【金徽白酒价钱】财说|疯狂金辉柱：评价比茅台更高，出现了库存积压的迹象。

记者|涛很闲

编辑|真皮

金辉珠(603919)。SH)最近成为市场上少有的明星公司。

最近交易日，金辉洲股价股价上涨到29.72元/股，市值达到151亿韩元。自10月份以来，公司连拉了11条双线，股价上涨了66%，市值为ST可惜(600702。SH)，老白建州(600559。SH)等知名酒企超越英祖公主(603198)。SH)领先

此前，通过收购股权成为金辉股份实际经理人的复星集团目前的账面盈余超过30亿韩元。表面上，复星集团和金辉珠似乎有“双赢”的局面，是真的吗？金辉珠今后还能走多久？

区域性白酒

金辉州位于甘肃省陇南市辉县，毗邻四川九寨沟，五粮液(000858)。SZ)、剑南春等属于中国明珠黄金版的长江上游地区。2012年甘肃亚特投资集团有限公司(以下简称亚特集团)出资的辉县金辉酒业有限公司整体变更，2016年3月登陆上交所。

金辉珠属于浓郁香气型淡雅风格的白酒。根据销售地区白酒市长/市场结构、消费者购买能力等因素，其产品可分为低、中、高三档。其中，低级产品是指对外销售价格在30元/瓶以下的产品，主要代表世纪金辉理性、金辉陈酿等。中级产品是指对外销售价格从30元/100元/瓶的产品，主要代表世纪金辉三星、世纪金辉四星等。高端产品对外价格在100元/瓶以上的产品，主要有金辉18年(480元/瓶左右)、世纪金辉五星(200元/瓶左右)、柔和的金辉H3(160元/瓶左右)、金辉正能量(280元)中柱销售为2.97亿韩元，同比下降31.73%。低档股销售为0.15亿韩元，同比下降48.18%。

从销售模式来看，金辉珠以经销商为主，以直销(包括团购)为辅。今年上半年公司经销商销售额为6.75亿韩元，占96.15%。直销(包括团购)为0.27亿元人民币，占3.8%。在经销商模式下，销售公司下属各地区网同意在相关销售地区选择经销商，在特定地区内负责产品的推广、仓储、配送、销售，为终端商店提供支持服务，实施相关营销政策。值得注意的是，今年上半年金辉酒经销商数量从416家减少到8家，近年来首次下跌。

过分依赖单一销售地区，金辉珠占据单一市场的风险很高。金辉洲是甘肃白酒龙头企业，目前白酒产品的主要销售市场是甘肃省。今年上半年公司白酒业务在甘肃地区销售5.72亿韩元，占75.17%。其余24.83%的销售额主要贡献给陕西、宁夏、新疆等西北地区的市场。

各取所需的交易

今年5月，金辉州控股股份亚特集团和豫园股份(600655)。SH)签署《股份转让协议》，以12.07元/股的价格转让了持有的公司股份1.52亿股，占总股份的30%。此次股权转让完成后，公司控股股东从亚特集团变成了叶源股份，公司的实际经理人从李明博变成了郭广昌。

这不是金辉股份第一次大比例的股权交割。早在2019年5月，公司就将当时第三大股东阿拉山口市永永股份投资有限合作公司持有的5.52%股权转让给了中兴，印度价格为14.35元/股，总额为2.88亿韩元。转让完成后，中信兴业成为公司的第三大股东，获得了一个董事席位。中信兴业是中信集团所属的全资子公司，主要从事产业投资业务。

这次与豫园股票的交易双方各取所需。

从销售方亚特集团的角度来看，其销售的主要原因可能与资金链紧张、高比例抵押有关。5月28日，金辉股份公告交易双方签署股权转让协议时，亚特集团持有公司2.62亿股股份，占总股份的51.57%。累计担保公司股份2.3亿股占总股份的40.02%，占持有公司股份总数的77.61%。交易双方于8月4日完成了股票转让转让。转让完成后不久的9月17日，亚特集团已经解除了以前担保的所有股份。

