三利谱 三利谱激进扩张

因产能不足而发展受限的三里铺成功上市，但扩大产能的相关投资项目一再推迟，面临技术进步的尴尬。公司库存快速增长，计划再融资，扩大新产能，但行业有产能过剩的趋势。

本刊特约作者林一达/文

2017年5月，三里铺(002876。SZ)在中小板上市，主要从事偏光片产品的研发、生产和销售，包括TFT系列和黑白系列偏光片。据披露，三里铺抓住了中国液晶显示器行业快速发展的良好机遇，收入规模持续增长。由于产能不足，受限于获得大订单，所以通过IPO融资3.82亿元，将投资于年产1000平方米的深圳龙岗宽偏光片生产线-TFT偏光片的建设项目。项目计划建设期为两年，建设期结束后两年内实现投产。

据公司估计，年平均营业收入和年平均净利润将分别增加8.6亿元和1.05亿元，从而进一步提高公司的收入水平和盈利能力。

然而，公司的实际业绩未能反映出上述预期。

巨大的生产能力导致业绩大幅下滑

2014年至2016年，三里铺的产能保持在每年570万平方米。虽然合肥三里铺产能1000万平方米的生产线于2016年10月底投产，但尚未达到产能，因此合肥三里铺产能利用率尚未考虑。2017年，合肥三里铺产能开始释放，有效解决了2016年底产能瓶颈问题。

因此，2017年三里铺产量同比增长36.39%，但销量没有跟上，仅同比增长9.50%，营业收入增长更少，只有2.14%。增幅最大的是库存，同比增长107.92%。净利润增长12.89%，非净利润下降5.54%。

2018年，产量同比增长9.03%，销量同比增长11.90%，仍是库存增幅最大，占比20.47%。营业收入增长7.99%，净利润下降66.31%，非净利润下降88.43%。

2019年上半年营业收入同比增长47.70%，净利润同比下降95.17%，非净利润同比下降133.64%，造成亏损。

为什么产能已经释放的三里铺业绩下滑很大？

三力浦在2018年年报中给出的理由是:国内外经济环境复杂多变，行业市场竞争依然激烈，公司面临竞争加剧、劳动力成本增加等一系列挑战。实现了合肥分公司1490mm宽的批量生产和1330mm宽生产线的试生产。1490mm生产线产能释放进度处于缓慢爬升阶段，固定资产折旧较大，汇率波动对绩效影响较大，经营压力较大。

这些原因也导致公司2019年上半年业绩大幅下滑。这从毛利率下降就可以看出来。三里铺2016年毛利率为27.63%，2017年为25.98%，2018年为17.97%，2019年上半年为13.37%。

在仅仅一年多的时间里，变化太大了。

一年多前，招股书是这样描述的:因为国内能稳定供应偏光片的厂家很少，而且需求旺盛，需要大量进口来弥补缺口。公司掌握了偏光片生产的核心技术，产品性能稳定，质量可靠。公司的生产线靠近客户，与客户接触更密切，对需求的响应更快，交货周期更短，现场附近的服务能力强，本地生产成本更低，导致销售价格低于进口产品。因此，公司的产品在中国具有很强的竞争力。目前国内偏光片供应仍有较大缺口，技术、市场、人才等先发优势的中国偏光片厂商将首先受益。

有很多优势的三里铺上市一年多，经不起激烈的竞争，业绩崩盘。

此外，日元汇率波动对业绩的影响在上市前后是不同的。

招股书上说:2017年，日元汇率走势存在不确定性，但2015年下半年至2016年上半年继续大幅升值的可能性较小；而且公司已经采取措施降低对日本厂商原材料采购的依赖，这将进一步降低日元汇率对业绩的影响。在日元持续升值的情况下，鉴于国内偏光片产能严重不足，以及需求缺口较大的有利外部市场环境，公司可以通过提高销售价格将相关汇兑损失成本向下游转移。

但三里铺在行业中的地位远没有招股书中描述的那么高。根据2017年年报，“终端厂商为了维持适度的利润空，逐渐将价格压力转移到上游行业，最终影响公司所在的偏光片行业。”

