【2016最有潜力的白酒】中级、高级白酒不断扩张，行业竞争升级。在市长/市场、产品上可以看到汾酒复兴的道路。

(报告作者/作者：山西证券和方毅)

1.三年责任长圆满结束，汾酒迎来了新时代

1.1千年的清香，历史的曲折

90年代，清香型处于白酒行业的主导地位，目前清香正在升温。

白酒是世界主要蒸馏酒品种之一，也是我国特有的传统酒种。白酒是以富含淀粉的谷类为原料，以酒曲为糖化发酵剂，固体、半固体、液体发酵、烹饪、糖化、发酵、蒸馏、储存、打勾制成的含酒精的饮料。

在20世纪80年代以前规划了经济时代，由于白酒担心过量的粮食消耗，白酒业一直是严格控制的产业。

清香白酒的工艺具有生产周期短、成本低、粮食消费低、出酒率高等特点，满足了产品短缺时代背景下迅速扩大的消费需求。20世纪90年代以后，随着窖泥培养等酿造技术的逐步普及，粮食供应不足等制约因素的消失，浓香型白酒产地从四川地区扩大到全国，该香型知名品牌众多，逐渐发展成为第一消费香型。

贵州茅台2001年上市后发展迅速，从2013年开始营业收入超过五粮液，成为白酒行业龙头，在消费者培育、产业建设、资本投资等方面促进了酱香型白酒的发展，酱香型逐渐成为仅次于香香的第二大香型。

白酒香型多，目前主要有13种香型，其中酱香型、香型、香型是我国白酒市场上最重要的三大香型，形成了“三香鼎立”的格局。据主业人士透露，2016年以来，长香型白酒迅速发展，白酒香型竞争进入了一个新阶段。

目前，浓香型白酒销量比重从原来的70%减少到50%左右，酱香型比重从原来的10%增加到20%左右，香香型白酒的市长/市场份额从原来的销售率12%增加到大约15%。我们认为，香型白酒以“老大”为代表，引领着整个香型范畴的发展，未来两三年，香型比例将从目前的15%增加到约20%。

清香白酒分类。

同样是“清”香，因为粮食、粮食、地方风土等不同，所以也呈现出不同的味道。

香香型白酒根据工艺可分为三大流派。以大谷香、小谷香、面筋香、简称大清、小清、面筋、大清为主流，其次是清清，最后是面筋。

其中，大谷香香以汾酒、宝丰酒、黄鹤楼、金门高梁酒、青青梁酒等为代表产品，根据工艺可以分为二次青和四次青两种。小曲香香、用小曲发酵的香香型白酒、小曲香酒主要在四川、重庆、云南地区，可分为天法小曲香酒和云南小曲香酒。面筋香，用面筋发酵的芳香白葡萄酒，目前两大锅头是这种酒的代表。

清香白酒竞争格局分散，汾酒带动清香回暖。

从竞争格局来看，清香型白酒企业的竞争格局集中程度相对较浓的香气和酱香较低。

此前，以乌兰山、红星锅头、衡水老白干、青杨州为代表的香香类整体结构较低，与香香、酱香整体产值低、市长/市场扩张乏力的制约相比，香香类整体发展速度较慢。

目前，在汾酒引领香香回温和品类地位回归的大势下，细分香香类企业也处于乘胜发展的态势。(莎士比亚，坦普林) (以英语发言)(以英语发言)。

另外，香香型白酒价位呈现出高端和低端第一的低纺锤型发展趋势，香香白酒价格竞争模式在1000元以上，400元-800元、100元-200元、20元-50元四大主流价位。统筹以上4个价位的主流畅销品牌，实现全国化的企业属于非汾酒。

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山西汾酒历史悠久，清香鼻祖发展一波三折。

山西汾酒历史悠久，拥有“汾”、“竹叶青”、“杏花村”三大中国驰名商标，是我国清香型白酒的典型代表，酒体入口绵甜，回味悠长。

曾蝉联五届中国名酒称号，素有“中国酒魂”、“清香鼻祖”之美誉。汾酒发展并不是一帆风顺，从 1988 年开始直到 1993 年，杏花村汾酒企业连续 6 年荣获全国轻工业最佳经济效益第一名，成为酒界的“老大"、“六连冠"，为我国白酒界的第一股。

然而，自1994年“老大"的宝座被五粮液抢占后，一路下滑，并且在经历97年亚洲金融危机和 98年朔州假酒案之后，不仅市场战线开始逐步收缩至省内，而且公司收入状况也出现了斩腰式的下滑。

但是，“杏花"虽有凋零，可最终没有凋落，老树开始长出了新芽，2002年公司改制为山西杏花村汾酒集团有限责任公司，同时新管理层上任，重点开拓河北、河南市场，2009年新一届高管对产品体系、营销体系等进行修整经过重新调整蓄势之后，才再次迎来了黄金发展十年，12年公司收入/利润分别达到了65亿/14亿的历史高峰。

