【白酒红酒啤酒市场】啤酒产业研究：关注疫情扰动下啤酒企业的超跌反弹机会

(报告作者/作者：兴业证券、张宝、王文、张忠业)

1、大趋势：决定性高端，谁领先cocoettish。

1.1、决战高端：啤酒销量达到高峰，高端化是大势所趋。

国内啤酒产业发展历程

啤酒作为进口商品在20世纪初传入中国。改革开放以来，居民消费水平的提高和劳动人口的增加刺激了啤酒的生产和销售。我们根据行业价格特征和竞争格局分为五个阶段：快速扩张期、第一次收购合并期、第二次收购合并期、阶段调整期、高端加速期。

1)、快速扩张期(1979- 1995年):改革开放以来，国内啤酒产业的供需都很旺盛，1979-1995年年产量CAGR达到23.9%。1995年啤酒总产量1546万升，居世界第二位。

2)、第一次合并期间(1996-2005年):1996-2005年我国啤酒产量从1，632万升增加到7.2%到3，062万升。从2002年开始，我国成为世界第一大啤酒生产地。

3)、第二次一体化(2006-2013年):以百威英博为代表的外资啤酒巨头进入中国市场，业界掀起了收购重组热潮的第二波，市长/市场一体化正在加深。逐步确立了华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太、燕京啤酒、嘉士伯五大啤酒企业的寡头垄断格局，此前啤酒行业产量年均增长5.4%，2013年创下5062万升历史新高。

4)、阶段调整期(2014-2016年):2014年以来主力消费人口比例下降、居民消费偏好转移、啤酒市长/市场终端需求萎缩、2016年总产量4，506万升，比2013年下降11.0%。在此期间，行业产能过剩问题突出，龙头企业纷纷关闭效率低下的工厂，中小企业压力明显，加快退出市长/市场，啤酒行业销量CR5在2016年上升至74.4%。

5)、高端加速期(2017-目前):在居民消费升级趋势中，啤酒产业的高端趋势是明显的。各啤酒领导者不断优化产品结构，加快布局中的高端市场。其中，青岛啤酒在2018年加强了“一一”品牌战略，着力推进青岛啤酒主要品牌的高级化发展。重庆啤酒企业乌苏拉的品牌开启全国化；第二年收购华润啤酒，IKN中国落地，“44”高端品牌组合顺利推进。目前啤酒企业继续增加高级化。

啤酒销售减少的趋势难以逆转

饮酒习惯限制了人均啤酒销量上限：据Euromonito口径显示，2020年中国国内人均啤酒消费量为30.4升，处于世界最低水平。这与偏爱烈酒的饮酒传统和文化高度有关，内地的高级宴会主要使用白酒。从海外封面来看，喝酒习惯(首选烈酒或葡萄酒)相似的法国、日本、韩国、中国香港、台湾等发达国家人均啤酒消费量不高。预计今后内地饮酒者的啤酒平均消费量不会明显增加。

由于人口因素，啤酒生产销售减少了。根据国家统计局的数据，我国啤酒产量在2013年创下506.2亿升后从29.6%下降到2021年的356.2亿升。其中，2014-2020年啤酒产量连续7年下降，2020年传染病带来了额外的低水，因此2021年有所回升。我们认为主力消费层萎缩是主要原因。我国啤酒消费者为20-44岁，平均年龄为34岁，比总人口平均年龄低38.8岁。国内20- 44岁主力消费层的数量在2011年看到顶峰后继续下降。随着内地新生儿数量趋势(2000S出生的新生儿为1.63亿人，比1990S下降了22.5%)，预计今后啤酒消费主力人口将进一步减少，啤酒总消费量将继续下降。与此同时，啤酒产品及消费场景多样化，女性饮酒率提高，对销量起到一定的支撑作用。

发达市场验证了主力人口减少导致啤酒销量下降的逻辑。据WHO称，美国人均啤酒酒精年消费量自1981年创下5.26升最高值以来，啤酒消费主力人口的比重下降，一直下降到4升以下。1994年日本啤酒酒精总消费量、人均消费量分别达到4.44亿升和3.55升的峰值。此后的20多年里，随着劳动人口数和比重的减少，没有发生变化

断萎缩。2019 年，美国、日本的人均啤酒酒精消费量各为 3.97、1.35 升，分别较峰值回落 24.5%、62.0%。

高端化、吨价提升空间足

居民可支配收入增长驱动啤酒消费升级：从全球范围来看，啤酒销售单价与人 均 GDP 正相关。从美日经验来看，销量规模见顶后，啤酒行业步入品质化、多 元化、小众化的消费升级阶段。

1）美国：啤酒消费升级开始时间早。1960S 后 主要啤企旗下品牌数目迅速扩张，高端产品销量占比由 1959 年的 19.7%升至 1981 年的 64.6%。1980S 人均啤酒酒精销量触顶后，百威与康胜等龙头啤酒厂通 过收购完善精酿产品布局，精酿啤酒市场兴起；1980-2015 年，超高端、进口与精酿啤酒的销量占比由 8.7%逐步提升至 34.3%。2）日本：啤酒业根据社会饮食 习惯进行品类创新。其中，朝日于 1987 年率先推出 SuperDry 生啤系列，上市当 年市占率达 3.3%，1997 年突破 30%，推动啤酒行业整体口味由厚重向清爽过 渡。随着健康饮食风潮盛行，三得利、札幌等行业巨头自 1995 年起又陆续推出 低糖、低卡、低酒精的发泡酒与第三类啤酒，不断挤占传统啤酒市场，2010 年 后占据啤酒市场半壁江山。

