【新西兰红酒免关税】21硬核投研丨业绩不及预期，市值不到茅台零头，葡萄酒反倾销能救张裕A吗？

21世纪资本研究院孙瑜实习高鹏飞北京报道

同样是主流公司，相比火热的白酒版，葡萄酒企业在中国资本市场几乎没有存在感。

据中商产业研究院预计，2021年中国葡萄酒市场规模也将达到1106.5亿元的规模。与之相比，白酒市场也不过是数千亿元规模的市场，却承载了诸多上市公司，其中更有高达万亿市值的巨头。

而另一方面，虽然板块内上市企业不多，但身为葡萄酒行业龙头的张裕A（000869.SZ），目前市值仅有217亿元（截至9月23日收盘），甚至不及两万亿贵州茅台（600519.SH）的一个零头。

虽然体量相去甚远，但作为可选消费品行业公司，张裕A和茅台一样，今年都在二级市场遭遇了市值缩水：年初至今，贵州茅台股价累计下跌17.40%，张裕A则下跌了26.67%。

近期，在谈及即将开幕的首届中国（宁夏）国际葡萄酒文化旅游博览会时，张裕总经理孙健表示，今后5年可能是宁夏葡萄酒产业“最佳窗口期”。但对于在当地建设了高端酒庄、“重仓”宁夏的葡萄酒龙头张裕来说，投资者不禁担忧，错过了资本市场过去两年的黄金期，以张裕A为代表的葡萄酒上市公司还能上哪去找寻自己的“最佳窗口期”呢？

上半年业绩不及预期

2020年，由于新冠肺炎疫情流行，国内葡萄酒行业陷入萎缩。

张裕也在去年受到影响，交出了一份营收、净利润双降的年报，全年实现营收33.95亿元，同比下降33.08%；实现净利润4.71亿元，同比下降58.72%。

进入2021年后，对于张裕今年的发展前景，机构们曾有着不同的观点。

有机构认为，“积极的变化正在发生”。

中银证券在年初时预测，随着消费场景恢复正常，张裕有望进入向上拐点期，预计2021年报表业绩将展现出较高的弹性。

相比之下，中金公司的看法比较谨慎。其指出，葡萄酒市场面临跨品类竞争，在疫情中恢复依然较慢，其真实需求或仍然在持续恢复中。

“由于当前白酒啤酒较为强势，均在加大市场投入，葡萄酒消费场景持续萎缩，其在商务宴请中的社交功能近年在逐步减弱。”中金公司称。

如今2021年过去大半，张裕交出了一份不及市场预期的“期中成绩单”。

2021年上半年，张裕实现营业收入18.7亿元，同比增长32.14%；实现归母净利润3.72亿元，同比增长16.69%。

据财报计算，2021年二季度，张裕实现营业收入7.4亿元，同比增长20.8%；实现净利润0.9亿元，同比增长仅1.1%。

业务方面，张裕最核心的葡萄酒产品，今年上半年实现营收13.08亿元，同比增长31.85%；另一重要酒品类白兰地产品，今年上半年实现营收5.02亿元，同比增长34.84%。