2012年3月限制三公消费为开始，白酒行业由黄金十年的量价齐升转向深度调整期。

13年开始，行业再次迎来调整，三公反腐和经济下滑给行业发展带来了很大压力，公司当年业绩就开始出现严重下滑，14年收入利润继续大幅下滑35%/63%。

公司2014年开始尝试混改之路，同时公司开始在产品和价格上着力对市场进行大力调整梳理。

2015年公司业绩成效初显，2016年持续恢复，2017年正式开启国企改革的序幕。

2017-2019三年改革试点圆满收官，大势已成，复兴在望。

至“十四五”末，汾酒要晋身行业第一阵营，实现“三分天下有其一”的目标，推动汾酒、杏花村酒、系列酒互相补位，共同发展的一体化运营局面。

1.2 三年国改见效，超额完成军令状任务

山西国改当先锋，拉开汾酒改革序幕。汾酒改革的背景：

（1）山西改革大环境，促使国企改革（1+N政策、国务院42号文等），

（2）趁着白酒行业复苏，进行改革，寻求出路。

2015 年白酒行业复苏以来，公司营收恢复小个位数增长，2015/2016 年同比增速为 5 .4 % %，与其他品牌酒企的差距不断拉大，改革迫 在眉睫。背水一战，汾酒签订“军令状”，主动担当“改革先锋”。

2017年2月23日，汾酒集团与省国资委正式签署了山西国企改革首份“军令状《2017年度经营目标考核责任书》和《三年任期经营目标考核责任书》，经营目标考核责任书设置了汾酒三年经营目标：2017年至2019年酒类收入增长目标为30%、30%和20%，酒类利润增长目标均为25%。

此外，责任书强调集团经营利润总额目标与薪酬总额挂钩，要求任期内推进汾酒集团混合所有制改革，集团整体上市，最终目标是三年回到白酒第一阵营。

国企改革见效，公司连续超额完成任务。

从实际业绩完成效果来看，2017-2019汾酒连续三年超额完成任务目标。我们认为2017年以来，公司通过体制机制改革持续深化，汾酒已经由外部驱动转向自驱动发展阶段。

从与山西省国资委考核目标完成情况来看，2017年底，汾酒以国有资本保值增值率108.97%，提前超额完成107.67%的考核目标值；2018年底，以行业第五的成绩提前实现行业进位；2018年末汾酒实现酒类销售110.64亿元，酒类利润23.45亿元，以“三年任务两年完”提前完成酒类收入和酒类利润总额目标。

1.3 深化国企改革，助力跑出加速度

回首汾酒改革之路，汾酒党委书记、董事长李秋喜表示，“如果将汾酒复兴比作拼图，‘十三五’期间就是收集、整理、拼接的过程。

2016年是汾酒改革的蓄势期，也是收集拼图块的过程；2017年至2019年，是汾酒改革的发力期，是大刀阔斧梳理、重树拼图的过程（2017年可称作是改革的顶层设计期，2018年则是改革的深入实践期，2019年是汾酒改革的攻坚期）；2020年是汾酒改革的巩固期，拼接出了复兴的雏形，同时，2020年是汾酒全面完成“4421”攻坚战和“十三五”发展规划的收官之年，也是从“汾酒速度”到“汾酒模式”转化的关键之年。

山西省国资委在监管方式上的转变，让汾酒在面临业绩压力的同时，获得了更为宽松的经营环境。“通过压力层层加码，权力充分下放，山西省国资委对汾酒的契约化管理倒逼了汾酒的契约化管理实践，企业动力步步强化、活力不断释放。”要把压力转换成持久的动力，必须进行全方位的改革，先是股权的改革，之后是人力、激励机制改革。

1）推动国企改革，混改是其重要突破口。

汾酒集团通过转让所持上市公司11.45%股份的方式，引进华润创业作为上市公司战略投资者，进一步优化了上市公司的股权结构，混改取得了关键性突破。引进华润作为战投，不仅实现了引资、引智，还促进了汾酒管理水平的提升，进而实现管理与战略的高度协同。

2）人力、激励机制改革。

通过契约化管理，组阁制聘用、模拟职业经理人等举措，股权激励等一系列措施，公司运营效率、活力与创造力得到有效激发。

公司内部体制改革，首先以营销端契约化管理为突破口，通过推进市场化用人机制和激励机制，先激发营销系统活力，再倒逼供应链改革，构建强大的中后台和快速适应市场的产业链，推动内部活力充分释放。

同时，2019年公司授予骨干成员股份，国企股权激励计划成功试点，长效激励机制将持续激发内部活力。

2. 中高端白酒持续扩容，行业竞争升级

2.1 行业集中度进一步提升，知名白酒有望受益

白酒行业两降两升。

从需求端来看，随着我国居民收入水平的持续提升，酒类消费的主导力量逐步从政务消费向商务消费、大众消费转型；同时，由于白酒消费的社交属性，“少喝酒，喝好酒”的消费理念深入人心，白酒行业产量总体上呈现下降趋势，产量由2016年的1358万千升下降至2020年的741万千升。