在产业链向高端化与多元化延伸的进程中，啤酒整体价格带上移。其中，1980- 2014 年美国啤酒均价年复合增长 2.8%；1994 年日本啤酒销量触顶后，在经济衰 退初期凭借产品升级逆势实现单价提升，1994-2002 年啤酒均价年复合增长 2.1%；此后，由于国内消费长期低迷，啤酒均价整体波动平稳，2002-2019 年均 价年复合增长 0.5%。

中国内地啤酒均价偏低、消费升级趋势持续：近年国内高端及次高端啤酒消费占 比提升，2006-2020 年，高档啤酒销量占比从 2.1%升至 11.3%，中档占比从 10.0%升至 20.7%，低档占比从 87.9%降至 68.0%。结构升级驱动啤酒零售均价 提升，成为 2014 年后国内啤酒总零售额增长的主因。但目前内地啤酒均价仍偏 低；按 Euromonitor 口径，2021 年中国内地啤酒零售单价为 2.4 美元/升，同期新 加坡、中国台湾、中国香港、韩国、日本各为 14.8、6.1、5.6、5.4、5.1 美元/ 升。

1.2、五侯割据：上市啤企各有优势，行业竞争格局优化

目前国内啤酒行业呈现华润啤酒、百威亚太、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒 五侯割据局面，各家啤企在各自基地市场和高市占率省份市场内凭借规模效应 和渠道优势攫取利润。存量格局之下，啤企通过剥离过剩产能增厚利润；通过产 品结构升级、提升吨价以提振毛利率、促进利润释放。我们认为，国内啤企决战 高端，产品矩阵及主力品牌竞争力、现饮渠道及大客户体系、资本运作能力是 三大竞争维度；港股啤企中，华润啤酒、百威亚太、青岛啤酒股份各有优势。

CR5 地位稳固，啤企在各自基地市场优势突出

CR5 地位稳固：经历 1996-2013 年合并潮后，国内啤酒行业集中度显著提升，此 后 CR5 地位稳固。按 Euromonitor 口径，2013-2020 年国内啤酒销量 CR5 和零售 额 CR5 分别稳定在 70%-75%、65%-70%区间内，2020 年各为 73.6%和 66.0%。 其中，华润、百威、青啤市占率稳居前三，2020 年啤酒销量、零售额 CR3 各为 58.9%、50.6%。在行业高端化趋势之下，各家啤企市占率变动与其高端产品表 现密切相关。2011-2018 年，具备高端产品矩阵优势的百威亚太、重庆啤酒的销 售额市占率持续上行，青岛啤酒和燕京啤酒市占率则有不同程度下滑；从 2019 年以来的情况看，重庆啤酒销售额市占率继续上升，百威亚太有一定回落，燕京 啤酒继续下降，青岛啤酒、华润啤酒 2020 年市占率回升。

啤企在各自基地市场优势突出。据 Euromonitor，2020 年中国内地啤酒销售额 CR5 为 66.0%，同期日本、巴西、墨西哥、泰国等高于 90%，澳大利亚、韩国、 中国台湾等高于 80%。由于中国幅员辽阔，且早期以平价的拉格啤酒为主，远距 离运输啤酒效率偏低，故啤酒工厂一般建在消费地，各地出现地方性强势品牌。 此后随着行业并购潮，华润、青啤、百威、嘉士伯成长为全国品牌。因分销渠道、品牌壁垒、规模效应，各家啤企在自己的基地市场具备更高的盈利水平。其 中，华润的基地市场为四川、贵州、安徽、辽宁；青岛啤酒为山东、陕西；百威 为福建、江西；燕京啤酒为北京、广西；重庆啤酒为新疆、宁夏、重庆。

竞争维度一：产品矩阵完善度、主力品牌竞争力

一是要有完善的高端产品矩阵满足多元需求。啤酒是非标品，种类繁多，对应 不同消费偏好：啤酒按酵母分为顶部发酵（艾尔）啤酒和底部发酵（拉格）啤 酒，按杀菌工艺分为鲜啤、熟啤，按原麦汁浓度分为低、中、高浓度啤酒三类； 按工艺分为精酿、纯生、干啤、全麦、头道麦汁、冰啤、浑浊啤酒、IPA 等诸多 品类。不同类型的啤酒在口味、香气、口感等方面差异显著；同一类型啤酒的具 体风味又因啤酒花、大麦、酒厂发酵工艺、添加物等而异。鉴于啤酒的非标准品 属性，啤企需要建立完善的高端产品矩阵以满足多类型客户的多元需求：1）覆盖次高端、高端、超高端全价格带；2）覆盖精酿、全麦、白啤、黑啤、干啤、 世涛等多品类、多口味；3）覆盖国际、本土等多类型品牌。