李三谱其实是在夹缝中求生存。上游议价困难:占生产成本比重较大的原材料主要有PVA膜和TAC膜。虽然货源充足，但供应商和供货商主要集中在日本，所以三里铺很难节约原材料成本。下游议价也不容易:三里铺虽然是国内为数不多的能生产偏光片的公司，但主要市场份额被日韩公司控制，在下游的影响力并不大。

首次公开募股融资项目很难产生

IPO项目是三里铺未来的希望，但是进展很慢。

2017年5月，IPO募集资金到位。截至当年年底，募集资金仅投入364.8万元，占总投资的1.06%。预计竣工日期为2019年5月31日。筹资项目几乎停滞不前，但2017年年报没有给出任何解释。2018年投资3023.89万元，占年末总投资的8.75%，预计竣工日期推迟至2020年5月31日。在2018年年报中，三里铺给出了项目实施进度延迟的原因，因为前期边坡支护项目涉及林地使用，林地使用指标审批时间较长。2019年上半年投资1.7亿元，占总投资的57.86%。

现有生产线产能没有得到充分利用，IPO募资项目被推迟，以免增加折旧、人工等费用，给业绩带来更大压力。

但是技术的进步会让这条在建的生产线越来越尴尬。

正在建设的生产线最宽宽度为1490毫米，无法满足公司提高43英寸以上液晶面板偏光片竞争力的需要。电视继续推动对大尺寸液晶面板的需求。根据IHS的数据，2024年全球电视面板的平均尺寸将超过50英寸。

库存增加和折旧准备金减少

好在合肥三里铺1490mm生产线产能释放仍在缓慢攀升，否则三里铺库存增长更快。

2014年至2018年，三里铺每年年末库存分别为1.36亿元、1.33亿元、1.72亿元、2.88亿元和4.15亿元。库存从2017年开始快速增长，2019年6月底库存达到5.02亿元。2017年营业收入同比仅增长2.14%，而当年年末存货同比增长67.58%。2018年，营业收入增长7.99%，库存增长43.81%。上市前库存周转天数减少，2014年至2016年分别为108.42天、105.66天和95.24天，上市后库存周转天数迅速增加，2017年和2018年分别为137.65天和174.96天。

电子产品及其组件对时间高度敏感。行业的技术进步很快，价格也很快。三里铺为什么还囤这么多存货？虽然库存积压较大，但存货跌价准备并不多，远低于竞争对手。

深圳市盛博光电科技有限公司(以下简称“盛博光电”)，深圳纺织(000045)的子公司。SZ)，是三里铺的国内竞争对手，他们的首发时间差不多。

圣博光电的库存情况可以从深圳纺织的《关于公司2018年度报告询证函的回复》中看到。截至2018年末，深圳纺织的存货为盛博光电和深圳美百年服装有限公司(以下简称“美百年”，从事服装行业)两家子公司的存货，其中盛博光电存货账面余额5.14亿元，计提折旧8705万元。

也就是说，2018年末，盛博光电的存货跌价准备占存货的16.92%，而利润谱为1.43%，是多年来利润谱中占比最高的。2014年至2017年，深圳纺织的存货跌价准备分别占每年年末存货的22.12%、17.99%、17.85%和15.88%，主要是由于盛博光电计提偏光片产品及相关原材料和半成品的跌价准备。三里铺2014年和2017年的数据分别为0.34%和0.67%，2015年和2016年未计提折旧。在大量库存积压的情况下，库存折旧的规定过于保守。

有趣的是，无论是产销规模还是营收，三里铺都不如深圳纺织的子公司盛博光电，但毛利率却远远超过后者。受销售价格下跌、原材料成本高、产能攀升等多种因素影响。，盛博光电的毛利率一直不尽如人意。