2015年以来，白酒行业开始复苏，终端用户白酒消费需求有所上升，带来白酒行业整体收入和利润快速增长，2020年白酒行业实现利润1585.41亿元，同比增长12.91%，行业利润水平处于上升趋势。

但是，根据国家统计局数据，2020年全国规模以上白酒企业1040家，已连续三年呈现下降趋势。

而近几年以贵州茅台、五粮液为代表的知名酒企业绩增长都在一定程度上显示出中国白酒市场日益明晰的集中化趋势。

从上述白酒行业“两降两升”的发展趋势可以看出，白酒消费呈现出向主流品牌、主力产品集中的趋势，白酒产业也向品牌、原产地和文化集中，产业竞争加剧对弱小白酒企业的挤出效应。

白酒行业未来发展预计呈现以下趋势：

（1）行业竞争升级，产业集中度将进一步提升，产业集中度提高的背后，是产业结构和产业调整的变化，这个变化所呈现出的产业形势预计在未来会更加凸显，即产业在向名酒产区和特色产区集中，品牌在向名酒品牌、区域强势品牌集中。

（2）产品结构升级，中高端白酒占比将进一步增加，随着我国中等收入群体的扩大，中高端价位的白酒销售规模将进一步扩大，有着良好品牌影响力以及优质产能的知名白酒生产企业预计将从产品结构升级中受益。

上市酒企业绩基本上已显著超疫情前水平。

经历了2020年的大起大落，2021上半年的酒业整体处于平稳发展期。

申万白酒上市企业2021H1实现营业收入总额为1589.98亿元，同比增长21.13%；实现归母净利润为577.91亿元，同比增长20.64%。2021Q2白酒上市公司实现收入641.30亿元，同比增长19.53%，同比2019Q2增长24%，实现净利润222.80亿元，同比增长25.81%，同比2019Q2增长33.82%，2021年二季度收入维持高增，净利润环比提速。

在 19 家上市白酒企业中，营收增幅超过50%的有 6 家，酒鬼酒增速最高，增速为137.31%，其次是舍得酒业、水井坊、山西汾酒、青青稞酒、迎驾贡酒；营收增幅在10%-50%之间的有 11 家，增速由高到低分别是口子窖、金徽酒、金种子酒、今世缘、伊力特、古井贡酒、泸州老窖、五粮液、洋河股份、贵州茅台、老白干酒；营收负增长的只有两家企业，分别是顺鑫农业、皇台酒业。

此外，与2019上半年相比，2021上半年有 3 家企业的营收呈现出下降，分别是洋河股份、口子窖、老白干酒，但下降幅度都不大，上市酒企业绩基本上已显著超疫情前水平，

2.2 次高端良性扩容，光瓶酒持续发展

高端白酒持续扩容。

白酒市场主要产品按照不同价格档次，分为高端型、次高端型、中端型和低端型四种。

高端白酒(含超高端)价格带为800元以上；次高端白酒的价格在300-800元；中低端白酒的价格带在300元以下。

其中，高端产品主要被五粮液普五、贵州茅台飞天茅台和泸州老窖的国窖1573占据。

从消费品品类属性金字塔看，相较于刚需品、功能品等金字塔底部的属性而言，白酒具备嗜好品、社交品等金字塔顶端的属性，而高端白酒更在不同程度上具备了信仰品属性。

这些属性决定了白酒行业是个具有很强定价能力的行业，定价能力是判断一个行业好坏的重要指标，所谓的定价能力是指能够让消费者为了更好的满足自身的需求，而愿意支付更高成本的能力。

因此可以说，高端白酒抬高了行业的价格天花板，带动了行业的整体繁荣。

据Euromonitor数据显示，2020年高端白酒市场规模是1000多亿元，在消费水平提高与消费结构升级的市场环境下，中高端白酒市场存在确定性发展机遇，市场份额进一步向龙头企业、头部品牌靠拢。

因此，在此背景下，高端酒持续扩容，未来中国高端白酒产品领域仍有显著增长潜力。

基于未来五年白酒行业规模以上企业销售收入增长趋势，经过初步估算，2026年中国高端白酒市场的市场规模将达到2846亿元。

次高端白酒竞争逐渐升级。

次高端白酒是市场细分后的产物，白酒行业的黄金十年中，品牌越来越多，各个企业的产品越来越丰富，所以需要进一步地进行细分，次高端白酒概念由此产生。

具体来看，我们可以将次高端白酒的发展线归为四个阶段：

第一个阶段，形成和增长期；第二个阶段，压力期；第三个阶段，扩容期；第四个阶段，竞争上升期。

这个阶段，既是次高端白酒的上升期，也是竞争白热化的一个新时期，同时，品牌集中度也会更加明显。

另外，伴随着高端酒价格的提升，次高端价格带也在逐渐提高，从行业调整期时的300~600 元裂变为300~600元和600~800元两个价格档。

根据酒业家报道，2018年我国次高端白酒消费的市场规模收入在800亿元左右，2020年进一步增加至900亿元左右。

随着居民消费水平提高，特别是全球性通胀背景下，次高端迎来最重要扩容期，十四五期间，次高端市场有望进入1500亿体量。

次高端产品在白酒企业发展中起到了十分重要的作用，近两年来，次高端酒热度不减，各大品牌都在布局次高端价格带，洋河、剑南春、古井贡酒、舍得、今世缘以及现在大热的酱香品类，都在发力此价格带。