二是要有强势的主力高端品牌。高端啤酒品牌建设需要以适销对路的产品为依 托，需要人力、物力、渠道及宣传投入，更需要时间沉淀。在啤酒高端化竞争 中，若啤企已具备一个或数个高知名度的高端及超高端品牌，将获得先发优势， 以大单品抢占份额。

百威亚太、华润啤酒、重庆啤酒具备产品矩阵及主力品牌优势：

华润啤酒：2017 年制定了为期九年的“3+3+3”战略、发力高端化；2018 年 占据中国内地 12.7%（含喜力）高端及超高端啤酒销量；2019 年完成喜力中 国收购。公司分别在雪花与喜力之下构建了“4+4”高端及超高端产品组 合，包括勇闯天涯 SuperX-马尔斯绿-匠心营造-脸谱四大中国品牌，虎牌 （Tiger）-喜力银星（Heineken Silver）-苏尔（Sol）-红爵（Amstel）四大国 际品牌，以及“1+1”次高端产品组合（勇闯天涯、纯生）；2021 年重磅推 出超高端产品“醴”，为其高端化发展注入新动能。华润的高端及次高端产品 组合齐全，喜力、勇闯天涯等具备超高品牌知名度。

百威亚太：亚太高端啤酒龙头，经营 50 多个品牌，主打次高端及以上产品 线，2018 年占据中国内地高端及超高端啤酒 46.6%的销量份额。在中国内地 销售的高端及超高端产品线为科罗娜、鹅岛、百威、范嘉乐、时代、拳击 猫、莱福、哈尔滨啤酒 1900、开巴，次高端产品线为哈啤冰纯、哈啤小麦 王等。据凯度咨询，2021 年全球 Top10 啤酒品牌中，有 7 款为百威英博 （百威亚太母公司）旗下品牌；百威、时代、百威淡啤、科罗娜位列全球前 五。此外，中国本土的哈尔滨啤酒国民度高，拳击猫、鹅岛分别是中、美知 名精酿品牌。整体来看，百威亚太的高端产品矩阵完善度及主打品牌影响力 在中国内地市场位列第一。（报告来源：未来智库）

重庆啤酒：嘉士伯注资、乌苏崛起，主力品牌强势。嘉士伯 2013 年要约收 购重啤而成为其控股股东，2020 年将其在华主要核心资产注入重啤上市体 系，重啤据此成为嘉士伯在华唯一啤酒资产运营平台。至此，重啤在高端及 超高端产品上有国际品牌 1664、格林堡、布鲁克林、Somersby，以及本土 品牌京 A、重庆小麦白；在次高端产品线有国际品牌嘉士伯，本土品牌乌 苏、重庆纯生。其中，嘉士伯、1664 知名度高，乌苏为近年的爆款产品。

青岛啤酒：是较早发力高端啤酒的本土酒厂。公司自 2009 年开始陆续推出 多款高端及超高端产品，目前超高端产品线为青啤 IPA、青啤原浆、青岛黑 啤、皮尔森、全麦白啤、鸿运当头、逸品纯生；高端为奥古特、炫奇果啤， 次高端为青岛纯生、青啤 1903。2018 年占据中国内地 14.4%的高端及超高 端啤酒销量，为当年的本土品牌第一。整体来看，青啤产品线较多，但对 “青岛啤酒”主品牌依赖程度较高，缺失具备竞争力的国际品牌，在夜场、 酒吧等高端啤酒现饮消费场景上逊色于百威、喜力、嘉士伯等。

燕京啤酒：主打燕京主品牌，目前高端产品线为燕京八景、燕京 V10 白啤，次高端为燕京 U8、漓泉 1998、燕京纯生，均为国产品牌。公司目前的 高端线产品并未弱化“燕京”主品牌，而此前燕京啤酒主打中低档产品，平价 形象带来一定的刻板印象，对品牌高端化产生一定制约效果，产品矩阵在头 部公司中稍弱。

竞争维度二：现饮渠道及大客户体系竞争力

现饮渠道占比高是啤酒消费有别于其他大众品的显著特征：啤酒销售渠道分为 非现饮、现饮渠道两类。其中，非现饮渠道包括传统渠道、现代渠道、电商渠 道，现饮渠道包括餐饮、夜场、KTV、酒吧等，餐饮是现饮渠道的主流，占比八 成。据 Euromonitor，2015-2020 年，中国内地啤酒销售中，现饮渠道的销量与销 售额平均占比分别为 51%与 66%。

高端及超高端啤酒更依赖现饮渠道：国内啤酒现饮渠道的销售额占比明显高于销 量占比，表明现饮渠道的销售单价更高，原因是现饮渠道高价产品占比高、产品 加价率高。据 Global Data，按销量计，2018 年中国内地高端及超高端啤酒 80.3%通过餐饮渠道销售，实惠及主流品牌的这一占比为 43.0%。随着华润发力 高端战略，我们预计各家啤企将加大投入抢占餐饮、夜场等优质现饮渠道。