与此同时，2021年上半年，张裕的销售费用达3.88亿元，同比增长53.57%，增速远超营业收入增速。

年初认为张裕报表将“快速增长”的中银证券，在点评业绩时表示，“公司收入符合预期，净利低于预期”。

中金公司也指出，在因新冠肺炎疫情带来的去年同期的低基数下，葡萄酒2021年上半年的销量增幅仍未达20%，业绩小幅低于预期。

如果撇开受疫情严重影响的2020年，直接对比2019年同期，则张裕今年上半年的业绩更显“惨淡”，其营收同比降幅为26.73%，净利润同比降幅为38.31%。

在核心的酒业务上，2021年上半年张裕葡萄酒产品的营收较2019年同期下降了32.19%，白兰地产品营收同比下降了10.95%。

考虑到行业需求量持续萎缩及疫情影响，以及张裕上半年不及预期的销量，卖方机构近期均已下调了张裕的盈利预期。

值得一提的是，这是中金、中银等卖方机构年内第二次下调张裕的盈利预期，上一次是在年初张裕2020年业绩预告发布后。

对澳反倾销难利好短期业绩

上半年张裕“增长乏力”的业绩，也是中国葡萄酒行业的一个缩影。

中国酒业协会数据显示，今年上半年，中国葡萄酒产量13.57万千升，同比增长1.24%。

13.57万千升的产量，仅相当于2019年同期水平的55.39%。同时，国内葡萄酒行业1.24%的同比增幅，也远小于白酒行业（同比增长12.82%）和啤酒行业（同比增长10.25%）。

事实上，中国葡萄酒行业已“原地踏步”多年。

以同期数据远超今年的2019年为例，当年纳入到国家统计局范畴的规模以上葡萄酒企业155家，累计完成销售收入145.09亿元，同比下降17.5%；实现利润10.58亿元，同比下降16.7%。

据测算，2015年至2019年，中国葡萄酒行业收入和利润年复合增长率分别为-8.2%和-10.8%，远低于白酒行业的9.0%和16%。

中国葡萄酒行业为什么会“原地踏步”？一是由于面临白酒等其他酒类的外部竞争压力，二是在行业内部，国产葡萄酒受到了进口葡萄酒的份额挤压。

2005年开始，中国对进口葡萄酒采取关税优惠政策，进口瓶装葡萄酒和散装葡萄酒的关税分别从43%下调至14%和20%。

到了2012年，新西兰葡萄酒进口中国开始享受“零关税”。之后在2015年和2019年，智利和澳大利亚的进口葡萄酒也享受到此一优惠政策。

据海关总署数据，2015至2019年，中国葡萄酒进口金额年复合增长率为7.3%。2019年时，澳大利亚、法国、智利成为瓶装葡萄酒进口最多的来源地，进口额占比分别为23%、17.9%、7.6%。

至2019年，进口葡萄酒消费量的占比已达50%左右。

2020年11月27日，商务部裁定原产于澳大利亚的进口相关葡萄酒存在倾销，中国国内相关葡萄酒产业受到了实质损害，因此自11月28日起对原产于澳大利亚的相关葡萄酒以保证金的形式实施临时反倾销措施，保证金比率为107.1%—212.1%。

2021年3月26日，中国针对澳大利亚进口葡萄酒的反倾销政策进一步升级。商务部当日宣布，决定自3月28日起对原产于澳大利亚的相关葡萄酒征收反倾销税，各公司反倾销税税率为116.2%—218.4%。

从统计数据看，今年上半年进口葡萄酒的消费数据已经出现下滑。今年1-6月，中国瓶装葡萄酒进口量14万千升，同比下降9.1%；进口葡萄酒消费量占比为50.8%，同比下降4.1%。

9月中旬，21世纪资本研究院研究员在走访北京部分销售进口葡萄酒的经销门店时发现，对澳反倾销政策的价格影响也已开始显现。

走访中，一位名为李红（化名）的店员向研究员表示，随着对澳反倾销政策的施行，澳洲葡萄酒的进口价格水涨船高。

“原先一款澳洲葡萄酒进价只要300多元，如今同款的葡萄酒已经无法从海关进口。现在要再想进货，只能从香港流通过来，价格要涨到400多元。”李红称。

其甚至表示，因为关税问题，以前卖500多元的澳洲葡萄酒，现在要卖到800到1000元。

据李红介绍，他所在的门店货架上的澳大利亚进口葡萄酒数量已大大减少。

“过去店内曾有超四分之一的货架用于陈列澳洲葡萄酒，现在只有靠近墙角的货架最上层摆了4款”，李红表示，“我们库房里澳洲的酒根本都没有，一个都没有了。”