发力次高端将驱动酒行业新一轮的增长，随着众多企业对次高端价格带的发力，再加上疫情后各产业的复工复产，次高端酒将会迎来更多的消费需求，这也意味着次高端市场将会成为酒业竞争的新高地。

光瓶酒量价齐升，将开启高线高端光瓶繁荣期。

根据卓鹏战略数据，2014-2020年，光瓶酒行业规模从400亿增长到900亿，CAGR为14.5%，在消费升级趋势下，近年来各省份主流价格带基本都提升至百元以上，这意味着在礼品消费与宴请消费的场景中，人们更青睐中高端酒、次高端酒，百元以下的低端酒消费场景向自饮集中。光瓶酒相对低端盒装酒更具有性价比。

我们认为光瓶酒未来5-10年仍将处于扩容增长期，光瓶酒有望依托对低端盒装酒的品类替代实现量增，通过产品升级实现价增，从而市场规模快速扩容。

预计光瓶酒行业未来 5 年收入年复合增速8%，2025年市场规模约1300亿。

从历史发展看，以十年为一个阶段：

第一阶段2001年-2010年，大众光瓶酒繁荣期。

白酒行业“黄金十年”，光瓶酒利用名酒向上发展造成的低端价位段空档机会，造就了大众光瓶消费的繁荣周期，以二锅头、东北酒、区域光瓶为代表的产品和品牌表现尤为突出；

第二阶段2010年-2020年，时尚光瓶酒繁荣期。

白酒行业的高速发展，以及持续向上提升价位的市场趋势，带动光瓶酒开始尝试 20 元乃至更高价位段的市场布局。随着市场升级发展和圈层消费兴起以及返璞消费抬头，光瓶酒在这一周期末段呈现出高线光瓶活跃，高端光瓶出现多元化发展的趋势。

第三阶段，2020年为新周期元年，将开启高线高端光瓶繁荣期。

步入2020年，随着白酒消费品质回归，消费者对白酒价格、品牌、包装的重视，转化为以品质为先的消费理念，光瓶酒进入“名、优、新”时代，“量、价、质”齐升。

光瓶酒主要分三个主流阵营：

一是大众光瓶，价格在10-30元区间，定位大众刚需，目前主流的成熟放量价位，品牌扎堆；

二是高线光瓶，价格在40-60元主流价格段区间；

三是高端光瓶，价格在80-200元主流价位段，甚至包括100-200元价位段。

随着中产阶级的迅速崛起，中产阶级对产品的品质、包装、购物体验等方面，更加理性的选择，白酒消费更趋向于购买简而美包装的光瓶酒。

我们认为未来光瓶酒具有以下趋势：

一是高端化趋势。

未来200元左右的盒装酒将会受到高端光瓶酒的挤压，同时在300-600元的价格带也会出现更多的光瓶酒品牌；

二是高线化趋势。

高线光瓶酒主要指40-60元价位的酒，这是未来光瓶酒主要放量的一个价位段；

三是高品化趋势。

其实目前的光良、汾杏、北大荒等光瓶黑马都已经走上了高品质化发展的道路，这是适应了消费者追求性价比消费的趋势；

四是口粮化趋势。

未来80-200元的口粮盒装酒也将会被同价位的口粮光瓶酒所取。此外，从行业竞争格局来看，当前光瓶酒市场参与者众多，市场竞争格局仍较分散。

根据观研报告网数据显示，2019年我国光瓶酒市场份额TOP3为牛栏山、老村长、波汾，占比分别为13.85%、6.15%、5.38%。市场竞争格局仍较分散。

3.从市场端、产品端看汾酒复兴路径

站在当前位置，我们认为需要从更高的高度去看待山西汾酒的投资价值。

我们认为从中长期角度综合分析山西汾酒的投资价值是合理有效的。拉长时间周期来看，汾酒在过去十年间，以五年一个大台阶的方式，完成了跃升，目前汾酒全面复兴进入新阶段。

至“十四五”末，汾酒要晋身行业第一阵营，实现“三分天下有其一”的目标，推动汾酒、杏花村酒、系列酒互相补位，共同发展的一体化运营局面。

3.1 营销三步走，迎接十四五2-3年，营业收入可看300亿元，十四五末400-500亿元收入。

1）根据2020年全球经销商大会信息可知，展望十四五，省外占比70%以上，今年上半年省外占比估计60，预计2-3年，省外占比将达到70%以上，十四五末75%以上（以2020年省内 60亿为基数，省内未来四年增速10%左右），估计2-3年，营业收入可看300亿元，十四五末500亿元收入，年均复合增速29%。