抢占现饮渠道需要完善大客户体系：啤酒运输成本高，目前主要采取本地工厂生 产、本地经销商向终端配送的模式。啤企竞争抢占优质现饮终端，一定程度上降 低了对其议价能力，相应提升了对经销商实力的要求（终端维护能力、对收账期 延长的容忍度）。据 2021 年 12 月举办的华润雪花渠道伙伴大会，华润雪花“铸 剑行动”2021 年开拓近 200 名客户，为大高档产品贡献 6.7%的销量、11%的销 量增量；大客户体系逐步建立，Top 200 经销商仅占 2021 年公司经销商数量的 1.4%，但分别贡献了勇闯天涯 SuperX、马尔斯绿、纯生、喜力的 11%、24%、 48%、52%销售增量，拉升高端销量。2022 年公司一是继续以大商平台、火尖枪 培训等赋能渠道，引入第三方管理系统赋能经销商汇款及运营；二是继续完善夜 场和连锁组织建设，建立高效业务队伍。

竞争维度三：资本运作及产能优化能力

资本运作能力助力品牌、渠道等优势资源整合。此前国内啤酒行业整合主要通过 收并购实现；与外资酒企的股权合作帮助引入先进经营理念及模式、提高运营效 率乃至引入国际品牌。华润啤酒收购喜力中国，嘉士伯资产注入重啤均显著提升 了华润、重啤的经营实力和发展前景。在啤酒高端化进程中，预计具备资本运作 优势的啤企更容易抓住外部品牌并入、资源整合的机遇。

产能优化能力增厚长期利润。2013 年之前，主要啤企加码产能建设；2014 年后 终端需求回落导致产能过剩问题凸显，压制生产效率（产量下降，但水电费、维 修成本等较为刚性），并使折旧费用率被动抬升，掣肘啤企盈利水平。2015 年， 重庆啤酒率先通过关厂来优化产能，2015 至 2018 年累计关闭 8 家工厂；华润啤 酒 2017-2021 年累计关闭 37 家工厂；青岛啤酒 2018-2019 年共关闭 5 家工厂。关 厂虽在短期内带来一次性资产处置损益；但能在长期内提升啤企盈利能力：一是 将原本分散的订单集中到更少的厂房内，提升产能利用率和资产周转率；二是减 少了水电费、维修成本、折旧费等开支。2021 年重庆啤酒产能利用率 80.1%，领 先同业，在啤酒高端化竞争中具备更低的财务负担。

小结：港股市场中华润、百威、青啤各有优势

百威亚太作为高端及超高端啤酒龙头，在产品矩阵、主力品牌、现饮渠道方面优 势突出，良好的资本运作能力助力实力扩充，公司目前的啤酒吨价位列行业第 一。华润啤酒资本运作能力出众，收购喜力中国后，“4+4”高端产品矩阵搭建完 成，大客户渠道建设效果显著；公司存量业务中平价及中档产品占比高，吨价偏 低，凭借产品矩阵、渠道、品牌、资本运作能力优势，预计未来毛利率、吨价有 较大提升空间。青啤早年即定位中高档市场、较早发力次高端及以上产品、产品 矩阵丰富，啤酒均价位于行业偏上水平，近年产能利用率达到 70%左右。

2、提价风潮：高端化+大众品提价顺畅传导

近五年国内啤酒行业出现集中于 2018Q1 和 2021Q3 的两轮提价潮。本轮提价潮 开始于 2021Q3，相较 2018 年幅度加大、品种趋于高端、竞争格局优化，促使费 用补贴更理性、提价传导节奏较快，2022 年利润释放可期。

2.1、提价条件及动因：竞争格局优化、成本压力加大

提价条件：竞争格局优化，提价环境改善

啤企良性竞争。在近年啤酒行业销量下降、CR5、CR3 企稳态势之下，啤企从 “性价比求份额”向“高端化求利润”转变，强调盈利能力，行业竞争格局优 化。在成本压力之下，行业的集体性提价更易落地。

提价动因：成本驱动，行业联动提价

啤酒企业包材及原材料成本占比高，玻璃瓶、铝罐、大麦影响大。以青啤为 例，2020 年生产成本中，包装材料和酿酒原材料合计占 70.5%，其中包材为 50.9%（占比从高到低依次为玻璃瓶、铝罐、纸板箱），原材料为 19.6%（麦芽 12.2%、大米 4.9%、酒花 0.7%、水 0.2%、辅材 1.6%）； 此外，能源、人工成 本、制造费用各占 4.3%、6.0%、19.2%，合计 29.5%。

本轮成本压力明显高于 2017 年。本轮压力主要来自玻璃瓶、铝罐，其次为大 麦、纸板箱，自 2020Q2 开始出现普遍性、持续性上涨；2020-2021 年，国内玻 璃、易拉罐、箱板纸、进口大麦期内最大累计涨幅分别为 135.4%、105.8%、 31.0%、38.4%；整体高于 2017-2018 年涨幅，彼时涨价主要从 2017Q1 开始，国 内玻璃、易拉罐的期内最大累计涨幅各为 17.0%、26.8%。本轮大宗商品涨价共 同受累于全球宽松货币政策及通胀，具体来看：

