%，化学品占23%，农用解决方案占10%，石油和天然气占5%。

由于原油价格下跌的影响，公司2015年和2016年的净利润分别比上年下降至43.2亿欧元和40.8亿欧元。公司近年毛利率稳步上升，2016年毛利率为31.8%；净利率稳定在7%左右。

图6:不同地区的销售比例

图7:不同地区的客户比例

巴斯夫在80多个国家设有子公司，向世界各地的客户销售产品。2016年，巴斯夫43%的销售额来自欧洲。北美销售额占集团总销售额的26%，亚太地区占22%，南美、非洲和中东占9%。按客户所在地计算，欧洲客户占巴斯夫集团销售额的45%，北美占25%，亚太占21%，南美、非洲和中东占9%。

1.2巴斯夫的主要产品有五个业务领域

由于不断的内生发展和扩张，巴斯夫的规模不断扩大，产品也非常多样化，可以分为五个业务领域:化学品、特色产品、功能材料和解决方案、农业解决方案、石油和天然气。

1.2.1化学业务

巴斯夫的化学业务领域包括石化产品、单体和中间体。产品范围涵盖溶剂、增塑剂、大容量单体和胶水，以及许多领域使用的原材料，如洗涤剂、塑料、纺织纤维、油漆、涂料、作物保护产品和药品。公司的化工产品可分为石化产品、单体和中间体，分别占37%、43%和20%。

化工业务是巴斯夫一体化结构的核心，既服务于化工客户和各行各业客户，又为巴斯夫其他业务部门提供化学品，生产下游产品。巴斯夫2012-2014年化工业务收入约170亿欧元；受原油价格下跌影响，2015-2016年收入约为140亿欧元。

公司化工业务的产品不仅用于出口，还用作综合生产的原料。生产种类繁多，总产能2387.5万吨/年，生产基地遍布全球。

公司还不断扩大化工生产线，确保区域布局和规模优势。近年来，新建或扩建了九条生产线。

1.2.2特色产品业务

公司的特色产品可以提高日用品的稳定性，为其增添色彩，提升这些日用品的应用效率。巴斯夫的特色产品组合包括维生素、其他食品添加剂和制药、个人护理、化妆品、卫生和日用品行业的配料。一些特色产品可用于改善造纸、石油和天然气生产、矿石开采和水处理行业的工艺，并可提高燃料和润滑剂的效率，增强粘合剂和涂料的性能，并提高塑料的稳定性。该公司的专业产品业务分为分散体和颜料、护理化学品、营养与健康和专业化学品，分别占30%、32%、13%和25%。

公司特色产品业务收入相对稳定，近几年年收入超过150亿欧元。生产线分布在欧洲、北美、亚太、南美、非洲和中东。总生产能力为227.5万吨/年。

1.2.3功能材料和解决方案业务

公司的功能材料和解决方案业务领域为汽车、电器、化工、建筑、家居、体育和休闲产品等特定行业和客户提供集成系统解决方案、服务和创新产品。相应的解决方案和产品涵盖催化剂、电池材料、工程塑料、聚氨酯系统、汽车涂料、表面处理解决方案、混凝土混合物、瓷砖粘合剂、装饰涂料和其他建筑材料系统产品。公司的功能材料和解决方案业务分为特色材料、催化剂、化工建材和涂料四大类，分别占37%、33%、13%和17%。

图13:功能解决方案业务领域

图14:功能解决方案业务的收入

公司功能材料和解决方案业务收入持续增长，2010年至2016年复合年增长率为12%，2016年收入为187.3亿欧元。

公司还不断扩大特色产品生产线，确保区域布局和规模优势。近年来，新建或扩建了15条生产线。

1.2.4农业解决方案业务

巴斯夫的农业解决方案业务领域致力于为作物保护、种子处理、水管理、营养供应和植物抗性提供创新的化学和生物解决方案。农用溶液业务分为杀菌剂、除草剂、杀虫剂和功能性作物保健四大类，分别占43%、39%、13%和5%。

近年来，该公司的农业解决方案业务收入保持稳定在55亿欧元左右，2016年的收入为55.7亿欧元。

1.2.5油气业务

该公司的油气业务主要集中在欧洲、北非、俄罗斯、南美和中东等油气储量丰富的地区进行勘探和开采。此外，该公司已与其合作伙伴俄罗斯天然气工业股份公司联手，积极参与欧洲的天然气运输业务。

受油气价格下跌影响，该公司终止了天然气运输和储存业务，仅保留了勘探和生产业务。2016年，公司油气业务收入27.7亿欧元。

2.巴斯夫财务分析

近几年巴斯夫的PE主要在10-20倍之间，PB主要在2-3倍之间。近年来，MDI的领军企业万华化工的PE也在10-30倍之间徘徊，PB集中在3-5倍。目前，万华化学的估值处于巴斯夫估值的底部。

图18:万华和巴斯夫历史PE

图19:万华和巴斯夫的历史PB

巴斯夫历史的ROE虽然有波动，但过去几年的平均值在15%左右；其ROIC平均水平也是11%，长期保持着强劲的盈利能力。万华化学公司的净资产收益率约为30%，ROIC约为17%，这使得它有利可图。