2）根据汾酒微信官方微信公众号报道，从六大发展板块、构建六个酒都、酒类销售目标和职工人均年收入目标四个方面，将汾酒“十四五”战略简要概括为“66415”，“十四五”汾酒晋身行业第一阵营和实现“三分天下有其一”目标。

3）根据酒业家报道，杏花村汾酒销售公司执行董事、总经理张玉峰透露，“杏花村”品牌现有经销商、专卖店767家，共设9个大区，按照2021年重点市场突破、2022年全国市场布局、2023年市场快速发展的部署，2023年营销目标30亿元，“十四五”末营销目标50亿元，根据调研预计“十四五”未来杏花村系列占比10%左右。

3.2 全系列整合发力，跑出新发展加速度

3.2.1 公司产品线丰富，产品策略定位得当

山西汾酒目前有三大系列：汾酒系列、竹叶青系列、杏花村系列，其中汾酒系列作为公司营收的主要来源。

旗下产品覆盖了国内消费市场的低-中-次高-高-超高所有主流价格带，满足了不同场景的消费需求。

公司高端产品主要有中国装•青花汾酒、青花汾酒40•中国龙、青花汾酒30•复兴版等，定位千元以上价格带；次高端有青花 20 跑量产品，卡位次高端主流价格带；巴拿马金装系列和老白汾系列为腰部产品，定价100-450元之间，满足大众宴会需求；波汾定位高线光瓶酒，性价比高，起到引流与培育消费者作用。

在产品策略上，我们认为公司产品策略定位得当，2020年之前汾酒则采取“抓两头带中间”，通过重点发力高端、次高端的青花与低端玻汾，带动腰部产品营收提升，助力汾酒跑出加速度。

从提出抓两头带中间的时间点以来，行业内全品相都能获得增长的企业都不多，很多企业只是在单品或者单个区域有增长。汾酒三年时间，两头快速增长，腰部也有增长。

2020年策略由“拔两头带中间”调整为“拔中高控底部”，我们认为公司未来增长更加突出结构性调整，将由量增转向质。

3.2.2 青花汾酒引领，驱动汾酒系列增长

高端白酒整体繁荣，青花 30 复兴版有望脱颖而出。

与啤酒等舶来品不同，白酒背后有着深层的文化和历史背书，产品之间具有较大的异质性。

不同的地域、文化、气候下所产出的白酒在口感、味道、香气上具有较大的差异，尤其是高端名酒，由于受到酿造工艺、发酵方法、储存方法和条件等门槛限制，本身就具有天然的稀缺性。

在高端市场，以五粮液、泸州老窖、洋河大曲为代表的浓香型和以茅台为代表的酱香型白酒长期占据着主流地位，而清香型白酒在这一领域缺乏拳头产品，市场认知程度较低。

但是茅台价格天花板持续上移，拓宽了超高端2000元、特别是1000元档的发展赛道。

主流清香企业均意识到消费升级、高端化结构扩容、品类价值提升将给自身带来结构性增长红利，纷纷加码高端化战略，在享受红利同时提升企业品牌势能，可谓一举两得。

2018 年开始，汾酒陆续推出青花 50、青花 40 和青花 30 复兴版等大单品，定价区间在 1000-6000 元，其中青花 30·复兴版的推出：

一是可以使青花 30 脱离 600-800 这一相对容量较小的价格带，摆脱同品牌力相对较弱的品牌的竞争纠缠，实现定位突围；

二是更加凸显了青花 20 性价比；

三是助力于汾酒向上站稳千元市场，向高端发起冲击，弥补清香型白酒在该领域的空白。

青花是汾酒复兴的必然选择，重回三分天下有其一的载体，在2020年，山西汾酒把“中国酒魂、活态为魂”作为新的战略定位，并将青花 20、青花 30 两款主销产品从青花系列中分离运作，打造出高端化产品的全新运作模式。

同一年，青花 30 复兴版被推向市场，目标是追赶1573，超越1573，追赶五粮液，超越五粮液。

2）白酒结构性扩容，看好次高端，青花 20 有望持续放量。

通过复盘2016-2021年次高端白酒增长，2016 年，在经历了消费场景被限、高端价格泡沫化的冲击后，次高端白酒一度遇冷，次高端价格区间的最低点甚至回落到了 200 元左右，市场一度沉默。

2016年之后，在消费升级、商务场景多元化等多种因素的作用下，次高端终于迎来了曙光。

自2017年起，次高端一路高歌猛进，营、利以高位数增长，全国化布局趁势而上，这种情况一直持续到2019年。

2019年，随着区域酒企的加入，次高端玩家开始猛增，在消费市 场趋于稳定和第一轮全国化告一段落的背景下，次高端增长的步伐开始放缓，随即便是2020年初的疫情， 2021年一季度所表现出的高增长。