1）玻璃：本轮上涨动因一是上 游动力煤、纯碱、石英砂等出现不同程度涨价；二是 2021 年的玻璃行业产能受 2020 年 12 月工信部发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》负面 影响。

2）易拉罐：由铝价上涨推动，一是全球新能源汽车等新兴行业发展拉动 工业用铝需求；二是在全球库存处于低位，且国内铝行业设置碳达峰目标，供给 端较为紧张。

3）箱板纸：涨价系因木浆、煤炭、滨粉、化工辅料等成本上涨。

4）进口大麦：我国大麦依赖进口，2021 年的产量、进口量各为 200、1,249 万 吨。2019 年及以前，澳大利亚是我国大麦主要进口来源，进口量占比一度超 70%；商务部 2020 年 5 月宣布开始对澳麦征收为期 5 年的 73.6%反倾销税和 6.9%反补贴税，海关总署 2020 年 9 月宣布因连续从澳麦中检测出有害生物，暂 停澳麦进口；进口来源地调整，叠加加拿大大麦涨价，我国大麦进口均价从 2020 年 9 月的 218.7 美元/吨上涨 38.6%至 2021 年 7 月的 303.0 美元/吨，此后进 入高位整理阶段。

头部啤企平抑成本上涨压力的能力提升。从上游成本上涨向啤企利润表吨成本 的传导时间来看，2017 年传导较快，2017Q1 上游成本普涨后，主要啤企 2017H2 吨成本就出现集体上涨；而本轮传导时间稍长，2020Q2 成本普涨后，百威亚太的吨成本自 2020H2 开始上涨，华润和青啤则主要从 2021H1 开始。从吨 成本涨幅来看，华润、青啤 2017H2 吨成本分别同比+4.6%、+6.5%，2018 年则 分别同比+9.9%、+5.2%；百威、华润、青啤 2021 年吨成本（可比口径下）分别 同比+7.8%、+5.3%、+3.8%。可见，虽然本轮上游成本涨幅明显更大，华润和青 啤的吨成本涨幅却与此前相近甚至更低。我们认为当前龙头啤企平抑上游成本上 涨的能力增强，原因在于：啤企加大旧瓶回收力度、开展原材料包材套期保 值、利用长期订单提前锁定价格等。

2.2、提价举措：幅度提升、品类增加

本轮啤酒提价与 2018 年提价的共同点：1）提价方式都以直接提价为主，产品升 级为辅。2）提价潮时间均在淡季。2018 年龙头酒企直接提价的时间主要在 2017 年 12 月至 2018 年 5 月；本轮主要在 2021 年 9 月至 2022 年 1 月。3）提价始于 强势区域。2018 年青啤、燕京分别从基地市场山东、北京开始提价；本轮提价 依旧起始于强势地区，青啤、乌苏分别从山东、新疆开始提价。

本轮啤酒提价潮的相对特点：

1）上新千元新品，拔高品牌调性，促进提价。龙 头啤企推出千元价位超高端新品。其中，华润啤酒 2021 年 5 月推出超高端新品 “醴”，售价 999 元/盒，内装 2 瓶，每瓶 999ml；2022 年 1 月，青岛啤酒打出艺 术典藏口号，推出挂牌价 2,698 元/2 瓶的限量产品“一世传奇”；随后百威啤酒 推出“百威大师传奇虎年限量版”，电商平台标价 1,588 元/瓶。上述产品销量贡 献小，但助力打造高端概念、营销造势，拔高品牌调性，将“啤酒”和“平价酒 精饮料”进行概念切割，提高消费者对啤酒的价位预期，拉高啤酒产品提价空 间。

2）本轮提价幅度更高。2018 年单品提价幅度大多不超过 5%；本轮提价幅 度多在 5-10%，个别超过 10%。

3）本轮提价产品层次偏高端。2018 年提价主要 针对低、中档产品（如：青岛的崂山和经典、雪花的勇闯）；本轮提价新纳入 中、高档单品（如：青岛的纯生、重啤的乌苏），中高档产品消费者的价格敏感 度弱于中低档。

2.3、提价效果：缓解成本压力，促进利润释放

2018Q1 啤酒提价潮效果复盘

淡季提价利于市场接受，行业提价潮之下，头部公司份额稳定，短期内有费用 投入， 对毛销差的拉动效果受后续成本走势影响；提价整体带来啤企 2019 年利 润释放。

从提价后的销量来看：行业内主要啤企对其部分产品提价，竞争格局较 优，份额变化主要还是取决于啤企对高端化的把握。2018 年百威、华润、 青啤、燕啤、重啤的啤酒销量分别同比+2.4%、-4.5%、+0.8%、-5.8%、 +6.4%，表现较平稳，与 2017 年及 2019 年增速差距不大。

从提价后的毛销差来看：先降后升，受促销费用投入、终端落地效果、上游成本走势影响。从季度表现来看，以青啤为例，其 2018Q1 提价后有阶段 性费用投入，2018Q2 单季度销售费用率同比+1.49pcts、毛销差同比0.94pcts；2018Q3 原料成本涨幅较大，毛利率同比-2.05pcts，同时销售费用 率回落，毛销差同比-0.08pcts；从 2018Q4 开始，成本压力明显下降，提价 对毛销差的拉动效果显现，2018Q4 毛销差同比+4.90pcts。从年度表现来 看，即使 2018 年成本压力仍较大，在产品提价和结构升级共同作用下，百 威、重啤、华润、青啤、燕啤 2018 年毛销差分别同比+2.23、+2.10、 +0.79、+0.79、+2.68pcts，2019 年毛销差继续拉大。

