【干白酒桶】陕西金叶：白葡萄酒加烟，法力无边？

徐凤柱借陕西金叶只是投资者的臆测。

最近市场上最亮的星星是陕西金叶(000812)。SZ)。不到两个月的时间涨幅接近三倍，充满了妖气。如此惊人的涨幅成为资本市场的另一个财富神话“创始人”。受到很多投资者的热情款待。

问题的焦点很明显：陕西金叶是什么？做香烟包装的人，以前没人问的“垃圾酒”，怎么突然成了市场上的香饽饽？

对于耀州山西金叶，投资者就像在雾中看花一样。其中投资者意见不一，意见不一。资本市场朦胧的美丽吸引着人们的口味。

目前有两种说法占据主流：一种是电子烟概念投机。一个是徐凤柱上市引起的推测。

第一，陕西金叶的态度模棱两可。当电子烟国家标准征求意见时，陕西金叶相关人士表示，公司更接近传统烟草制造业，与电子烟没有交集。

另外，12月16日，陕西金叶东秘书室负责人表示，没有涉及电子烟业务，公司为中烟供应了少量聚乳酸产品，但没有正式答复说具体用途不清楚。

这样前后不同的表现不能成为判断市场的依据。后来，东非办公室相关人士出来解释，但与相关业务产品产量有关，用途未明确，似乎强烈说明股价，涉嫌牵强附会。

因此，除了不可靠的电子烟业务外，市场上的妖魔大多与徐凤柱有关，公司以前也解释过。

本文重点讲述了山西金叶和徐凤柱，以及越来越无法理解的股价之间的关系。在此之前，应该先谈谈徐凤柱的基本情况。

徐凤柱，尴尬的“卧龙”

徐凤柱是国内八大名酒，是1952年首批中国四大名酒评选之一，与茅台、汾酒、泸州大曲一起，没有增加品牌知名度和荣誉。

但是没能及时跟上自身经营管理和行业发展趋势，改革缓慢，沦落为二三线酒企业，以前的风光也消失了。

徐凤柱能在第一届中国名酒评选中入围，并不是浪中虚名。酒的历史起源在订单化沉淀及品牌价值构建作用上，在历史起源上与“毛五芬”不相上下。

从历史上看，徐凤柱“从殷商开始，兴盛于唐宋”，至今已有3000多年的历史，甚至有“一滴徐凤柱，半汉莎”之名。

徐凤柱在古代被称为珍珠、柳林柱，茅台“汉代九江酒”、五谷液、先秦时期漳州、秦汉时期杏花村的“酒”。

在历史荣誉记录中，徐凤柱更是毫不逊色。

早在清朝光绪年间就获奖了，在巴拿马一太平洋博览会、巴拿马万国博览会上分别获得了银质和金质奖。这一荣誉足以秒杀二三线酒企。

(资料来源：sunguo百科全书)

徐凤柱是凤香型白酒的典型代表，兼具香香型和香香型白酒的特点。

徐凤柱虽然是同样的四大名酒，但目前市长/市场的影响比茅台、老昌汾酒弱得多。

凤香型白酒是中国最早用酒定丁香型的范畴，这也是它的了不起之处。西凤酒虽然具有强烈的北地域特征，但在工艺和质量上具有全国的名酒底蕴。典型的要数徐凤柱《节气》:酒海储存。

酒海是用荆棘编织的大篮子，因为容量大，所以被称为“海”。刺要在水汽干之前编制，然后在内壁先涂上一层纸，再涂上特定的油漆，工艺很讲究。

酒海储藏之所以重要，是因为酒海储藏也是西凤酒味道的重要来源。珠海里面油漆的部分成分会溶解酒，包括储存过程中产生蜂蜜香的香气物质等。

这个原理和白兰地、威士忌、葡萄酒等用橡木桶储存，葡萄酒融入橡木桶的香气是一样的道理。但是白兰地和威士忌经过橡木桶储存后，原来的风味发生了很大变化。西凤酒经过酒海储存后，原酒的香气特征仍然清晰。

