成长股的天花板在哪儿

来源：券商中国

　　过去10年，以亚马逊、微软为代表的科技股涨幅均超过10倍，市值巨大并无法阻止它们屡创新高的步伐。

　　本周，全球前两大市值公司苹果和微软的股价均创出历史新高。全球第一大市值公司苹果今年上涨15%，市值高达2.5万亿美金，超过A股前十大上市公司的市值总和；微软本年度涨幅高达37%，市值达到2.2万亿美元；同为万亿美金的巨无霸公司谷歌和FACEBOOK今年以来涨幅分别为66%和39%。

　　“一个苹果，就战胜了90%的基金经理。”正如明达投资董事长刘明达所感叹的。从2005年就开始持有亚马逊的Baillie Gifford认为，自从数字技术出现后，这种由微软首创的以极快的速度和规模收益递增的持续增长模式越来越明显（微软上市35年后仍在增长）。

　　本期证券时报·券商中国“投资小红书”带您一起挖掘这些长牛股背后的投资逻辑。正如软银创始人孙正义著名的“时间机器”理论，美股过去10年长牛股的上涨逻辑，或许正是A股未来10年长牛股的上涨逻辑。

　　微软上市35年后仍在成长，巨无霸却能飞奔

　　如果从过去10年涨幅榜来看，美股10年10倍且市值超过3000亿美金的公司共有11只，实际上除了传统经济的家得宝外，其余公司均为新经济公司。

　　在过去20年时间里，尤其是最近10年，这些巨无霸公司业绩仍然保持着连续高速成长。部分大象级别的公司过去10年业绩复合增长率超过30%。成长时间之长和业绩增速之高达到让人惊叹的地步。

　　最典型的是亚马逊公司，亚马逊公司的股价（复权走势）过去10年上涨了15倍。尽管亚马逊公司是一个拼命隐藏利润的公司，但该公司在过去10年间，净利润年化复合增长率为33%。以工业时代的眼光来看，一家公司能够连续10年以30%的速度增长，几乎是一个难以实现的目标。

　　微软公司股价（复权走势）过去10年上涨了13倍。受益于云计算大潮，微软的业绩自2019年才开始出现爆发，前面几年业绩相对平庸。2019年微软的净利润为392.4亿美元，同比增长136%，2020年净利润同比增长14%。微软是1986年上市的，这意味着微软上市35年后仍然保持了成长性。

　　FACEBOOK公司的股价（复权走势）在过去近10年上涨了9倍。2010年FACEBOOK的净利润仅为3.7亿美元，但到了2020年，该公司的净利润高达291亿美元，10年复合增速为54%。FACEBOOK的利润增速远快于该公司的营业收入增速，过去10年该公司的营业收入复合增长率为45%。

　　过去10年苹果公司股价（复权走势）上涨了12倍，苹果公司业绩则保持稳步增长态势。苹果净利润2010年为140亿美元，2020年则达到574亿美元。苹果公司的利润和营业收入过去10年复合增速为15%。

　　在电子行业的硬件公司里，英伟达公司股价（复权走势）过去10年涨幅57倍，成为不折不扣的超级牛股。从业绩上看，2010年英伟达的净利润为2.5亿美元，2020年英伟达的利润为28亿美元。过去10年，该公司业绩复合增长速度达到32%，10年增长10倍。

　　特斯拉股价（复权走势）在过去10年里上涨了147倍。特斯拉过去10年的营业收入复合增速为75%，净利润复合增速为119%。特斯拉2010年营业收入仅为1.2亿美元，2020年营业收入为315亿美元，营业收入大涨260倍。特斯拉是2020年才开始扭亏为盈，净利润为7.2亿美元，该公司2017年一度亏损超过19亿美元。

　　从估值上看，尽管从2000年之后对新经济泡沫论不绝于耳，但部分公司估值却能长期维持高位，从高到更高，市场长期保持了对这些公司的高增长预期。比如，亚马逊和奈飞10年之前估值分别为94倍和58倍，目前估值分别为131倍和87倍。

　　部分个股的业绩持续增长带动了估值的上涨，公司股价迎来了“戴维斯双击”。10年之前，微软和全球知名药企礼来等公司的动态估值不到10倍，但最近微软和礼来的动态估值分别达到38倍和25倍。