从提价后的利润释放来看：2018 年百威、青啤、重啤、燕啤的归母净利润 均实现双位数增长；华润啤酒 2018 年归母净利润下滑是受累于主动关闭工 厂、优化产能带来的资产减值。

本轮提价效果演绎及预期：预计促进啤企 2022 年利润释放。

费用投入方面：本轮提价中行业对于利润的诉求更高，提价初期有一定促销 费用或渠道补贴投入，但力度不大，2021 年华润、青啤销售费用率略有提 升，主要是由于投入费用进行广告宣传、高端产品推广、客户培育。

上游成本方面：一是此前价格大涨且在国内啤企成本中占比最高的玻璃，其2022Q1 末价格已同比小幅负增长；二是 2022 年 3、4 月易拉罐、进口大麦 价格同比有 20%以上涨幅，但华润、青啤、百威等公司均提前对大麦进行不 同程度锁单；而易拉罐在成本中的占比相对不高，影响可控。（报告来源：未来智库）

终端传导方面：本轮啤酒提价落地到销售终端的时间在 2021Q4 的消费淡 季，叠加行业高端化趋势持续，2022 年前两月终端动销效果整体良好；但 3-4 月后上海、吉林等地疫情较严重，管控严格，对啤酒现饮渠道带来一定 负面影响。

整体来看：参照 2018Q1 提价潮、啤企此次提价落地效果及费用情况、行业 竞争格局，我们认为本轮提价潮将在 2022 年助力啤企毛销差拉大；乌克兰 是我国大麦主要进口来源国之一，俄乌战争对国内大麦价格产生压力，但整 体可控；随着近期国内疫情局势改善，啤酒动销有望在旺季走强。

3、重点公司分析及投资分析

3.1、啤企基本面对标

收入及销量：百威、华润、青啤稳居前三。1）按营收计，近五年百威亚太位居 国内啤企第一，剔除 2020 年疫情扰动，其 2019、2021 年收入在 450 亿元左右； 同期，华润和青啤 300 亿元左右，燕啤、重啤为 100+亿元体量。2）按销量计， 华润近十年稳居国内第一，近三年稳定在 1,100 万千升以上；百威和青啤则位列 第二梯队；收入与销量的排名差异由均价导致。

产品结构：百威、重啤高端产品占比高，青啤其次，燕啤和华润较低，由此导 致啤酒销售单价、单位生产成本和毛利率的差距。

1）销售单价：2020 年百威、 重啤、青啤、燕啤与华润依次为 4,495、4,384、3,496、2,851、2,833 元/千升； 2021 年啤酒产品结构升级趋势持续，期内百威、重啤、青啤、华润的销售单价 分别同比+12.0%、+5.0%、+7.0%、+6.6%。

2）单位生产成本：由包材、原材料、制造成本、人工成本决定，受产品结构和生产效率影响。由于高端啤酒的 原材料和包材成本更高，因此啤酒的单位生产成本与啤酒单价正相关；百威、重 啤、青啤较高，华润和燕啤较低，2020 年依次为 2,157、2,110、2,076、1,745、 1,706 元/千升；因上游成本上涨，2021 年百威、青啤、华润的（可比口径）单位 生产成本分别同比+7.7%、+3.8%、+5.3%。

3）毛利率：受产品结构和原材料成 本共同影响。高端产品的毛利率更高，各啤企整体毛利率与销售单价正相关。 2020 年 （按旧口 径）毛 利率为 ：百威 （ 52.0% ）>重 啤（ 50.6%）>青 啤 （40.4%）>燕京（39.2%）>华润（38.4%）。2021 年主要啤企产品结构升级对毛 利率的拉动效果高于成本上涨的掣肘效果，其中百威、重啤、青啤、华润毛利率 分别同比+1.9、+3.5、+1.9、+0.8pcts。

成本及费用端：

1）销售费用率：受高端产品占比及推广、经营区域影响。一是 高端产品占比高的公司，投入更多渠道维护费用，如百威、重啤；二是原先主打 中低档产品的啤企，现在发力高端化需要追加渠道费用，如华润；三是主打基地 市场的啤企，在本区域内规模效应显著，渠道费用率相应降低，如重啤、燕啤。 综合上述因素，百威亚太的销售费用率明显高于同业，2020 及 2021 年各为 31.1%、28.4%，均较同业公司高出 8pcts 以上；燕京啤酒销售费用率最低，2020 年仅为 12.7%；而其他三家公司处于中等水平。

2）管理费用率：与产品单价、 产能利用率负相关。管理费用相对刚性，闲置产能亦带来费用支出，啤酒单价较 高或工厂产能利用率高则可摊薄费用率；啤酒单价偏低且产能利用率不高的华润 和燕啤，其管理费用率明显偏高。