虽然对澳反倾销政策已开始起效，但21世纪资本研究院认为，该政策对张裕等国产葡萄酒企业短期业绩的利好程度可能有限。

对此，另一家国产葡萄酒公司威龙股份（603779.SH）相关人士在接受采访时表示，主要有两个原因。

一是市场价格传导有时效性。该人士表示，对澳反倾销的影响可能在一两年内都“看不出来”。

“国家的政策虽然出台了，但是原本就卖澳洲葡萄酒的当地经销商，肯定不会说提价就直接提价。虽然后续有提价可能，但短时间内会比较稳定。”该人士表示。

在这一点上，李红也向研究员表示，店中仍在售卖的4款澳洲葡萄酒尚未涨价。

此外，研究员在九月中旬咨询了多家销售澳洲葡萄酒的电商，客服人员均表示，店中产品尚未收到涨价通知。

反倾销政策短期影响较小的另一个原因是，澳大利亚进口葡萄酒多属于售价较高的高档酒，消费人群对涨价的接受度可能也相对较高。

“如果一瓶酒涨个几十块，可能他们也觉得是正常的。”威龙股份相关负责人称。

高端化仍为未来重点

拉长到中长期看，张裕等国产葡萄酒龙头公司，将因对澳反倾销政策获得更多的市场空间。

中金公司即指出，对澳反倾销政策将可能削弱进口葡萄酒的竞争力，加速葡萄酒行业的国产替代趋势，张裕也有望扩大市场份额。

那么，在国产替代的激烈竞争中，张裕未来应该如何突围？21世纪资本研究院认为，关键仍在于“高端化”。

在2021年半年报中，张裕表示，公司正大力推进“聚焦高品质、聚焦中高端、聚焦大单品”的“三聚焦战略”。

“将高端葡萄酒聚焦‘龙谕’、中高端葡萄酒聚焦‘张裕解百纳’，白兰地聚焦‘可雅’，将人、财、物等优势资源向核心品牌和重点市场倾斜和集中，努力取得突破性进展，提高了中高档产品和重点市场的销售份额。”张裕称。

张裕已施行“三聚焦战略”多年。早在2018年3月的成都糖酒会上，张裕董事长周洪江即指出，该战略是张裕“今后甚至是未来十年要坚持的一个经营方针”。

具体到产品端，张裕白兰地有望在未来贡献更多业绩增量。

2021年上半年，张裕白兰地产品的营收占比已从去年同期的26.61%，提升至今年的26.77%。2015年以来，白兰地产品的营收占比已提升了超7个百分点。

近年来，张裕白兰地的平均出厂价逐年上升，已从2014年的24.15元/升上升至2019年的30.25元/升。国泰君安证券今年年初经销商调研时发现，张裕目前高档白兰地占比已接近三分之一，较早期的个位数占比提升明显。

根据张裕2021年半年报，今年上半年张裕白兰地的毛利率提升了2.80%，产品毛利率已达58.91%，已接近葡萄酒产品59.20%的水平。目前，张裕主推的白兰地高端品牌“可雅”，已与进口名酒人头马对标，核心单品价格相近。

国泰君安证券指出，由于白兰地与白酒同属烈性酒，消费群体有一定相似性，未来张裕有望向6000亿白酒市场寻求增长空间。

另一方面，21世纪资本研究院注意到，在强推白兰地产品的同时，张裕也在继续提升高端葡萄酒产品“龙谕”的推广力度。

今年，张裕为“龙谕”组建了专门的销售公司，并着手成立一支260人左右的专职营销团队。据悉，张裕要求该团队成员全部持有专业葡萄酒证书。

7月，张裕总经理孙健在出席宁夏国家葡萄及葡萄酒产业开放发展综合试验区挂牌仪式时表示，公司下一步规划是“举全公司之力打造‘龙谕’品牌”。孙健称，对“龙谕”品牌的投入，将至少是往年投入的8倍以上。

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