巴斯夫的股息收益率近年来一直稳定在4%左右，具有稳定的分红能力。万华的股息收益率稳定在3%左右。

图22:万华和巴斯夫的净股息收益率

图23:万华和巴斯夫经营活动的现金流和资本支出

巴斯夫有很强的能力从经营活动中制造现金流。经营活动每年净现金流入超过60亿欧元。2015年经营活动现金流入最高，达到94.5亿欧元；强大的现金流制造能力保证了巴斯夫的内生扩张，近5年资本支出超过40亿欧元。扣除资本支出后，巴斯夫的自由现金流每年仍有30亿欧元左右的净流入，其强大的现金流能力为公司的健康发展和规模扩张提供了保障。

2010年以来，万华化工经营活动净现金流量逐年增加，2016年达到63.5亿元，同比增长80%；近4年来，资本支出超过40亿元。

3.巴斯夫的发展历史

巴斯夫于1865年在德国莱茵河畔的路德维希港成立，最初是一家染料制造商。纵观其150年的发展历程，大致可以分为以下五个阶段:1865-1901年、1902-1924年、1925-1944年、1945-1964年、1965年至今。我们将详细介绍最后阶段——通过一系列并购成为跨国企业。

二战后，德国的经济繁荣一直持续到60年代中期。1967年，德国经历了第一次衰退，GDP每年从8%增长到0.2%，就业机会很少。公众要求重新评估国家政策及其在经济发展中的作用。最后，政府开始了后期改革。

这两个主要政党联合提出的投资计划和稳定法帮助该国恢复充分就业和加快经济发展，这种情况一直持续到1973年10月的石油危机。石油出口国减少产量，提高价格，导致世界陷入自1929年经济大衰退以来最严重的危机。

自1960年以来，巴斯夫的总部路德维希也发生了变化。在国外开发未来的生产基地使巴斯夫的运营更加有效。在高度工业化的国家和市场建立设备，优先保证公司的原材料基础，扩大与消费者和高价值产品的合资企业，环境保护、研究和创新以及全球化已经成为关键的市场因素。自1990年以来，巴斯夫不断投资于潜在市场，尤其是东南亚。这一发展的关键因素是巴斯夫的整合理念，这可以追溯到公司成立之初。整合的概念被有序地移植到新的生产现场，这是在高度竞争的业务中取胜的一个非常重要的因素。基础化学品和中间体在集成系统中起着重要的作用，因为它们用于许多领域的各种合成中。

在众多化工公司中，巴斯夫的化工产品系列最为广泛。

90年代初。冷战的结束、柏林墙的倒塌和德国的统一导致了更多的政策和结构变化。虽然这十年给巴斯夫带来了变化和挑战，但巴斯夫还是坚持原来的政策，投资了德国东部的新史瓦西。

21世纪，像巴斯夫这样的跨国公司更加注重市场全球化、企业战略和场地布局。巴斯夫积极推进基于工业学科研究的结构改革，以开拓新业务的潜力。可持续性、效率、团队精神甚至客户的关注都是巴斯夫未来的关键要素。它是远见和责任的标志，作为巴斯夫的象征，它充满信心和活力。

卡尔·乌尔斯特在巴斯夫百年纪念会议上表示，“巴斯夫的创始人从业务的早期阶段就充分认识到，只有独立生产必要的原材料和前体，并促进和补贴R&D的活动，才能在染料和其他高性能化学品的激烈竞争中取得成功。因此，他们创造了巴斯夫已经使用了100年的优秀系统，并帮助公司取得了巨大的成功。”。成立100周年标志着巴斯夫历史上新的一页:巴斯夫通过在国内外建立和购买生产基地，并将生产与市场紧密结合，扩大其世界业务。

此外，巴斯夫还在发展过程中调整了产品结构，剥离了盈利能力较弱或与自身发展联系较弱的业务。比如1996年巴斯夫出售其在金陵巴斯夫树脂有限公司的股份；1993年，巴斯夫出售了20世纪90年代末Kali und Salz GmbH的大部分股份，2011年出售了最后10%的股份；1997年，巴斯夫出售全球磁带业务；2016年，受油气价格下跌影响，公司终止了天然气运输和储存业务，仅保留了勘探和生产业务。

4.巴斯夫的核心驱动力

自上世纪90年代以来，巴斯夫一直处于世界化工企业的前列。除了强大的R&D能力外，它还与其一体化战略和全球区域布局密切相关。

4.1整合战略，卓越的成本控制能力

早在1865年，德国人弗里德里希·恩格洛姆创立巴斯夫时，他就把染料的生产和研究，以及相关的设备放在了一起。前一种装置的产品和剩余的原料可以作为后一种装置的原料。这是整合的雏形。