3）折旧及摊销费用率：百威亚太高企，华润 和燕啤较高，部分归因于三家公司产能利用率偏低。

利润及利润率：

1）归母净利润：2021 年百威、华润、青啤、重啤各为 61.9、 45.9、31.6、11.7 亿元，分别同比+84.7%、+119.1%、+43.3%、+8.3%；驱动力一 是产品结构升级及消费场景复苏带来啤酒量价齐升，抵消了成本上涨的不利因素，二是啤企的一次性收益，如华润啤酒期内有 13.16 亿元的土地出让税后收 益。同期，四家公司的归母净利润率各为 14.0%、13.7%、10.5%、8.9%；2021 年重啤低于同业，是由于其少数股东收益占比高（2021 年为 51.4%，其他三家公 司则低于 4%）；剔除该因素影响，2021 年百威、华润、青啤、重啤的净利润率 各为 14.5%、13.7%、10.8%、18.3%，分别同比+4.8、+7.1、+2.4、+2.3pcts；百 威的净利润率低于重啤，主要由于其产能利用率低、折旧及摊销费用占比高。

2）EBITDA 率：2021 年百威、华润、青啤、重啤各为 31.5%、22.9%、17.7%、 25.5%，分别同比+3.2、+7.6、+3.6、+2.2pcts。

这一指标较好体现了啤企实际盈 利能力：原因一是目前不同啤企处在不同的产能优化进程中，EBITDA 剔除了产 能利用率、资产折旧及摊销对利润的影响；二是啤企与外资的股权合作不同，如 重啤有大量优质资产与外资啤企共同持有，导致少数股东收益占比高，EBITDA 剔除了这一因素对账面利润率的干扰。当前百威的 EBITDA 率领先，重啤其 次，二者均受益于高端产品带来的强势盈利能力。

3.2、股价复盘

我们对啤酒企业进行股价复盘，发现其股价超额收益取决于盈利预期及利润释 放，与啤酒量价趋势及资本化运作高度相关；提价利好消息在短期内拉升股 价，原材料成本上涨压力及突发事件冲击则对股价产生抑制。此外，对于业绩 持续性增长的啤企，其股价具备旺季行情（4-7 月涨幅较高）。

累计表现：头部啤企股价具备超额收益。从 2008 年全球金融危机后的股价表现 来看，2009 年初至今（2022 年 4 月 27 日，下同），华润啤酒、青岛啤酒股份 （港股）、青岛啤酒（A 股）、重庆啤酒、燕京啤酒股价分别累计+689.5%、 +341.4%、+371.4%、+1047.8%、+10.8%，相较于大盘（恒生指数或沪深 300） 的年化超额收益各为 14.3%、9.3%、6.5%、14.2%、-5.1%。从近 5 年表现来看， 上述公司股价分别累计+143.8%、+88.7%、+174.4%、+522.8%、-3.8%，年化超 额收益各为 21.1%、15.1%、21.4%、43.2%、-1.7%。

从上市较晚的百威亚太来 看，其上市（2019 年 9 月 24 日）至今，股价累计下跌 27.9%。我们认为华润、 青啤、重啤的超额收益来自于利润增长；燕啤股价低迷是由于其份额萎缩、基本 面较弱；百威亚太多国经营，且夜场等现饮渠道占比较高，上市不久后新冠疫情 在全球爆发，公司业绩预期及股价表现较多受累于中国、韩国等疫情轮动管制。

大行情：由业绩驱动，销量增长、吨价提升或产能优化，持续性利润释放带来 长牛行情。

青岛啤酒 2009-2013 年上行行情：期内青啤 A 股、港股股价累计超额收益分 别在 130%、250%左右。彼时，受益于啤酒行业产量逐年提升+自身渠道及 品牌优势，青啤业绩持续增长，2013 年收入、归母净利润分别较 2008 年复 合增长 12.0%、23.0%。

青啤 2014-2016 年下行行情：期内青啤 A 股、港股股价累计超额收益分别在 -85%、-45%左右。受累于行业销量萎缩、自身策略失误、吨价优势被反 超，期内青啤利润接连下滑，2016 年收入、归母净利润分别较 2013 年复合 下降 2.6%和 19.1%。具体来看，青啤 2011 年制定“未来三年销量超 1,000 万千升”的业绩目标，将战略重点放在增量上，与“量稳价升”的行业趋势 背离；同期，百威 2011 年启动核心城市战略以抢占高端啤酒市场，嘉士伯 2013 年控股重啤后加速重啤高端化。基于此，2014 年后青啤原有的吨价优 势逐步被百威中国、重啤依次反超，高端市场份额被抢占。

青啤 2019-2020 年上行行情：期内青啤 A 股、港股累计超额收益均在 170% 左右，公司 2019、2020 年归母净利润分别同比+30.2%、+18.9%。业绩增长 的原因一是上游成本压力回落，2018Q1 啤酒提价在 2019 年开始释放利润； 二是吨价继续提升，2019、2020 年分别同比+5.0%、+1.9%；三是 2020Q2 后疫情管制措施放宽，叠加啤酒消费旺季到来，以及 2020 年 7 月公司完成 上市以来首次股权激励计划交割，投资情绪被调动。