我们认为和上一轮次高端白酒增长情况不一样，上一轮次高端的增长更多的是全国汇量式的增长。

而这一次的增长，则是以次高端深度全国化为基础，出现了新的价格带，是结构性的增长。

受高端白酒批价上升的影响以及酱酒热等影响，次高端价格带从300-600向600-800升级明显，让出600-800元的价格空间，厂家开始在600元以上价格带布局，如洋河梦 6+在600元以上价格带明显放量，次高端300-800价格带公司有青花20大单品，因此基于“汾老大”品牌形象回归的预期以及青花30•复兴版定位千元，带动青花20持续放量。

3）50-80 元价位段，玻汾具有先发优势。

光瓶酒价格定位在 10-30 元区间，品牌扎堆，处于成熟阶段，竞争激烈。

未来 2-3 年，光瓶酒在 30—50 元/瓶价格带可能会出现群雄混战，但在 50 元价格带，注定 是大品牌的寡头竞争，在 50 元-100 元价格带竞争优势突出，量价均有成长空间。

此外，名酒品牌做高线、高端光瓶产品具有品质和品牌的天然优势，由于高线光瓶自身的产品属性，是高品质、高性价比、高饮用感的全方位组合。

名酒品牌深厚的文化沉淀和技艺沉淀，将对于高线光瓶的品质需求形成强大的品牌背书，未来名酒高线光瓶将形成头部阵营。玻汾定位在 50 元以上价位带，具有先发优势。

3.2.2“杏花村”归来，汾酒进入 2+2 时代

汾酒进入“2+2”时代，在白酒行业，“双品牌”甚至“多品牌”运作是一线名酒的“标配”。

汾酒，已经明确了“2+2”的品牌结构，”其中第一个“2 ”是指汾酒和竹叶青核心品牌“双轮驱动不断提高品牌知名度、美誉度和忠诚度；第二个“ 2 ”是指杏花村品牌和系列酒品牌作为汾酒产品创新、新兴业态和市场拓展的“两大尖兵”。

加快推进酒文旅跨界融合工作，把杏花村打造成为富有魅力的酒文化旅游圣地。在此基础上，汾酒2021年营销中心第一期会议再次提出，汾酒营销要一体化运营，推动汾酒与“杏花村”品牌协同。

在杏花村诗酒文化的背书下，汾酒正全方位推进“杏花村”品牌复兴，将推崇并塑造“杏花村”品 牌标识及价值，提高文化和消费内涵，把杏花村打造成最受新时代消费者喜欢的第一民酒。

杏花村汾酒销售公司执行董事、总经理张玉峰透露，“杏花村”品牌现有经销商、专卖店 767 家，共设 9 个大区，按照 2021 年重点市场突破、2022 年全国市场布局、2023 年市场快速发展的部署，2023 年营销目标 30 亿元，“十四五”末营销目标 50 亿元。

在由区域性品牌向区域化强势品牌布局转变的过程中，“杏花村”品牌明确了基础系列、宴席系列、形象系列、定制系列的矩阵式产品结构，开启区域平台商模式、一地一商代理制、区域和专属渠道定制、区域市场单品总代理以及其他创新模式的合作方式。

在李俊看来，“杏花村”品牌拥有历史背书、产区背书、汾酒背书、品牌背书四大优势，正处于汾酒引领下的清香热、汾酒营销一体化资源统筹的机遇期，已经制定了清晰的战略规划，加之品牌处于发展初期，市场空间大。“2+2”品牌结构搭配“聚合营销”，汾酒正在开启一个全新的未来。

3.2.3 实施“双轮驱动”，推动竹叶青大健康产业发展

据艾瑞咨询报告显示，大健康产业2018年产值已经超过 5 万亿元，2020 年超过 9 万亿元，增幅高达32.1%，且伴随着社会结构变化而需求不断增长，具备可持续增长性。

对这样的产业风口，健康酒市场也是“群雄逐鹿”，各大酒品牌纷纷推出自己的健康酒。

竹叶青酒除了传承千年的悠久历史外，此外，竹叶青以优质汾酒为“基酒”，既保留了汾酒的特色，再添加砂仁、紫檀、当归、陈皮、公丁香、零香、广木香等十余种名贵中药材配伍，精制陈酿而成。