在生产工艺上，和茅台酒一样，神州要储存三年，才能协调生产厂家的试酒，保证熟化的质量。

虽然市长/市场影响力弱，但徐凤柱仍然具备全国四大名酒质量的实力。由于企业改革、经营管理等方面的问题，上市过程屡屡失利，成为目前唯一没有上市的白酒企业。

预计第五次上市

徐凤柱在白酒发展浪潮中掉队的原因比较多，屡次上市受阻是问题的表象。重点是行业大势预测、经营模式、企业管理，多次改革未能奏效，影响了徐凤柱品牌。

一日徐凤柱对行业趋势变化不敏感。

20世纪80年代末，国家开放白酒价格，毛五等人不断提高价格，提高品牌占位符时，徐凤珠采取了和汾酒一样的平民酒路线，采用了五粮液OEM品牌营销。

后期汾酒五粮液已经纠正了之前的战略，顺应了行业的发展趋势。

但是徐凤柱的改革始终没有效果，徐凤柱形成长期中低端品牌形象，尚未走出泥潭。同时错过了明珠资本化浪潮发展的有利时期。

汾酒和老地下室1994年登陆资本市场，五粮液、茅台也在1998年、2001年上市，徐凤珠知道喝酒后到2009年才制定计划，可以说反应迟钝。

徐凤柱自2009年以来四次上市受阻，其中一个重要原因是腐败、金融欺诈、产品品控制等企业经营管理原生问题。

题没得到有效解决。

如首次上市过程中被曝光了2010年财务造假，实际巨亏4.2亿；2016年的“二进宫”又因财务高管挪用大额银行承兑汇票而折戟。2017年第三次冲击又因公司高管在此前改制中受贿事件而失败；第四次又因产品塑化剂超标而终止。

数次冲击均未果也深刻反映了此前西凤酒存在的经营问题。如营销模式过度依赖经销商，也就是大商制；子品牌仍大量采用包销买断的贴牌生产，缺乏自主经营的高端品牌等。

大商制对西凤酒的影响也非常大。招股书显示，2017年前五大客户销售占比达61.77％，而2015、2016年该数据分别为37.59％、48.08％。

2017年第一大客户占比由15年11.74％提升到了15.58％。严重依赖大商削弱了西凤酒在终端市场话语权。

同时西凤酒中低档产品占比较高，采用贴牌生产，买断经营，稀释了西凤酒品牌价值，也拉低了自身的盈利水平。

2017年中低档产品营收占比为63.47％，贴牌的合作产品收入为5.08亿，占总收入的16.03％。销量占总销量的36.44％，也就是说西凤酒三成以上的产品都是“贴牌”生产的。

贴牌产品以低档为主，其中低档产品毛利率仅为30.55％，而西凤自主低档产品毛利达49.04％。中档合作产品毛利率26.14％，自主产品有53.76％。

另外西凤酒长期存在基酒产能不足的问题。

2015年至2017年，西凤酒外购基酒数量分别为21238.24吨，18179.56吨和19439.12吨，外购基酒占比分别为68.03％，67.36％和70.31％。

外购基酒与自产基酒在品质上定然不如后者。更为严重的，外购基酒本质上是对品牌的一种伤害，只是短期行为，长期自然影响品牌价值。

这些问题由来已久，此前历任西凤掌门人已经意识到西凤存在的这些问题，但都没有得到有效扭转。

如现任董事长张正之前，已经有“元老”喻德鱼、五粮液总经理“外援”徐可强、前西凤酒厂集团秦本平，近10年来“走马换灯”式的换将也没有根本改变西凤酒现状。

IPO招股说明书显示，西凤酒区域性特征非常明显，陕西本地市场营收占比超70％。但从现任董事长张正上任后情况正在发生改变。张正在2020年喊出百亿发展目标。

数据显示，2020年西凤酒销售收入63亿，2021年上半年销售收入41.43亿，同比增长92％；高端品牌红西凤增长了400％，按照这个增速，明年完成目标不成问题。

同时西凤还制定了十四五时期“保底200亿、冲刺300亿”的发展目标。

贴牌OEM经营模式改革也在加快。2018年，西凤砍掉条码近400个，停止合作的经销商达50多家。并于2021年6月底全面停止OEM生产。

为推动全国化，2021年在原有四大板块的基础上又构建了“8+4+4”（八大特区市场、四大潜力市场、四大发展市场）全国化市场。

截至2021年6月底，西凤在全国共有专卖店340家，终端网点38.91万家，核心终端网点13.85万家。自营产品的全国经销商数量已突破2300家。而2017年的经销商数量仅866家，不到四年时间就已经翻了一倍多。

种种迹象表明西凤酒正在朝着好的方向转变，再次上市预期也随之大增。此前董事长张正宣布要在十四五末期完成上市，但2021年就已经进入了省级上市后备企业名单，上市进程可能提速。