华润啤酒 2015-2021 年年初的上行行情：公司 2015 年 4 月剥离零售等非啤 酒产业，聚焦啤酒业务，当月 21 日复牌后股价日涨幅达 55.9%。我们以 2015 年 4 月 21 日收盘价为基准，截至 2021 年 1 月 8 日，公司股价累计超额收益达 589.1%。2015-2020 年，公司啤酒销量在 1,100-1,200 万千升区间内 波动，单价累计提升 18.4%，推动收入、归母净利润分别年复合增长 2.4%、25.7%。在此背景下，上游成本上涨、产品提价、收购喜力、疫情波 动等要素导致公司股价阶段性波动，但整体上行。

重庆啤酒 2018-2021 年中上涨行情：2013 年嘉士伯成为重啤控股股东，此后 重啤在产品、管理、产能等多方面进行优化及调整；2018 年，公司产品提 价，并推进乌苏的全国化、产品矩阵的高端化，2018-2019 年利润维持高增 长；2020 年嘉士伯将其在华核心资产注入重啤上市公司体系，重啤成长空 间向上打开；2018 年初至 2021 年 7 月，重啤股价累计超额收益最高达 958.2%；此后公司估值高位回落。

中短期行情：受原材料成本波动、提价预期、疫情扰动、消费旺季等影响。以 青岛啤酒与华润啤酒 2020 年初至今的波段行情为例：

上游成本大涨冲击啤企股价：本轮原材料 2020Q2 后价格普涨，随着前期低 价库存消耗完毕和锁单效应减弱，成本压力逐步传导至啤企报表端；推测对 青啤、华润报表中吨成本的影响主要从 2021 年初开始。2021 年 1-2 月，青 啤 A 股、港股、华润啤酒相对于大盘均有 20%以上跌幅。

提价消息及终端传导刺激股价上涨：龙头啤企 2021Q3 陆续提价，Q4 后逐 步传导至终端，叠加 Q4 新增提价品类；2021 年 11 月至 2022 年 3 月，青啤 A 股、港股累计超额收益分别在 30%与 40%左右，华润啤酒约为 20%。

疫情扰动带来股价波动，疫情改善预期提振啤酒股回报：受国内首轮疫情 对餐饮、夜场等现饮消费渠道的冲击，2021Q1 青啤和华润相对于大盘下 跌。据兴证策略团队测算，2020-2021 年，在武汉解封、全球疫苗和口服药 临床数据实现重大突破、国内第一批疫苗接种等 5 次疫情改善预期拐点出现 后，A 股啤酒板块在 1 个月内均实现明显上涨，平均涨幅为 12.0%，在主要 Wind 三级行业中位列第二，仅次于旅游零售板块。据我们测算，上述 5 次 拐点出现后一个月，港股啤酒标的华润、青啤、百威的股价分别平均上涨 12.8%、11.5%、9.3%。我们认为，这主要由于疫情改善会刺激啤酒现饮渠 道消费，拉升销量及吨价，改善业绩预期，并提振板块投资情绪。

旺季行情：从近年来利润整体增长且有持续性超额回报的标的来看，华润啤 酒、青岛啤酒、重庆啤酒的股价表现均有一定的季节性特征，具备消费旺季 行情，4-7 月股价涨幅整体高于其他月份，二季度初为啤酒股的配置窗口 期。从 2012 至 2021 年的 10 年算术均值来看，华润啤酒、青啤港股、青啤 A 股、重庆啤酒在 4-7 月的累计超额收益率（起始点分别为 4 月第一个交易 日、7 月最后一个交易日）均值各为 14.0%、9.8%、11.8%、12.7%，均高于 各自在其他 8 个月的累计超额收益率均值（各为 9.9%、-1.3%、-3.9%、 6.5%）。

3.3、投资分析：把握港股啤企配置时机

从长期业绩短期催化、基本面趋势、估值水平来看，当前处于港股啤酒板块的 配置窗口期。

短期催化：1）疫情改善预期+啤酒消费旺季行情。复盘发现，疫情改善后，餐 饮、夜场消费场景将复苏，刺激啤酒消费量价齐升，提振板块投资情绪。近 期，国内出现疫情改善预期，叠加啤酒消费旺季将至，啤企迎来中短期业绩改 善。2）提价释放利润。2021Q3 行业提价潮传导顺畅；当前玻璃价格回落，上游 成本压力可控，毛销差有望拉大，预计提价带来啤企 2022 年利润释放。（报告来源：未来智库）

长期业绩基本面趋势：国内啤酒行业量稳价升，竞争格局稳定、生态向好，头部 啤企发力高端化以兑现利润。港股啤企中，百威亚太主打高端及超高端产品，是 高端领域领导者；华润啤酒决战高端，“4+4”和“1+1”高端及次高端产品矩阵 完善，大客户体系逐步完善，公司存量产品吨价低，未来提升空间巨大；青岛啤 酒主品牌具备优势。这三家公司市占率稳居前三，预计未来凭借产品矩阵、渠 道、品牌、基地市场优势，以及产能优化，持续受益于国内啤酒高端化趋势，实 现利润增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站