竹叶青酒是独具中国传统健康文化价值的露酒，“国艺、国药、国酒、国誉、国宴”，“五个国字”可以充分阐述竹叶青酒的独特价值。

未来，竹叶青将引领酒业三大趋势，即：中国酒业年轻化的启蒙者、中国酒业国际化的开拓者、中国酒业健康化的引领者。

实施“双轮驱动”战略，发展竹叶青大健康产业，是汾酒集团于变局中开新局的重要战略举措。

目前，竹叶青酒已经完成“123”大健康产业架构。

“1”即以健康为核心，竹叶青酒的发展愿景是成为健康价值的整合服务平台企业；

“2”即以科技创新与文化创新为两大支撑；

“3”即打造数字化供应链、健康产业、资本合作 3 大平台。

3.3 市场战略迭代升级，全国化战略已见成效

市场策略得当，全国化布局初步实现。

除了强大的品牌力赋能和丰富的产品线覆盖以外，汾酒的复苏同样离不开公司在渠道端的改革，通过渠道运营，加速了汾酒全国化进程的推进，充分释放了省外营收的放量红利。

市场战略迭代升级，深入拓展市场。

2017 年省外市场渠道建设处于初期，2017 年公司以时间换空间，将增长压力放到省内，2018 年汾酒将聚焦发展“1+3”板块市场，并制定 3 个亿元市场和 20 个机会市场；2019 年省外汾酒区域战略目标由 13320 战略转变为 13313 战略，再转变为当前的 1357 战略，深度开发区域，进一步扩大省外市场。

1357重点聚焦市场从传统的京津冀、鲁豫、陕蒙等环山西板块市场逐步向江浙沪皖、粤闽琼、湘鄂、东北、西北等五大板块转变，其中长三角、珠三角保持较快增长，长江以南保持同比50%以上增长。

经过数年发展后，汾酒的全国化进程实现了三个阶段的跨越，目前已经基本扫清了国内空白市场。

我们认为汾酒的全国化战略战术执行得当，汾酒的全国化呈现出“以点带面、从线到片，层层递进”的特征，颇有“大军南下”之势。

在正确的市场策略下，全国大部分地区实现了渠道网络的搭建。

2016-2020 年，经过 5 年的建设周期，汾酒通过扩大招商和销售网点建设，在全国大部分地区实现了渠道网络的搭建。

其中 2017-2019 年，汾酒销售团队由 500 余人增长至 4000 余人；汾酒经销商数量由 700 余家增长至 2000 余家；汾酒专卖店数量由 400 多家增长至 900 多家；汾酒经销网点从 5 万家激增至 70 余万家，全面的渠道体系为后期玻汾和青花系列产品的放量增长打下坚实基础。

山西汾酒的全国化战略已初现成效，未来继续开拓省外市场。

山西省只有3000万人口，省会太原只有300万人口。想要利用人口红利带来的消费红利，山西汾酒必须走省外发展的道路。

2017年到2018年，省内省外市场达到了4:6。

2019年到2020年，山西汾酒的省外市场份额接近60%，到十四五汾酒省外占比超过70%。

未来持续深化“1357+10”市场布局，深度聚焦环山西市场、长三角、珠三角、渤海湾经济圈以及规模型地县级核心市场，保存量、扩增量，持续推动长江以南市场的科学发展路径，稳步突破。

3.4 策略调整及管理优化，助力净利率提高

策略调整叠加费用率优化，公司净利率将不断提高。受益于产品结构升级和和成本优化，公司毛利率 由 2014年的 67.4%小幅度增至 2020年的 72.15%。

同时，受益于费用率优化，销售费用率由2014年的28.5%下降至2020年的 16.27%，管理费用率由2014年的 11.4%下降到2019年的7.9%，公司净利率由2014年的 9.1%增长至2020年的 22.27%。

2017年以来，公司始终坚持“抓两头带中间”的策略，高端青花高举高打，低端玻汾培育清香型消费氛围，取得了显著的效果。

“抓两头带中间”的战略也使得低端玻汾快速扩张，在战略早期，玻汾的扩容甚至更为明显。虽然这在一定程度上强化了汾酒的营收规模，但受低端白酒较低的利润空间拖累，2014-2020 年，汾酒的综合毛利润空间平均仅为 69.07%，长期低于同为名酒的五粮液、泸州老窖和贵州茅台。

而在品牌营销的大力投入之下，汾酒的净利润空间更是处于行业较低水平，2014-2019年平均净利率仅为 15.65%。

但是山西汾酒相比同行可比公司净利率和费用率仍有优化空间，首 先，公司 2020 年策略由“拔两头带中间”调整为“拔中高控底部”，我们认为公司未来增长更加突出结构 性调整，将由量增转向质增，助力毛利率提高。

此外：

一是加强与华润创业的战略协同，继续推动双方在营销协同、管理提升方面的工作交流与合作；

二是加强契约化管理，激发经营层活力，提升管理效率；

三是强化全面预算管理，推进管理精细化；

四是探索公司在智能制造、智慧厂区、大数据与人工智能技术、网络信息安全体系建设方面的发展路径，提升信息化建设能力；

五是加强内控管理，做好收购资产的整合管理，提升风险防范能力。

3.5 真正实现汾酒的全面复兴

如果说汾酒过去十年通过文化引领、改革创新，创造并不断刷新了“汾酒速度”“汾酒加速度”，那么，放眼未来，汾酒正不断刷新“汾酒高度”。

今年两会期间，李秋喜则提出，“目标茅台、双轮驱动、十年赶超”。

公司自 2017 年推动国企改革以来，在国资委三年责任状的大框架下，公司获得经营自主权，推动绩效改善与现代企业制度建立，改变内部思想观念，奠定公司长期发展的制度基石。