参考同行业国台、郎酒上市的“艰辛”，西凤第五次上市选择借壳的可能性是存在的。这也为陕西金叶提供了借壳的遐想空间。

那西凤酒上市对陕西金叶影响几何？

与西凤酒无股权关系

陕西金叶与西凤酒到底有没有关系？是有的。但不是股权关系，只是与其它机构作为公共同股东持股的关联关系。

这条链的关系简单来说，陕西金叶持有2.11％西部信托的股权，西部信托二股东（持股8.66％）是陕西产投，而陕西产投是陕西金控100％控股子公司，同时陕西金控持股20％的陕西果业产业投资基金，持有1.1％的西凤酒股份。

（来源：爱企查）

当前陕西金叶与陕西产投二者只是共同持股西部信托的股东关系而已，没有任何股权关系。而陕西产投控股于陕西金控，后者与陕西金叶也没有任何关系。

因此从股权来看，陕西金叶与西凤酒算是兄弟关联公司。

（来源： 爱企查）

在排除了因持有西凤酒股权而暴涨的这条逻辑后。接下来就是另一条，西凤酒是否会借陕西金叶的壳上市？

市场炒预期，借壳也轮不到陕西金叶

前面提到陕西金叶与西凤酒并无股权关系，西凤酒上市对陕西金叶并没有实质性利润提振。那么问题来了，西凤酒会借壳陕西金叶吗？

答案是几乎没可能。之所以用“几乎”两个字来形容，是因为陕西金叶作为一个陕西当地的壳资源，仅此而已，市场对它的遐想也仅在于此。通过进一步挖掘，陕西金叶“借壳说”就有些站不住脚了。

当下西凤酒大股东二股东分别为西凤酒集团、陕西地电股权投资（2020年3月就已变更，中信系退出）。西凤酒集团控股股东为宝鸡市国资委，陕西地电股权投资属于陕西省国资委。

这个资本运作就很明确了：西凤酒作为陕西重点准上市国企，陕西国资的入场暗示着上市将由陕西国资主导运作，而不仅仅是地方的宝鸡市。重视程度直接提升了一个量级。

这点与酿酒大省“川贵晋”十分相像，白酒产业由省政府部门牵头主导，下一步动作预计将构建凤香型白酒产区了。

很显然这是一盘“大棋”，涉及到区域经济发展。所以即便借壳上市也不会“想当然”。

上市最大利好方是宝鸡市国资委、陕西省国资委。参考红星借壳大豪科技，二者实控人均为北京市国资委。

因此西凤酒借壳大概率不会“肥水流外人田”，壳资源实控人当为地方国资委或国务院国资委，理想状态是陕西省/宝鸡市国资委参股或控股。

陕西金叶虽是一个不错的壳资源，但从实控人角度看，似乎离要求相差甚远。

陕西金叶实控人袁汉源，大股东万裕文化产业有限公司，而它的大股东是香港万裕集团，属于私人股份公司。香港万裕董事长王毓亮，在陕西金叶担任董事；总经理袁汉源，也就是陕西金叶实控人。

所以陕西金叶核心利益相关方是王毓亮、袁汉源一致行动人，与国有资产完全不着边。所以借壳一事不论从受益方，还是陕西白酒行业发展角度看，借壳陕西金叶就是梦里看花。

如果按照大豪科技的借壳标准，大股东最好是地方国资，陕西/宝鸡国资委控股或参股的上市公司。而目前宝鸡市没有控股的上市公司，所以目标尽量选定陕西国资控股或国务院国资委控股的当地企业。

陕西省国资委/财政厅控股企业如下图。

（来源：同花顺问财检索）

另外，需要补充一点，上述企业宝鸡国资委并未参股，与宝鸡地方国资没有关系。通过检索，只有宝光股份符合央企国资+宝鸡国资参股（8％）的条件。高铁电气虽然国务院国资委控股，总部位于宝鸡市，但也与宝鸡地方国资没有关系。

西凤酒属于四大名酒，虽然现有影响力不如另外三家，但品牌厚度和价值也要高于二三线白酒。

以二线区域品牌古井贡酒为例，截至12月21日，总市值1381.13亿。西凤酒目前全国化进程加速，品牌价值还处在恢复期，保守估计市值在千亿以上没有问题。

而以陕西金叶近期最高价12.46元计算，市值95.77亿，与千亿西凤酒市值相差至少十倍。借壳上市也只是投资者的臆想狂欢而已。

本文源自阿尔法工场研究院