从购买者豫园股份所属的复星集团来看，有布局或其重点考虑。复星集团涉足医药、钢铁、技术、金融、消费等诸多业务领域，旗下食品饮料事业中目前青岛啤酒(600600。SH)的15.67%股份，三元食品(600429。SH)拥有20.45%。复星国际一直缺乏白酒类资产的配置，但这次进驻金辉州成为补充消费类资产拼图的最佳机会。

为了获得更多股份，豫园股份全资子公司海南豫州企业管理有限公司(以下简称海南豫州)进一步增加了金辉州股份。收购的股票是金辉珠除了叶元珠已经持有的股票以外的4058万股无限制销售条件流通股，金辉珠总股份比例为8.00%，建议价格为17.62韩元/股，交易金额为7.15亿韩元。要约价格描述是根据公告日前30天金辉州日加权平均价格的算术平均值确定的。这笔要约收购已于10月20日完成交易。

难以突破的困局

近十年来白酒行业产量处于“A”形状态。据万得统计，2018年我国白酒产量为87亿升，与2010年的89亿升相比，白酒产量走了10年的“A”，又回到了原点。2019年白酒产量继续从2018年的9.2%下降到79亿升。今年前8个月，我国白酒产量为4.18亿升，同比下降17.72%。

白酒

产量逐年下滑，销售额反而提升，表明消费结构出现变化，市场竞争持续加剧。2019年申万白酒上市企业合计营收2417亿元，同比增长16.65%。今年上半年疫情影响下，申万白酒上市企业合计营收达到了1351亿元，同比增长1.89%。

面对行业整体的微增，金徽酒已经出现掉队迹象。今年上半年，公司营收7.12亿元，同比下滑12.67%；归属净利润1.2亿元，同比下滑10.93%。

酒企销售稳步提升的主要原因是随着居民可支配收入不断提升，“少喝酒，喝好酒”的消费文化正不断形成。因此产业集中度和利润集中度不断提升，市场份额加速向优秀产品和酒企集中，消费者更加注重品牌和品质。本轮白酒企业以价格提升带动业绩提升的消费升级便是佐证。

自上市以来，金徽酒年度净利润一直保持在2.2亿元至2.7亿元之间，在其他酒企纷纷突围之际，金徽酒停滞不前。同期，同为区域酒代表的今世缘（603369.SH）净利润已由7.54亿元增长至14.58亿元，增幅高达93.37%；口子窖由7.83亿元增长至17.2亿元，增幅为119.67%。

区域性特质一直制约着金徽酒发展。在此前发布的五年发展战略规划中，公司总体战略发展目标仍然只是局限于西北市场。“巩固提升甘肃市场，稳步拓展西北市场”为其核心论调。然而随着各酒企全国化加快推进，西北地区市场还能固守多久呢？

对于白酒企业来说，销售费用是衡量其扩张野心的“度量尺”。今年上半年，金徽酒销售费用仅为0.92亿元，同比下滑15.24%，仅占营收比例的12.87%，甚至不及上市之初的13.56%。

这种安稳心态下，金徽酒已经出现了存货积压迹象。截至今年上半年，公司存货高达9.44亿元，创出上市以来新高，相较2017年的4.69亿元，增长101.28%。

大量存货已经引发存货周转问题。上半年金徽酒存货周转率仅为0.31，创下上市来新低。存货周转率的弱势表明公司存货问题较为突出，销售变现能力变弱，产品吸引力下滑。

不过，经营困局并未反映在金徽酒二级市场表现上。截止10月23日，金徽酒滚动市盈率高达59倍，为上市以来历史新高。这个估值，已经超过了贵州茅台（600519.SH）、五粮液（000858.SZ）等头部酒企。

复星集团入主对于金徽酒来说，更多应该是业绩的提升，而不是估值的疯狂。