很难偿还演出的费用

三里铺主要客户的销售账期多为60天或90天，以汇款或承兑汇票结算。

每月结算是60天还是90天，也就是这个月供货。下个月月底前，客户核对确认待结算的货款，确认后60或90天内付款，收款期限约90-120天。

营业收入增长缓慢跟不上应收账款的增长，公司的催收周期越来越长。2018年，平均采集周期达到131.05天。

2014年至2017年，每年年末应收账款保持在2.22亿至2.8亿元之间，2018年底达到3.75亿元，2019年6月底达到5.39亿元。

上市后三里铺库存积压，收钱越来越难。为了满足资金需求，三里铺借了越来越多的钱。资产负债率从2017年底的47.71%上升到2019年6月底的61.35%。截至2019年6月底，计息负债接近10亿元，超过净资产，占负债总额的近70%。财务费用继续快速增长。2017年、2018年和2019年上半年，三里铺财务费用分别为2956.83万元、4389.05万元和2920.45万元。

在财务费用持续增加的同时，另一项费用在R&D的投入持续减少，一定程度上减轻了三里铺的业绩压力。三里铺2017年、2018年和2019年上半年的研发费用分别为6619.04万元、5004.78万元和2188.8万元，分别占营业收入的8.10%、5.67%和3.55%。

良好的再融资表现

2020年2月24日，三里铺发布业绩报告。2019年营业收入14.51亿元，同比增长64.30%，净利润5172.57万元，同比增长86.75%。主要原因是:合肥三里铺产能的释放带来了销售收入的增加和单位成本的相应降低；公司加强管理，期间费用不随收入增加；由于市场供求关系，一些产品的单价提高了。

在此之前，2019年4月，三里铺披露了融资方案。非公开发行募集资金总额(含发行费用)不超过11亿元。扣除相关发行费用后，拟投资超宽TFT-LCD偏光片生产线项目。公司目前的2500mm生产线可以生产75英寸和105英寸产品，43英寸、55英寸和65英寸产品的切割利用率高于1490mm生产线，因此，有了超宽薄膜晶体管偏光片生产线，公司不仅可以提高65英寸-105英寸液晶面板支撑偏光片的经济生产能力，而且可以获得比现有43英寸-65英寸液晶面板支撑偏光片产品更高的切割利用率，从而降低成本超宽TFT偏光板生产线在原有生产线成功的基础上进行升级和改进，将大大提高大尺寸偏光板的生产效率，节约大尺寸TFT偏光板的生产成本，丰富产品结构，增强公司在大尺寸偏光板方面的竞争优势。

项目投产后，预计年平均销售收入20.48亿元，年平均净利润2.13亿元，税后内部收益率14.28%，投资效益良好。

在公告中，三里铺只谈了行业的需求，没有提到行业内的竞争。事实上，近年来，数百亿资金从财大气粗的大集团涌入这个行业，其中大部分投资在2500毫米生产线上，直接针对标准三里铺的筹资项目。

2019年，对偏光镜的投资达到了顶峰。

同年5月9日，总投资100亿元的驰美超宽偏光片生产基地项目正式落户长风。该项目计划建设4条2500毫米偏光板生产线和配套的上游材料生产线。

同年5月11日，总投资43亿元的昆山奇美偏光片及光学薄膜材料生产项目落户咸阳高新技术产业开发区，主要建设偏光片及光学薄膜材料生产线和R&D中心。

随后，5月22日，国际集团与海安市政府签署了总投资100亿元的“光电显示偏光片产业基地项目”合作协议。该项目分为三个阶段，一期和二期总投资50亿元。新建4条TFT-LCD偏光板生产线，打造年产8400万平方米的TFT偏光板项目。一期和二期项目完成后，年销售额可达100亿元。三期为产业链上下游后续配套项目，预计总投资50亿元。基地建成后，年销售额可达150亿元。

随着现有玩家的升级扩张和新玩家数量的不断增加，产能过剩已经不远了，更激烈的价格战也不远了。据IHS预测，2020年将是全球偏光片供需比例从紧平衡到充足的转折点。预计到2022年，将有10条新的偏光片生产线投产，这将推动偏光片产能超过需求24%，并转化为产能过剩。

子公司合肥三里铺1490mm生产线于2016年10月投产。三年多了，还在努力实现生产。IPO募资项目，早就应该完成了，现在还没有完成。动作慢的三里铺在即将到来的产能过剩时代能占据一席之地吗？

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