在巴斯夫20世纪下半叶的发展过程中，特别值得关注的是巴斯夫在20世纪70年代的石油和经济危机中对发展战略的积极调整。通过积极进入上游石化业务，他们将整合作为持续化工创新的力量源泉。化工企业容易受到原材料价格波动的影响。为了降低这种风险，巴斯夫在几十年前就开始采取措施，从上游向下游开放业务链。1969年，巴斯夫收购了德国历史最悠久的油气公司温特索尔，从而保证了石化原料的供应。两家公司董事会签署的声明称:“两家公司的合作，以及化工行业在原料加工领域对炼油技术的需求所带来的商机，将带来最大的经济效益。结合我们的金融优势，我们将更快、更有效地抓住石油生产和加工领域的机遇。”在20世纪70年代的石油危机中，竞争对手充分认识到了巴斯夫垂直一体化的优势——温特将向巴斯夫提供约十分之一的天然气。通过控制原材料供应，巴斯夫可以降低原材料成本。自2005年以来，尽管油价大幅上涨，但巴斯夫遭受的损失远远少于其他化工巨头。2006年4月，巴斯夫收购了俄罗斯一口天然气井35%的股份。此外，它还持有西西伯利亚一个油田的股份。

在综合战略框架下，巴斯夫以其上游石化工厂生产的基础化学品为基础，形成了全球生产网络，并在下游垂直发展了中间化学品和精细化学品等核心业务。通过上下游企业的合并，形成了一条巨大的“生产链”，目标开始转向化学与技术、化学与生物的融合等边缘领域，如生物与纳米技术。

巴斯夫继承和发展了整合这个传家宝的概念，“整合”几乎涵盖了企业的所有活动，整合了生产、能源、物流、员工、技能、采购、客户、战略合作伙伴和社会。“VERBUND”已成为巴斯夫公司理念中不可或缺的一部分。正如巴斯夫所说，“VERBUND”塑造了巴斯夫的过去和未来。

4.2内生扩张双扩张，全球布局

巴斯夫最初的业务是基础化学品和中间体，现在的业务是生物技术、纳米技术、材料科学和能源管理技术产品。通过上述令人眼花缭乱的产品技术获取和资本运营，包括开发，实现了核心业务的替代，核心产品的技术、规模和竞争力处于世界领先地位。

巴斯夫集团2016年销售额为575.5亿欧元，税前利润为62.75亿欧元。公司销售遍布全球，欧洲、北美、亚太地区销售额超过100亿欧元，南美、非洲、中东地区销售额超过40亿欧元。

以大中华区市场为例，巴斯夫早在1885年就开始布局，1969年在台湾进行第一次投资。通过一系列的投资和收购，巴斯夫现在在中国有四个生产基地，其中南京是巴斯夫的六个综合基地之一。随着中国经济的快速增长，巴斯夫在大中华区的战略布局有了很大的收获。

图26:巴斯夫在大中华区的布局

巴斯夫上海浦东基地:巴斯夫上海基地是巴斯夫大中华区总部，是按照“一体化”理念，集R&D、营销、生产于一体的全资综合基地。它位于上海浦东高桥。它成立于2000年，约有3000名员工。2012年起成为巴斯夫亚太创新园所在地，2016年起成为巴斯夫先进材料与系统研究全球平台总部。基地有八个生产单元和一个废水处理单元。新材料包括Ultramid聚酰胺、Ultradur聚对苯二甲酸丁二醇酯、聚氨酯组合物、Elastollan热塑性聚氨酯、Cellasto微孔聚氨酯弹性体、丙烯酸分散体和聚合物着色剂、洗涤剂、金属络合染料、皮革助剂和聚乙烯吡咯烷酮。

巴斯夫上海漕泾基地:巴斯夫上海漕泾基地位于上海漕泾的上海化学工业区，其第一家聚四氢呋喃生产厂于2005年投产。该基地包括一家独资公司、一家与上海华谊精细化工有限公司的合资企业以及两家与其他合作伙伴的合资企业。我们的产品包括聚四氢呋喃、甲苯二异氰酸酯、二苯基甲烷二异氰酸酯、多异氰酸酯、汽车涂料、聚酰胺聚合物和工艺催化剂。

巴斯夫南京一体化基地:巴斯夫南京一体化基地是巴斯夫全球六大一体化生产基地之一。它位于南京化学工业园。它成立于2000年，约有1880名员工。它是由巴斯夫和中国石油化工股份有限公司持有一半股份的合资企业。基地有32套生产转移设备。产品有低密度聚乙烯、乙烯-醋酸乙烯共聚物、乙二醇、聚苯乙烯、丙烯酸和丙烯酸酯、非离子表面活性剂、高吸水性树脂、正丁醇、异丁醇、2-丙基庚醇、丁二烯、聚异丁烯等。年生产能力300万吨，总投资52亿美元。

巴斯夫重庆基地:巴斯夫重庆基地位于重庆长寿经济技术开发区。2011年经国家发改委批准，是巴斯夫的全资生产基地。第一家计量吸入器工厂于2015年投产。产品为二苯基甲烷二异氰酸酯，年生产能力40万吨，总投资约80亿元人民币。