　　寻找新经济背后的投资逻辑

　　比尔·米勒是新经济价值投资的核心人物，他在1991年~2005年期间，连续15年战胜了标准普尔500指数。

　　比尔·米勒也是价值投资者，只不过他的能力圈在新经济方面，他同样与巴菲特一样遵守价值投资的四大基石：股票是企业所有权的一部分；理性看待市场波动；留有安全边际；坚守能力圈。而巴菲特也在2016年首次买入苹果公司，苹果公司一度占据了伯克希尔哈撒韦的四成仓位。

　　亚马逊是新经济的代表，而比尔·米勒已经持有亚马逊超过20年，满足“长期投资”+“集中投资”的风格。

　　在记录比尔·米勒投资思想的《比尔·米勒投资之道》中提及，比尔·米勒在两种经济理论之间来回转换：一是被广泛接受的新古典经济学（假设收益递减）；二是有争议的新经济概念（包括收益递增和正向反馈）。

　　在收益递减的市场中，你越通过增加你的市场份额或扩大你的市场规模取得领先，越会导致成本的增加或利润的降低，越会快速陷入困境。

　　而在知识经济中，收益递增占主导地位。计算机、制药、飞机、汽车、软件、电信设备和光纤等产品的设计和制造都很复杂，需要在研究、开发和加工方面进行大量的初始投资。可一旦开始销售，增量产品的成本就相对较低了。

　　例如，一款新的机身或飞机引擎，其设计、开发、认证和投入生产的成本通常是20亿~30亿美元。然而，随后每一款复制的成本约为5000万~1亿美元，单位成本下降，而随着单位数量的增加，利润增加。

　　同样，从2005年就开始持有亚马逊的Baillie Gifford认为，自从数字技术出现后，这种由微软首创的以极快的速度和规模收益递增的持续增长模式越来越明显（微软上市35年后仍在增长）。

　　就亚马逊来说，Baillie Gifford认为，在伟大投资的叙述中重复出现的共同因素是，公司有无限增长的机会，管理层努力工作，永不接受边界或时间束缚，公司拥有创始人一样思考的领导层，拥有独特的商业哲学——一直坚持独立思考，坚持第一性原则。

　　腾讯也是知识经济时代的伟大公司。腾讯2004年6月16日在港股上市，首发价格仅为3.7港元，目前该公司的复权价格约为2600港元，市值高达4.7万亿港元。

　　东方港湾董事长但斌曾表示，腾讯这家公司的神奇之处在于，每次大家觉得这个庞然大物的扩张差不多的时候，它就会在大家意向不到的领域开创一片新天地，而且这个新天地还可能大于以前的领域。

　　“它的现金牛产品从最早的移动梦网代理业务变成虚拟商品销售、再到游戏、再到现在的游戏和广告双轮驱动，甚至将来的金融、商贸零售和企业服务业会成为现金牛。”但斌说。

　　知识经济时代：“赢家通吃”的五种力量

　　米勒认为，我们正从规模生产、商品制造经济向信息化、数字化、高科技经济转型。在知识经济时代，容易出现“赢家通吃”法则，“技术可能改变，但市场地位不会。”因此，投资者可以对精心挑选的高科技公司进行长期投资。

　　在对新经济进行分析时，应该尽可能考虑五种新兴力量：

　　一是产品和价格的差异化。信息技术的一大好处是，你以做一对一营销，也可以做大规模定制，还可以以低成本策略吸引数百万人。比如，有20分钟延迟的报价行情可能是赠送的，但是更迅速、更复杂、更交互的信息是要付费才能获得的。

　　二是版权管理。复制和分销成本突然大幅降低，知识产权的创造者，要考虑利用知识产权的最佳方式。

　　三是转化/锁定成本。一旦用户做出科技产品方面的选择，那么很长一段时间，他都会沉浸其中。用户不愿花费时间和金钱更换产品，这让他被自己最初的选择锁定。

　　四是网络正反馈效应。一旦某种产品在市场上站稳了脚跟，或者人们越多地使用某种技术，其他人就越容易使用它，这张网络就会编织得越来越大。因此，一个凭借天然优势取胜的领导者，通常是市场上的先行者。

　　五是标准化。一家企业编制的网络越大，需要符合其参数的其他产品就越多，因此网络就变得越有价值。在互联互通和标准化方面，这家企业也就具备了巨大的经济优势和功能优势。