汾酒的长期目标概括而言是复兴。

汾酒集团整体上市已经实际性开启“汾酒复兴”与时间赛跑模式。

2017 年汾酒集团第一次党代会上，汾酒的“11936”中长期发展战略提出，明确了“真正实现汾酒的全面复兴”的总体目标。如今，汾酒复兴战略研讨会的举办，已经显示出汾 酒在三年任期经营业绩目标考核完成之后将切换到中长期赛道。

而李秋喜就表示，从短期目标，到中期目标，再到长期目标，汾酒正在与时间赛跑，争的不仅是规模上的一个数字，更是一个体系的完全蜕变、一个组织的全面复兴。

过去三年的国企改革试点，尤其是集团完成整体上市之后，全体汾酒人的思想、改革认识都已经发生变化，这无疑将极大促进汾酒汾酒全面复兴目标的实现。

2020 年是汾酒“十三五”规划的决胜之年，“62210”五年奋斗目标和“4421”三年攻坚目标的收官之年，是“十四五”规划的制定之年，在这一年，汾酒也启动了竹叶青大健康产业项目，踏上了新的征程。

汾酒将用三个五年，分三步走，即“十四五”规划直道冲刺比速度、“十五五”规划弯道超车比技术、“十六五”规划换道并跑比智慧，巩固根据地，打过长江，走向世界，再铸“汾老大”辉煌，实现复兴。

4. 盈利预测、估值分析和报告总结

与高端白酒龙头略微“平淡”的表现不同，今年次高端白酒步入新一轮发展周期，表现最为靓丽，山西汾酒涨幅位于前列。

短期看，2021 年是汾酒“十四五”的开局之年，前三季度收入同比增长 66.24%，我们认为产品高端化、市场全国化、双轮驱动是推动业绩增长的主要因素。

中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。

未来 2-3 年，营业收入可看 300 亿元，4-5 年可看 500 亿元收 入，年复合增长率 29%左右。

此外，公司最终目标是走中高端路线，青花汾酒会持续发力，因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率将不断提高。

盈利预测：山西汾酒产品结构主要包含汾酒系列，杏花村系列、配制酒系列。

汾酒实施“双轮驱动”“2+2”品牌架构，形成了汾酒、竹叶青、杏花村和系列酒相互补充、协调发展的顶层设计，三力齐驱。

十四五，未来汾酒定位中高端，汾酒系列占比 80% 以上（青花 40% 以上），杏花村酒和竹叶青 占比接近 10%。

具体来看：营业收入预测：

1）受益于消费升级和渠道开拓，青花系列中的青花 30•复兴版定位千元，是战略 性单品，进军高端路线，带动青花 20 放量，推动青 40 和青 50 发展；公司十四五规划中，公司的产品 策略是抓两头强腰部产品，抓青花汾酒和玻汾的基础上强化腰部产品的发展，全力推进巴拿马星火计 划，实现全系列整合发力，预计未来巴拿马系列和老白汾系列有望加速增长；光瓶酒提价能力很强， 在 50 元价位带具有较强的品牌力和酒质，具有整合 100 元以内瓶装酒的消费逻辑。

预计 2021-2025 年汾酒系列收入同比增长 57.03%、20.68%、20.97%、21.28%、21.58%。

2）公司对系列酒公司进行停产整顿、重新定位、产品架构梳理调整后，有望快速增长。预计2021-2025年系列酒收入同比增长0%、68%、68%、68%、68%。

3）实施“双轮驱动”战略，发展竹叶青大健康产业，是汾酒集团于变局中开新局的重要战略举措，未来几年将迎来高速增长。

预计 2021-2025 年收入同比增长 35%、50%、50%、50%、50%。

毛利率预测：

未来汾酒定位中高端，受益青花 30 复兴版放量以及“拔中高、控底部”的产品策略，未来产品结构升级，带动毛利率上行。

预计 2021-2025 年毛利率 75.2%、76.1%、76.9%、77.6%、78.2%。

费用率预测：

随着全国化深度进行，规模效应凸显以及运营管理效率的提高，总体费用率将处于下行趋势。

横向对比来看，根据 wind 一致性预期，2021-2023年，汾酒市盈率（PE）高于行业平均值，其估 值处于近五年中位水平。

但是，但看好清香型龙头未来在高端白酒领域的突破以及全国化进展情况，对其成长性给予较大的估值溢价空间。

因此，预计公司2021-2023实现营业收入分别为214.62亿、 64.45亿、328.48亿，同比增长 53%、23%、24%，实现归母公司净利润55.14亿、71.58亿、92.81亿，同比增长79%、30%、30%，EPS为4.52元、5.87元、7.61元，对应当前股价PE为63、49、37倍。

5.风险提示

疫情超预期的风险，国企改革进度不达预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险

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